O fraco retorno dos títulos do Tesouro dos EUA é sufocado pela ameaça de estagnação e pelo fluxo massivo de alavancagem.

⑴ A atual recuperação dos títulos do Tesouro americano, que durou três dias, estagnou após o leilão, com os rendimentos de longo prazo subindo cerca de 3 pontos base, enquanto os de curto prazo até cinco anos permanecem quase inalterados, assumindo uma inclinação bear steep.⑵ Leituras de inflação recentemente mais fracas não conseguem sustentar o núcleo do PCE anual consistentemente abaixo do nível central atual, de cerca de 3,4%; mesmo que haja um recuo suave no curto prazo, a inflação estrutural permanece significativamente acima da meta do Federal Reserve para 2026 e do nível ancorado de 2% ao longo prazo. Além disso, os conflitos com o Irã estão gerando pressão adicional sobre os preços tanto pelo lado dos custos quanto pelo consumo, tornando o limiar para uma recuperação contínua dos títulos extremamente elevado.⑶ O mercado pode continuar apostando em dados moderados para que o Fed pause ou até reduza juros, mas a queda dos rendimentos de longo prazo decorrente disso dificilmente será duradoura, pois os títulos americanos enfrentam crescentes pressões fiscais e de oferta. O volume da dívida do Tesouro já se aproxima de 40 trilhões, e os gastos com juros superaram o orçamento de defesa. O último leilão de títulos de 30 anos fixou o maior custo de financiamento de longo prazo desde 2001.⑷ A estratégia de emissão voltada para os títulos de curto prazo aumenta a frequência de rolagem e refinanciamento. Com a inflação persistente, os investidores inevitavelmente exigirão um prêmio de prazo mais elevado para absorver a oferta constante.⑸ A estrutura de mercado esconde fragilidades: a exposição total dos hedge funds aos títulos americanos chegou a cerca de 4 trilhões em setembro do ano passado, sendo 2,4 trilhões em posições compradas e 1,6 trilhões em vendidas, com grande parte financiada via operações de repurchase agreements (repos) e embutida em estratégias de arbitragem de basis e swaps, usando alavancagem. Em condições normais, isso sustenta a liquidez, mas, se os custos de financiamento dispararem, as margens forem ajustadas ou a correlação mudar abruptamente, a volatilidade pode se amplificar rapidamente. Março de 2020 e abril de 2025 mostraram como liquidações forçadas podem transformar vendas em uma desalavancagem desordenada.⑹ Pressões externas também aumentam: os rendimentos dos títulos japoneses permanecem elevados, o iene voltou a enfraquecer em relação ao dólar, rondando 160, elevando a pressão para o Bank of Japan manter ou apertar a política. Mais desvalorização do iene pode elevar os rendimentos dos títulos japoneses, reduzindo a atratividade relativa dos títulos americanos após hedge cambial, e trazendo novo peso negativo para os títulos de longo prazo do Tesouro dos EUA.⑺ Considerando a resiliência da inflação central, a oferta massiva, as posições altamente alavancadas e a alta dos rendimentos dos títulos japoneses, mantemos uma postura tática neutra, buscando oportunidades de venda nos títulos de 10 anos próximos à faixa inferior de 4,55%-4,75%. Tendemos a acreditar que os rendimentos retornarão ao topo desse intervalo, em vez de romper, e sexta-feira estaremos atentos às vendas no varejo, estoques empresariais, ao índice de confiança do consumidor de Michigan e aos discursos dos dirigentes do Fed, para captar oscilações de curto prazo no sentimento e pistas sobre a política.