JPMorgan: O "assassinato de avaliação" das sete gigantes de tecnologia do mercado de ações dos EUA está chegando ao fim, mas é difícil voltar ao "destaque absoluto".

Após meses de compressão de avaliação no setor de tecnologia das ações dos EUA, o JP Morgan acredita que a fase mais difícil pode já ter passado, mas a era de “dominância única da tecnologia” não irá se repetir.

De acordo com a plataforma de trading Chasing Wind (追风交易台), o estrategista do JP Morgan, Mislav Matejka, apontou em relatório publicado em 28 de setembro que as avaliações das grandes ações de tecnologia representadas pelo "Mag-7" (sete grandes da tecnologia) caíram para o menor patamar em 10 anos, com o prêmio de P/L sobre o S&P 500 dos grandes provedores de nuvem (Hyperscalers) também comprimido para mais de um desvio padrão abaixo da média, e o processo de compressão de avaliação está em grande parte chegando ao fim. O relatório mantém a posição overweight em semicondutores, recomendando um novo posicionamento na operação comprada em semicondutores e vendida em software.

No entanto, o JP Morgan deixa claro que, é improvável que o setor de tecnologia volte ao padrão anterior de força extremamente dominante. O banco acredita que, embora o ciclo de capex em IA deva continuar, com dinâmica de lucros ainda robusta e vias de monetização cada vez mais claras, esses fatores sustentam o renovado interesse do mercado no setor de tecnologia — mas a era do domínio absoluto de retorno de ações de tecnologia ficou para trás.

Mag-7 e Hyperscalers: Compressão de avaliação próxima do fim

O Mag-7 tem ficado atrás do mercado este ano, com o P/L forward de 12 meses em relação ao S&P 500 caindo para um desvio padrão abaixo da média, o nível mais barato em 10 anos. O JP Morgan já havia apontado em março deste ano que essa compressão de avaliação podia estar exagerada.

O índice dos grandes provedores de nuvem — englobando Amazon, Google, Microsoft, Meta e Oracle — caiu 8% em relação ao S&P 500 desde o início do ano. Com o aumento explosivo dos gastos em IA, o fluxo de caixa livre dessas empresas está se tornando negativo: de acordo com a Bloomberg, o fluxo de caixa livre combinado dessas cinco empresas deverá cair de cerca de US$ 233,4 bilhões em 2024 para cerca de US$ 10,6 bilhões em 2026, tornando-se negativo em 2027. Ao mesmo tempo, a captação de dívida e equity também aumentou.

O JP Morgan admite que a mudança do modelo de negócios de leve para pesado de ativos justifica, até certo ponto, a compressão de avaliação. Contudo, com o atual P/L relativo já mais de um desvio padrão abaixo da média, a compressão pode ter ido longe demais. O banco acredita que o desempenho das ações dos Hyperscalers será suportado pelo crescimento dos lucros — embora maior compressão de avaliação possa corroer parte dos retornos, não irá anulá-los.

Outra preocupação frequentemente citada é a capacidade de monetização. Os preços dos LLM Tokens caíram acentuadamente nos últimos meses, mas o JP Morgan aponta que o crescimento exponencial do volume de consumo tem compensado essa queda de preços, de modo que os gastos totais continuam em alta, e os casos de monetização continuam se acumulando.

Semicondutores: Lucros revisados para cima, reentrada no par trade

O JP Morgan mantém sua posição overweight em semicondutores e recomenda um novo posicionamento na operação comprada em semicondutores, vendida em software.

No movimento de fechamento de momentum entre junho e julho deste ano, o índice de semicondutores da Filadélfia (SOX) teve sua maior queda de até 28%, enquanto o índice composto da Coreia (KOSPI) caiu ainda mais, 39%, este último impactado pelo rebaixamento do padrão HBM e preocupações sobre redução da demanda de memória devido à melhoria da eficiência dos algoritmos. Ainda assim, no final de julho, o JP Morgan já recomendava a volta à posição comprada em semicondutores devido ao fortalecimento dos resultados.

Os dados confirmam o diagnóstico: desde o pico relativo de preços entre semicondutores e software em junho, o lucro por ação de 12 meses para semicondutores segue sendo ajustado para cima, acumulando alta de 30%; enquanto as expectativas para os lucros do setor de software pouco melhoraram. De acordo com o JP Morgan, essa significativa divergência entre preço e lucros configura uma boa oportunidade de compra.

Do ponto de vista dos fundamentos do setor, a equipe de pesquisa de semicondutores do JP Morgan enfatiza que, a oferta e demanda não devem entrar em equilíbrio antes de 2028, e o aumento de preços deve continuar até 2027. Resultados recentes de diversas empresas confirmam o ganho de demanda: executivos da Broadcom informaram aceleração nas demandas por inferência, estimulando o uso de XPU personalizados; as previsões da Applied Materials superaram expectativas e descreveram uma visibilidade anormalmente alta de oito trimestres de seu maior cliente; a Arm Holdings relatou que sua combinação de royalties em nuvem/IA está dobrando de tamanho anualmente.

As previsões de capex dos Hyperscalers também sustentam esse cenário. O JP Morgan espera que o investimento total em capital dos Hyperscalers suba de US$ 950 bilhões em 2026 para US$ 1,4 trilhão em 2027, atingindo US$ 3 trilhões em 2030, com uma taxa composta anual de crescimento de aproximadamente 28% entre 2027 e 2030.

Dentro da cadeia de suprimentos de semicondutores, o JP Morgan destaca particularmente o sub-setor de equipamentos (SPE), com a ASML listada como principal referência europeia. Apesar do mercado apostar em revisões negativas de lucros, levando o PEG da ASML a patamares baixos, o JP Morgan vê nisso uma oportunidade de compra, com seus analistas acreditando que os fundamentos da companhia se mostrarão sólidos no longo prazo.

Software: Avaliação em mínimas históricas, mas fundamentos não sustentam

O setor de software vem performando abaixo do mercado desde meados do ano passado, com investidores preocupados que o avanço da IA torne o modelo de negócios e de receita do setor obsoleto. Atualmente, o valuation do basket de ações americanas vulneráveis à IA (AI Vulnerable basket) e das ações europeias com risco de sofrer impacto de IA estão próximos das mínimas históricas.

No fim de junho deste ano, comentários do CEO da Anthropic, Dario Amodei, sobre a necessidade de "frear o avanço das fronteiras da IA" geraram uma alta diária de 12,2% do setor de software sobre semicondutores, uma das maiores da história. O JP Morgan, porém, é cético, estimando que a corrida pela IA é uma “batalha existencial, em que o vencedor leva tudo”, sendo improvável uma desaceleração acentuada.

Em março, o JP Morgan observou que, dada a acentuada queda do setor de software, havia espaço para uma recuperação de curto prazo e recomendava cautela com vendas a descoberto exageradas. Entretanto, o banco enfatiza que a rentabilidade do setor deve seguir sendo questionada, podendo ficar atrás dos outros segmentos do ecossistema de IA no longo prazo.

A exceção dentro do setor de software é a cibersegurança. O JP Morgan destaca que, as ameaças à segurança trazidas pelos modelos de IA se tornam cada vez mais severas, impulsionando forte recuperação das ações de cibersegurança nos últimos meses, sendo um tema promissor para o futuro.

Mercado geral: Alta deve voltar após acomodação do petróleo e das taxas de juros

O JP Morgan acredita que, uma vez que os preços do petróleo e as oscilações das taxas de juros se estabilizem, somado ao fim dos fatores sazonais negativos de setembro, os mercados de ações têm chance de retomar o movimento de alta, com resultados sólidos do terceiro trimestre servindo como catalisador importante.

Atualmente, o mercado é impactado principalmente por dois fatores: primeiro, o rendimento dos títulos do Tesouro americano de 10 anos ultrapassou 5% pela primeira vez em 20 anos, influenciado por alta dos preços da energia, dados robustos do PMI, demanda fraca na emissão de títulos de 5 anos e comentários hawkish de membros do FED; segundo, preços do petróleo subindo devido à escalada das tensões entre EUA e Irã. Ainda assim, o S&P 500 e o índice Europe STOXX 600 recuaram apenas 1% a 3% em relação às máximas, mostrando boa resiliência à volatilidade.

O JP Morgan aponta que a melhora do setor de tecnologia beneficia o mercado como um todo — as ações de tecnologia têm peso de 39% nos EUA e 44% nos índices de mercados emergentes — mas que não é condição necessária para alta dos mercados. Na liquidação de momentum entre junho e julho, KOSPI e SOX registraram quedas acentuadas, mas o mercado geral manteve-se estável e atingiu novas máximas em agosto, voltando a sofrer apenas recentemente com volatilidade do petróleo e juros.

Na alocação setorial, o JP Morgan mantém overweight em semicondutores, underweight em software e mídia, e está otimista quanto às oportunidades indiretas para Coreia do Sul e mercados emergentes com a recuperação dos semicondutores.