A inteligência artificial quer dinheiro, e os governos ocidentais também! A “guerra global pelo capital” começou, e a tempestade dos títulos está só “começando”.

Nos últimos dois anos, a narrativa mais concorrida do mercado foi a IA: poder computacional, chips, data centers, serviços em nuvem — todos os ativos estão sendo reavaliados em torno da inteligência artificial. Mas agora, uma questão mais fundamental começa a emergir: a IA não precisa apenas de poder computacional, ela também precisa de dinheiro; e precisa de um volume massivo, de capital de longo prazo e com baixa tolerância a erros.

Ao mesmo tempo, os governos dos Estados Unidos, da Europa e do Japão também estão em busca de recursos. O déficit fiscal elevado, o refinanciamento da dívida, os gastos com juros disparando, estão empurrando o mercado global de títulos soberanos para uma nova fase: o capital deixou de ser barato e abundante.

Isso significa que a lógica de mercado de capitais construída nos últimos dez anos com base em "taxas de juros baixas, liquidez abundante e capacidade de financiamento ilimitada" está sendo reescrita.

O verdadeiro risco não é apenas o custo de emissão de dívida de uma empresa de IA aumentando, nem somente o déficit americano superar 2 trilhões de dólares; por trás disso, duas gigantescas demandas de financiamento estão pressionando simultaneamente o mesmo mercado: de um lado, o ciclo de gastos de capital da “super IA”, do outro, o ciclo de déficit fiscal dos governos.

Há uma variável chave por trás desta tempestade: o Japão. O mundo se acostumou com o dinheiro barato vindo do Japão, agora precisa pagar mais caro para disputar esse capital. Com o aumento das taxas de juros domésticas, os investidores japoneses estão se tornando mais exigentes — os títulos franceses foram a primeira vítima, seguidos pelos americanos.

Quando ambos colidem, o resultado provavelmente

será um aumento sistêmico no custo do capital global, uma “racionamento compulsório” da demanda no mercado de títulos, impacto no mercado de capitais e, finalmente, transmissão deste choque à economia real.

Financiamento de IA entra na fase de “volume e preço astronômicos”

Nos dois anos passados, ao discutir IA, o foco do mercado esteve majoritariamente em chips, modelos, aplicativos e avaliação de valor. Mas quando a competição realmente entra nas águas profundas, o fator decisivo é a capacidade de gastos de capital. Treinar e implantar grandes modelos exige chips de ponta, servidores, equipamentos de rede, sistemas de resfriamento, terrenos, conexão elétrica e uma enorme quantidade de data centers. Cada item representa um investimento pesado e que ocorre antes da realização de receita.

Isso faz com que a IA, de uma revolução tecnológica, evolua rapidamente para uma “revolução de financiamento” em nível global de infraestrutura.

De acordo com dados, as cinco maiores operadoras de data centers de IA emitiram cerca de 220 bilhões de dólares em dívida este ano, valor mais que o dobro do ano passado. Wall Street prevê que os gastos de capital relacionados à IA podem passar de cerca de 700 bilhões de dólares este ano para quase 1 trilhão no próximo. Nos últimos dois anos, empresas já levantaram aproximadamente 625 bilhões de dólares em empréstimos para data centers e investimentos em IA; Wall Street estima que todo o ciclo de construção até o final de 2030 pode chegar a quase 5 trilhões de dólares.

A pressão de financiamento já se reflete no fluxo de caixa das grandes empresas de tecnologia: o Alphabet teve, no segundo trimestre, o primeiro fluxo de caixa livre negativo de sua história, queimando 5,9 bilhões de dólares, e aumentou a previsão de capex para até 205 bilhões de dólares em 2026; a Amazon prevê capex de cerca de 220 bilhões para 2026, e nos últimos 12 meses seu fluxo de caixa livre virou negativo em 7,6 bilhões.

O mais alarmante é que a curva de financiamento da IA está subindo, os tomadores de menor rating já começaram a enfrentar custos de capital significativamente mais altos. Para empresas como CoreWeave, Lambda, Crusoe — consideradas "novas nuvens" de menor porte e rating — o mercado de empréstimos alavancados, de alto custo, é a única saída.

Um caso típico é da Volta Infrastructure Holdings. Para um projeto de data center na Noruega, a empresa lançou um empréstimo alavancado de 5 bilhões de dólares; segundo cotações do mercado, o rendimento composto chegou próximo de 11%.

Para uma empresa ainda em fase de expansão, que continua investindo em data centers e poder computacional, isto representa uma altíssima barreira de rentabilidade. Significa que o projeto precisa não só ser concluído e operar a plena capacidade, mas também gerar fluxo de caixa alto e estável por muito tempo, para cobrir juros, depreciação e refinanciamentos futuros. O mercado de dívida de IA já entrou da fase de "capital disposto a pagar" para a fase de "capital exige compensação elevada".

Segundo compilação do Goldman Sachs, quase 88 bilhões de dólares em dívidas de IA de baixo rating já entraram no mercado este ano. O financiamento da IA está descendo gradualmente na escala de crédito: as melhores empresas emitem dívida grau de investimento; as com rating um pouco mais baixo dependem de empréstimos alavancados; as mais fracas, aceitam custos de financiamento de dois dígitos.

Isso é um sinal do início da estratificação no ciclo de crédito.

A IA pode não ser uma bolha, mas as condições de financiamento da IA já não são mais baratas.

O governo dos EUA também está em louca “busca por dinheiro”

Se fosse apenas a expansão do financiamento do setor de IA, talvez o mercado conseguisse absorver. O problema real é que o maior tomador mundial — o governo dos EUA — também está absorvendo capital a um ritmo espantoso.

Segundo dados do Escritório de Orçamento do Congresso dos EUA, até o ano fiscal de 2026 encerrado em 30 de setembro, o déficit orçamentário federal chegou a 1,993 trilhão de dólares, alta de 12% ano a ano, maior patamar desde 2021. Os gastos federais somam 7,4 trilhões de dólares, a receita fiscal é de 5,4 trilhões. O déficit deve superar 6% do PIB.

Historicamente, um déficit dos EUA acima de 6% só ocorreu em períodos de guerra, crise financeira ou recessão econômica. O cenário atual não é recessivo, ao contrário, a economia já se expande há anos. Isso significa que as finanças americanas entraram em estado de déficit crítico mesmo fora de crise.

Ainda mais preocupante, o próprio déficit está gerando efeito de auto-reforço. Os gastos líquidos com juros nos EUA já superam 1,1 trilhão de dólares, mais de um quinto da receita tributária, ultrapassando os dispêndios com Defesa e Medicare. Altos juros elevam o custo do refinanciamento, os gastos com juros engolem as receitas, ampliando o déficit, que exige novas emissões de dívida ─ formando um ciclo perigoso.

Vale notar que o impacto da alta recente nos rendimentos dos títulos do Tesouro americano ainda não se refletiu plenamente no orçamento. Taxas mais altas só aparecem gradualmente nas contas públicas conforme novos empréstimos e refinanciamentos, o que sinaliza uma liberação atrasada de pressão fiscal.

Fora as duas ondas de financiamento, o mercado global de títulos enfrenta ainda uma variável de contração da demanda, há muito subestimada: os investidores japoneses estão cada vez mais criteriosos.

Dados indicam que, até julho, investidores japoneses possuíam cerca de 23 trilhões de ienes (145 bilhões de dólares) em títulos públicos franceses, sendo a maior posição "overweight" na zona do euro. Mas à medida que o rendimento dos títulos japoneses de 10 anos ultrapassou 3% no mês passado, patamar inédito em 30 anos, após a cobertura cambial, o diferencial de retorno entre o título francês de 10 anos e o japonês caiu para apenas 40 pontos-base, diminuindo muito a atratividade.

Com o benefício do rendimento sumindo, somado ao contínuo agravamento fiscal francês, o dinheiro japonês começou a recuar. O volume de títulos franceses detidos pelo Japão caiu 2,5% desde o fim do ano passado. O fundo de renda fixa global da Sumitomo Mitsui DS Asset Management, chefiado por Shinji Kunibe, zerou sua posição francesa por preocupação fiscal. Masayuki Nakajima, do Mizuho, comenta: "Mesmo se o valuation parecer mais barato, falta estímulo para os investidores japoneses recomporem a posição."

O mesmo ocorre com os títulos americanos. No primeiro semestre deste ano, investidores domésticos do Japão venderam líquidos 4,45 trilhões de ienes (cerca de 28 bilhões de dólares) em Treasuries de longo prazo, primeira venda líquida em seis meses desde 2022, enquanto aumentavam substancialmente as compras de títulos domésticos, com recorde de subscrições varejistas desde 2014.

Segundo Reidy, o Japão não precisa "vender" para elevar o custo de empréstimo dos EUA — "basta comprar menos". O mundo se acostumou com o dinheiro barato japonês, agora terá que pagar mais para disputar esse recurso.

O preço da disputa pelo mesmo pool de capital por IA e governos — alta das taxas de juros

Jamie Dimon, CEO do JP Morgan, foi direto: “As taxas estão subindo, a demanda por capital é forte e o financiamento dos governos está intenso.”

A IA precisa de dinheiro, os governos também. As empresas precisam construir data centers, os governos tapar déficits. O setor privado financia a compra de GPUs, o setor público para pagar benefícios, juros e defesa. Todos buscam capital no mercado de títulos, de empréstimos e de crédito privado.

Se a demanda de capital explode em todos estes segmentos, a menos que a oferta de poupança também cresça dramaticamente, o preço só pode subir.

E o preço do capital é o juro.

Dimon não nega o valor de longo prazo da IA. Ele inclusive acredita que, como a internet, a IA trará ganhos massivos de produtividade. Mas ressalta: a questão não é se a IA vale ou não a pena, o foco está nos custos de capital para construção da infraestrutura de IA, ciclo de construção, obstáculos regulatórios, disputas legais, gargalos de energia e mudanças de rumo tecnológico.

Em outras palavras, a IA pode estar certa no longo prazo, mas o custo do financiamento no curto prazo pode ser realmente alto.

Este é justamente o ponto que o mercado mais facilmente ignora: uma tendência setorial correta no longo prazo pode criar enorme pressão de mercado de capitais no curto e médio prazos.

A internet mudou o mundo, mas a bolha do capital em 2000 ainda assim explodiu. As ferrovias transformaram os EUA, mas a dívida ferroviária no século XIX causou várias crises financeiras. Revoluções em infraestrutura e turbulência no mercado de capitais não se excluem — muitas vezes andam juntas.

Além disso, Dimon também alerta para o risco estrutural de alta da inflação nos EUA. Diante da reorganização militar, das políticas de imigração e da reconfiguração de cadeias produtivas, ele diz claramente: há risco de inflação persistente e de novas altas nas taxas de juros.

A grande restrição de capital pode já ter começado

A restrição global de capital está se convertendo de pressão macroeconômica em dano de mercado.

Com a disputa entre o financiamento soberano e da IA se acirrando, bancos europeus caíram forte, o índice SX7E recuou até 4% no intra-day de 9 de outubro, rompendo a média móvel de 100 dias; ativos franceses estão sendo reprecificados, e o spread dos títulos italianos e espanhóis de 10 anos frente aos franceses caiu fortemente, indo até abaixo de zero.

Segundo o analista do Goldman Sachs, Privorotsky, sob a movimentação do mercado está se formando um problema ainda maior.

No pós-crise financeira, a economia mundial dependia de poupança abundante e juros estruturalmente baixos. Os sistemas fiscais dos governos, também, partiam do pressuposto de que o capital barato viria para ficar. Agora esse pressuposto se desmancha.

A demanda por financiamento soberano continua gigantesca, enquanto a inteligência artificial traz uma necessidade inédita de capital. De acordo com relatos, a SpaceX busca 40 bilhões em financiamento; a Broadcom, explora alternativas acima de 50 bilhões. Estes volumes competem pelos mesmos recursos que títulos soberanos e outros financiamentos corporativos.

Se o investimento em IA gerar um retorno interno de 20% a 30%, financiar-se a taxas próximas de dois dígitos ainda faz sentido. Mas e os setores que também precisam de capital? Isso talvez explique porque é difícil ver queda nas taxas reais. Se o mercado espera grande número de emissões privadas de alta qualidade, o apelo dos títulos soberanos se reduz.

Privorotsky projeta dois desfechos: primeiro, a IA gradualmente se autofinancia, aliviando a pressão; segundo, o capital é racionado em outros setores, e os elos mais frágeis da economia começam a romper.

O spread de crédito de nível CCC pode já ser um sinal de alerta precoce. Se o segmento mais fraco continuar sob pressão, a restrição de capital deixará de ser apenas um problema de mercado de taxas,

passando a atingir empresas e ativos de menor capacidade de financiamento.

Quem será “expulso” do mercado primeiro?

Ray Dalio, em entrevista recente ao The Julia La Roche Show, definiu essa estrutura como um “infarto cardíaco” induzido por dívida: quando o custo do capital sobe a ponto de eliminar os players marginais, o mercado entra num “racionamento da demanda” involuntário e brutal.

A pressão do lado da oferta é quantificável: o governo federal dos EUA gasta cerca de 7 trilhões de dólares ao ano, arrecada cerca de 5 trilhões e, ao precisar cobrir 2 trilhões de déficit, precisa emitir dívida permanentemente — e uma parte significativa do espaço fiscal já foi consumida por altíssimos juros. Ao mesmo tempo, empresas financiando data centers para IA também estão se endividando fortemente. As duas forças sobrepõem, sobrecarregando a oferta de títulos.

O lado da demanda é instável. Estrangeiros possuem cerca de um terço dos Treasuries americanos, mas Japão e China — os dois maiores compradores — vêm reduzindo posições. Se os compradores tradicionais recuam na margem, o mercado de títulos precisará pagar juros cada vez mais altos para atrair novos, ou forçar a redução da demanda de certos tomadores.

Dalio acredita que governo e gigantes de IA expandem financiamentos, puxando para cima as taxas livres de risco e spreads de crédito; tomadores de médio e baixo rating são expulsos; o setor imobiliário, consumo, manufatura e investimento em pequenas e médias empresas enfraquecem; riscos de crédito emergem e, no fim, a pressão atinge a economia real. Tomadores de hipoteca e proprietários comuns podem ser os primeiros a sair, seguidos por pressões no mercado mais amplo, e finalmente impacto à economia real.

Capital tem custo, crescimento tem preço

O valor de longo prazo da IA não está em dúvida. Como disse Dimon, a IA pode criar um imenso valor, até transformar produtividade e estrutura social como a internet.

Mas “IA tem valor” não significa que “qualquer preço de investimento em IA faz sentido”; “governo pode emitir dívida” não significa que “a dívida pode crescer para sempre sem custo”.

Se a IA precisa de dinheiro para data centers, o governo americano de 2 trilhões para cobrir o déficit, os fiscos europeus precisam se ajustar, e a normalização dos juros japoneses segura recursos dentro do país, a disputa no mercado global de capitais irá se intensificar inevitavelmente.

Juros mais altos não significam colapso imediato da economia; mas indicam que o capital não será mais distribuído amplamente, que financiamento não será barato, e que ativos não podem mais se basear na expectativa de “afrouxamento eterno”.

A grande transformação do mercado de títulos talvez não seja a subida do yield a um certo nível, mas o reconhecimento de um fato: o dinheiro não é ilimitado.

Quando o capital começa a ser racionado, os primeiros atingidos são ativos marginais e tomadores de crédito mais fracos; depois o mercado de capitais; e, finalmente, o choque chega ao emprego, consumo, mercado imobiliário e investimento real.

A “batalha global pelo capital” já começou, e a tempestade dos títulos talvez esteja só no começo.