Quando você encontra o ADL, isso significa que você já ganhou todo o dinheiro do mercado.

Antes de operar contratos perpétuos, você precisa saber que este é um jogo de soma zero.

Autor: Eric, Foresight News

O cofundador da HyperLiquid, Jeff Yan, compartilhou algumas opiniões na madrugada de ontem sobre o desempenho da HyperLiquid durante o colapso do mercado no fim de semana, mencionando que “foi a primeira vez em mais de dois anos de operação da HyperLiquid que o Auto-Deleveraging (ADL) de margem cruzada foi ativado”.

O Auto-Deleveraging, ou redução automática de alavancagem (ADL), é algo que muitas CEXs evitam ao máximo, além de ser um tema frequentemente criticado pelos usuários no X. É claro que podemos entender o motivo das reclamações: o ADL é quando a exchange liquida à força as posições dos usuários, fazendo com que eles “ganhem menos dinheiro”. Frequentemente vemos no X críticas às exchanges por ativarem o ADL, o que impede investidores de obterem os lucros que veem no papel em contratos de altcoins com baixa liquidez.

Movimentos extremos do mercado sempre trazem novas reflexões. Desta vez, mesmo com a forte queda, a HyperLiquid não apresentou problemas em negociações ou saques, enquanto algumas perp DEXs foram forçadas a pausar saques, levando muitos a repensar o real valor do ADL.

Fundo de Seguro e ADL

Desde o GMX, cofres de protocolo que permitem depósitos externos praticamente se tornaram padrão nos perp DEXs, funcionando como uma versão on-chain do “fundo de seguro”.

Por exemplo, na queda extrema da semana passada, muitas posições alavancadas long foram liquidadas, mas o mercado carecia de compradores suficientes para absorver essas vendas (as compras vindas de novas posições long ou fechamento de shorts não eram suficientes para segurar as vendas a mercado causadas pelas liquidações). Se a situação continuasse, haveria posições long cujo saldo de margem não cobriria as perdas geradas.

Nesse momento, o fundo de seguro entra em ação, absorvendo ordens de compra e venda a mercado geradas pelas liquidações para manter o equilíbrio do mercado. Depois, quando o preço estabiliza e novos investidores entram, essas posições absorvidas podem ser gradualmente fechadas, liberando os fundos travados. O fundo de seguro da HyperLiquid é o HLP. Jeff explicou que, para otimizar a gestão de risco, o HLP foi dividido em vários subfundos, e cada liquidação é assumida por apenas um subfundo.

O acionamento do fundo de seguro indica que o mercado já está caminhando para um extremo, e a falta de ordens na direção oposta mostra que a tendência é tão clara que nem mesmo os apostadores mais ousados querem ir contra ela. Se até o fundo de seguro não consegue mais absorver as liquidações, é preciso recorrer ao ADL, que ninguém quer ver, mas é necessário.

Segundo minha pesquisa, existem dois principais métodos de ADL no mercado. Um é iniciar o ADL automaticamente quando o saldo do fundo de seguro cai para um certo nível, minimizando o risco sistêmico. O outro é, após o fundo de seguro ser esgotado e ocorrer insolvência, forçar o fechamento das posições lucrativas ao preço de liquidação das posições perdedoras, até que o sistema volte ao equilíbrio. De acordo com a documentação da HyperLiquid, ela adota o segundo método, ou seja, o primeiro ADL de margem cruzada em dois anos significa que os fundos do HLP já estavam, ou quase estavam, esgotados.

Algumas CEXs utilizam o primeiro mecanismo. Embora em algumas exchanges menores possa haver má-fé ao reduzir os lucros dos vencedores, na maioria dos casos, as situações de colateralização e empréstimos circulares nas CEXs são mais complexas. Em cenários extremos, a intensidade das liquidações pode ser ainda maior do que apenas no mercado de contratos, exigindo uma margem de tolerância maior.

Quando ocorre o ADL, há regras para definir quem é forçado a sair primeiro, geralmente considerando lucro, alavancagem e tamanho da posição. Ou seja, as baleias com as maiores posições, maiores lucros ou maior alavancagem são as primeiras a serem retiradas do mercado. Doug Colkitt, fundador da DEX Ambient Finance na Scroll, comentou no X sobre o ADL: “A beleza dos mercados de contratos é que eles são jogos de soma zero, então o sistema nunca quebra. Nem mesmo o bitcoin realmente se desvaloriza, é apenas um monte de dinheiro entediante. Como na termodinâmica, em todo o sistema, o valor nunca é criado ou destruído.”

O jogo de soma zero é o grande pré-requisito deste jogo. Quando você entende isso claramente, pode ter uma compreensão mais profunda do jogo financeiro em que está inserido.

Como aceitar “ganhar menos dinheiro”?

Como mencionado antes, sempre que se fala em ADL, quase sempre há reclamações dos usuários. Para a maioria, cada liquidação ou prejuízo é sentido de verdade, mas o lucro pode ser reduzido pelo sistema devido à falta de liquidez, o que parece extremamente injusto. Os usuários acham que, já que o dinheiro perdido vai para outros usuários, market makers ou até para a exchange, quando eles ganham, também deveriam receber tudo de volta.

Por isso, você precisa entender o verdadeiro significado de “jogo de soma zero”. No mercado de contratos perpétuos, desconsiderando as taxas, o valor perdido é sempre igual ao valor ganho. Seus adversários são outros traders, instituições, market makers e até a equipe de trading da exchange. Quando até o fundo de seguro, criado para a experiência do usuário e não para lucro, não consegue mais cobrir as perdas, significa que não há mais ninguém disposto a ser contraparte para você.

Nesse momento, esperar que uma empresa com fins lucrativos assuma prejuízos incertos para garantir seu lucro é praticamente impossível. Em alguns casos, como uma queda repentina causada por FUD sem fundamento, mesmo que o ADL seja ativado, a exchange pode, por confiança no projeto, assumir sua posição lucrativa (não descartando a possibilidade de restringir saques ou congelar temporariamente os lucros).

Se você só sabe que contratos perpétuos têm modos de margem isolada e cruzada, conhece a taxa de financiamento, sabe calcular alavancagem e preço de liquidação, então ainda não está pronto para este jogo. “Jogo de soma zero” significa que, quando seu lucro ultrapassa a capacidade do sistema, você não consegue tirar nem um centavo da exchange. Em outras palavras, seu lucro sempre terá um teto implícito, mas se você estivesse vendido em bitcoin desde 1 dólar, enquanto o bitcoin continuar subindo, sua perda não terá limite.

Claro, também podemos ver isso de forma otimista: se você encontrar o ADL, significa que não há mais contraparte suficiente no mercado para cobrir sua posição, ou seja, você escolheu o lado certo da tendência antes de todos e persistiu até que todos concordassem com você; também significa que o fundo de seguro da exchange não consegue ou não quer mais assumir novas liquidações.

Se a exchange não reduziu maliciosamente seu lucro, parabéns, você já ganhou o máximo permitido pelas regras do jogo e pelo limite de tolerância de uma empresa com fins lucrativos — você é o grande vencedor deste jogo.