Das fortes altas nos mercados globais de ações, ao ouro mantendo-se firme e ao arbitragem em mercados emergentes, a suposição básica para o cenário de múltiplos ativos deste ano é que “as taxas de juros reais estão em queda”, mas isso está correto?
A análise da Goldman Sachs destaca que a atual prosperidade entre ativos cruzados — incluindo mercado de ações, ouro, arbitragem de mercados emergentes e estreitamento dos spreads de crédito — compartilha essencialmente a mesma lógica: as taxas de juros reais estão prestes a cair. No entanto, a taxa real de rendimento dos títulos do Tesouro americano de 10 anos ainda permanece em um nível elevado de cerca de 2,50%, o que significa que a premissa fundamental ainda não se concretizou. A Goldman Sachs recomenda que não se contrarie a narrativa de arbitragem por enquanto, mas que se mantenham posições controladas, tomando a direção das taxas de juros reais como base para decisões finais.
Durante a noite, as ações dos EUA recuaram significativamente, enquanto os rendimentos dos títulos de longo prazo dos EUA continuaram a subir. Não é só nos Estados Unidos — os rendimentos dos títulos de principais economias como Alemanha, Japão e Reino Unido também estão em tendência de alta recentemente. O capital global está reprecificando "taxas de juros mais altas e maior custo de capital".
O problema é que isso na verdade não está alinhado com a principal linha de negociação do mercado dos últimos meses. O consenso do mercado atualmente é: desaceleração econômica, recuo da inflação, eventual corte de juros pelo Fed, o que deveria resultar em uma queda gradual das taxas de juros reais, permitindo que os ativos de risco continuem aproveitando o carry trade.
No entanto, na prática, o mercado de títulos não acreditou nessa lógica. Segundo informações da mesa de operações ChasingWind, em 18 de agosto, o relatório da equipe de Vitali Meschoulam do Goldman Sachs apontou que o verdadeiro determinante da direção do mercado atualmente é o real yield (taxa de retorno real).
Os ativos de risco já precificaram antecipadamente a futura flexibilização: ações, crédito, carry trade em mercados emergentes, ouro — todos estão precificando que as taxas reais cairão no futuro; mas o mercado de títulos mantém o real yield dos títulos americanos de 10 anos num patamar elevado, cerca de 2,5%, sem confirmar essa expectativa.
Em outras palavras, o maior conflito do mercado agora é:
O mercado de ações acredita que o corte de juros acontecerá, enquanto o mercado de títulos acredita que o custo de capital de longo prazo continuará elevado.
Se, no futuro, o real yield realmente cair, a lógica da alta dos ativos de risco será confirmada; mas se o real yield continuar em patamar elevado, ações, crédito e até mesmo todo o carry trade correm risco de uma repricing (reprecificação).
O Goldman Sachs acredita que, no fim, necessariamente um dos lados terá que "admitir o erro" — ou o rendimento dos títulos cai, ou os ativos de risco caem.
Ativos caminhando juntos: só existe uma aposta por trás
Superficialmente, a forte performance dos ativos globais este ano se deve a múltiplas cadeias de lógica que se reforçam mutuamente:
- Os dados do CPI de junho e julho mostram desaceleração contínua da inflação; indicadores de demanda, como consumo nos EUA, enfraquecem à margem; a probabilidade de novos aumentos de taxas pelos principais bancos centrais caiu significativamente.
- Paralelamente, a volatilidade fora dos juros está em baixo nível, o mercado de crédito é resiliente, o carry trade nos mercados emergentes continua funcionando, e o mercado de ações segue subindo em meio à volatilidade.
Segundo o Goldman Sachs, esses sinais sustentaram a "narrativa do carry" do mercado — num cenário de desaceleração da inflação, crescimento moderado e bancos centrais inclinando-se para uma postura mais dovish, é lucrativo manter ativos de risco. E a continuidade na performance dos carry trades depende totalmente do próximo movimento do real yield.
Resumindo, existem dois caminhos potenciais:
- Caminho um (otimista): O esfriamento da demanda puxa a inflação ainda mais para baixo, o Fed ganha evidências para iniciar um ciclo de corte de juros, o real yield caminha para o patamar de 2,00%, os ativos de risco permanecem em alta, e a lógica "notícia ruim é notícia boa" continua a funcionar.
- Caminho dois (de risco): O crescimento econômico desacelera, mas o real yield não cai de forma significativa. Seja por inflação persistente, reconstrução do prêmio de prazo, pressões fiscais mantendo os rendimentos de longo prazo elevados ou o Fed não conseguindo entregar a flexibilização que o mercado precifica, tudo isso pode gerar quedas no crescimento sem queda suficiente no real yield — esse é o quadrante mais desconfortável para ativos de risco.
Por que o real yield segue alto? Cinco fatores estruturais impedem a queda
Mesmo com sinais recentes de moderação nos indicadores de consumo, o real yield segue elevado. O Goldman Sachs analisa que diversos fatores se sobrepõem por trás disso:
Primeiro: pressão fiscal permanece alta. Grandes déficits, custos crescentes de amortização da dívida e forte emissão de títulos mantêm os preços dos bonds de longo prazo sob pressão. Mesmo com economia enfraquecendo, investidores podem exigir prêmio maior pelo prazo.
Segundo: credibilidade das políticas em dúvida. Caso o mercado passe a duvidar que a política fiscal ou monetária possa ancorar efetivamente inflação e dinâmica da dívida, o fraco crescimento econômico não se transformará automaticamente em queda dos rendimentos de longo prazo — um "prêmio de credibilidade" pode neutralizar a demanda cíclica usual por duration.
Terceiro: prêmio de prazo pode estar sendo reconstruído. Após anos de QE comprimindo os juros longos, expectativas de inflação ancoradas e elevada previsibilidade do policy mix, os investidores agora podem exigir mais prêmio contra volatilidades de inflação, incerteza fiscal e risco de oferta. Isso significa que o real yield pode permanecer em patamar mais alto que o sugerido pela experiência histórica pós-crise de 2008, por um período prolongado.
Quarto: capex em larga escala de IA e data centers altera o pano de fundo. Grandes investimentos em data centers, infraestrutura elétrica e computação de IA podem manter elevada a demanda por capital real, sustentando o real yield em patamar estruturalmente mais alto.
Quinto: preço do petróleo de volta a mais de US$ 90 complexifica a narrativa de desinflação. A alta dos preços de energia torna menos provável que ocorra um processo de desinflação suave e um ciclo linha reta de cortes de juros.
A soma desses fatores conduz a uma importante conclusão: o atual real yield de 2,50% pode não ser apenas um overshoot temporário do ciclo, mas refletir parcialmente prêmio de risco fiscal mais alto, prêmio de prazo elevado, volatilidade inflacionária mais persistente e demanda estrutural de capital mais forte.
Se esse diagnóstico se confirmar, o espaço para queda do real yield será muito mais restrito do que o mercado espera. Além disso, vale notar que o breakeven de inflação não apresentou alta expressiva.
Historicamente, a forma como o mercado melhor absorve ambientes de real yield alto envolve, geralmente, um breakeven crescente e um crescimento nominal mais robusto para compensar — esse mecanismo de hedge atualmente está, basicamente, ausente.
Ainda não é hora de contrariar a narrativa do carry, mas controle de posição se faz necessário
No plano estratégico, o time de Vitali Meschoulam do Goldman Sachs afirma claramente que por ora não recomenda combater a narrativa de carry — o momentum segue forte, a volatilidade está baixa e o mercado continua interpretando dados fracos como sinal de flexibilização futura.
No entanto, a equipe enfatiza que é preciso, sim, controlar o tamanho das posições e enxergar a trajetória do real yield como o árbitro final.
O indicador-chave a observar é: o real yield dos títulos americanos de 10 anos conseguirá cair do patamar atual de cerca de 2,50% para algo entre 2,00% e 2,25%? Se isso acontecer, dará base ainda mais sólida para ações, crédito, carry trade em emergentes e ouro.
Por outro lado, se o real yield seguir entre 2,40% e 2,60%, os ativos de risco dependerão cada vez mais de um ciclo de corte de juros "visível nas expectativas, mas ainda ausente nas taxas de desconto de longo prazo".
O mercado enxerga a desaceleração econômica como motivo para manter ativos de risco, mas no fim, o real yield é o árbitro final dessa disputa interclasses de ativos.
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