Calma antes da tempestade? A volatilidade da libra esterlina se aproxima de níveis recorde de baixa: com o orçamento se aproximando, o Wells Fargo alerta para uma grave falta de hedge

De acordo com o aplicativo de notícias financeiras Zhihui Financeiro, o mercado de opções de libra está envolto numa calma anormal — e traders experientes sabem que isso geralmente não é um bom sinal. A volatilidade implícita de um mês da libra contra o euro atualmente está próxima do recorde mínimo alcançado na semana passada, enquanto a de dois meses também permanece próxima da mínima de agosto — mesmo que esta última já inclua, em seu horizonte de precificação, o período de divulgação do plano fiscal do governo britânico. Em outras palavras, a superfície do mercado parece tranquila, mas um grande catalisador está se aproximando.

De onde vem essa calmaria

Essa tranquilidade reflete em grande parte o contexto mais amplo do mercado. Os principais fatores de volatilidade cambial recentemente têm sido o desempenho do dólar, os preços do petróleo e as taxas de juros globais, enquanto as variações relativas entre Reino Unido e zona do euro passaram a ter peso secundário na precificação do câmbio.

Mas essa é apenas uma divisão temporária de papéis. O próximo orçamento do Reino Unido trará um catalisador claro, e a divergência entre expectativas de política do Banco da Inglaterra e do Banco Central Europeu pode voltar a dominar a trajetória da libra.

No dia 28 de outubro deste ano, o novo chanceler do Tesouro britânico, John Healey, vai publicar seu primeiro orçamento — o primeiro plano fiscal completo desde que Andy Burnham assumiu como primeiro-ministro em julho. A janela de precificação da volatilidade implícita de dois meses coincide exatamente com esse evento, mas o mercado de opções quase não paga prêmio em relação a isso.

Wells Fargo: Hedging dos investidores é muito abaixo do necessário

"Pelos níveis atuais de volatilidade implícita, o hedge dos investidores para o orçamento pode estar muito aquém do adequado." Escreveram os estrategistas do Wells Fargo, Erik Nelson e Marcus Jennings, em um relatório.

O banco recomenda comprar euro e vender libra, mirando o nível de 0,8650, e destaca que o posicionamento atual é mais neutro do que antes do último orçamento — o que significa que, se houver surpresas, investidores sem hedge estarão mais expostos ao impacto diretamente.

Os estrategistas também apontam outro risco: o ambiente de baixa volatilidade sustenta o carry trade, e a libra, com seus juros elevados, é uma das beneficiárias dessa estratégia. A taxa básica do Banco da Inglaterra está em 3,75%, 125 pontos-base acima da taxa de depósito do Banco Central Europeu, de 2,50% — essa diferença é o retorno direto de deter libras em vez de euros, e também um dos motores para a resiliência da libra neste ano. No entanto, se a volatilidade deixar o nível baixo, o fechamento das posições de carry trade apoiadas na "calmaria" pode, por si só, pressionar a libra para baixo.

A assimetria nas expectativas de alta de juros: O maior ponto fraco da libra

Na visão do Wells Fargo, o pricing da política monetária é outra fonte potencial de risco assimétrico. O mercado atualmente precifica uma postura mais dura do Banco da Inglaterra do que do Banco Central Europeu — o que deixa a libra particularmente vulnerável caso as expectativas se provem excessivamente agressivas.

A libra também enfrenta um desafio fiscal. O rendimento dos títulos britânicos de 30 anos está em cerca de 5,9%, próximo aos maiores níveis desde a década de 1990, tornando a sustentabilidade fiscal questão central para investidores estrangeiros em ativos britânicos. O Banco da Inglaterra, inclusive, planeja suspender a venda de títulos de longo prazo e desacelerar o aperto quantitativo, para aliviar a pressão no mercado de títulos. Assim, o orçamento de 28 de outubro não será apenas uma lista de receitas e despesas, mas um teste de credibilidade fiscal — se as propostas do novo chanceler Healey não acalmarem o mercado, tanto os gilts quanto a libra podem ser pressionados, e a alta da volatilidade não deve ser suave.

O mais recente pricing do mercado de swaps mostra que os traders já precificaram totalmente cinco aumentos de juros de 25 pontos-base pelo Banco da Inglaterra até o fim de 2027, com a taxa básica subindo para 5%; para o Banco Central Europeu, a expectativa é de quatro altas nos próximos 12 meses. A recente disparada dos preços de energia alimentou apostas inflacionárias — após ataque e paralisação de um dos principais oleodutos da Arábia Saudita, o petróleo Brent chegou a ultrapassar US$ 109 o barril na segunda-feira, e o rendimento do título britânico de 2 anos saltou 16 pontos-base no dia, para 4,97%.

No entanto, os dados não endossam totalmente uma postura hawkish. O CPI britânico de julho subiu 2,9% em relação ao ano anterior, pressionado por um teto de preços de energia mais alto, mas o núcleo do CPI ficou estável em 2,6%, e a inflação de serviços caiu de 3,6% para 3,4%; o crescimento salarial em três meses, descontados bônus, foi de 3,5% e a taxa de desemprego, de 4,9%.

"Embora os preços de energia mais altos tenham empurrado o risco para um caminho mais hawkish, o mercado precifica quase cinco aumentos adicionais para o próximo ano — um grau de aperto que ainda é difícil de conciliar com o fraco crescimento dos salários e indicadores mais fracos de emprego." Segundo Modupe Adegbembo, economista da Jefferies. Ela espera que o Banco da Inglaterra mantenha as taxas na reunião desta semana e durante todo 2027.

A decisão sobre os juros, nesta quinta-feira, será o primeiro teste: Caso o Banco da Inglaterra mantenha a taxa ou adote um tom mais brando, o caminho de aperto precificado pelo mercado deve ser revertido e o suporte cambial da libra enfraquecido; ao mesmo tempo, o Banco Central Europeu acabou de subir os juros em 25 pontos-base em 10 de setembro e o mercado espera mais — o diferencial de juros euro-libra está num ponto de inflexão para movimentos nos dois sentidos.

Opções de compra de euro ainda têm demanda, mas convicção enfraquece

No momento da publicação, o euro estava cotado a 0,8559 contra a libra, após ter recuado a 0,8611 na segunda-feira, mínima de mais de dois meses. Os preços das opções indicam que traders ainda enxergam espaço para alta da moeda única contra a libra nos próximos dois meses, mas a convicção compradora está abaixo da média anual.

De um lado, há volatilidade implícita em mínimas históricas; do outro, um orçamento prestes a ser divulgado, bancos centrais com expectativas divergentes e posições infladas de carry trade — a tranquilidade do mercado parece mais o fechar dos olhos antes da tempestade do que sua ausência.