Cai junto mas não sobe junto! A prata está em apuros

O mercado de prata está enfrentando um raro dilema duplo: notícias positivas não conseguem impulsionar os preços para cima, enquanto notícias negativas os pressionam com precisão. Sob o impacto conjunto do fortalecimento do dólar e do aumento das taxas reais, a lógica da demanda industrial pela prata está sendo sistematicamente reprimida por forças macroeconômicas, o capital especulativo está saindo em grande escala e as apostas short atingem o maior pico dos últimos anos.

Na sessão asiática de sexta-feira, o preço da prata chegou a cair mais de 2%, para US$ 58,70/oz, enquanto o ouro caiu apenas 0,4% para US$ 4.120 no mesmo período.Analistas da mesa de commodities do Goldman Sachs, acompanhando o fluxo de fundos de metais Comex, liderados por Robert Quinn, apontaram em seu mais recente relatório intitulado "Silver Futures: Stuck" (Futuros de Prata: Em Impasse) o cerne da crise atual: a lógica de demanda crescente por IA e energia solar, que deveria sustentar a alta da prata, está se concretizando, mas o mercado permanece inerte, pois as forças do fortalecimento do dólar e das taxas reais são mais potentes.

O resultado direto dessa situação é que o preço da prata caiu pela metade desde o pico de janeiro, acima de US$ 115, para menos de US$ 60, e o volume líquido de posições long especulativas foi reduzido de cerca de US$ 24 bilhões para US$ 12 bilhões. Ao mesmo tempo, há uma clara divergência entre o mercado físico e o mercado papel de prata — a China aproveita para comprar em baixas, enquanto as posições vendidas no mercado papel atingiram o maior nível em pelo menos um ano.

Fundos especulativos vendem US$ 1,6 bilhão em uma semana, maior volume do ano

Os dados de fluxo de capital revelam a causa direta da pressão sobre o mercado de prata.

Segundo Quinn, citando relatório de posições da CFTC, na semana encerrada em 29 de setembro, fundos gerenciados, outras categorias e contas não reportadas totalizaram uma venda líquida de cerca de US$ 1,6 bilhão em contratos futuros de prata, o maior volume semanal de vendas desde fevereiro deste ano.Vale notar que essa venda não foi apenas fechamento de pontas long, mas uma estrutura ainda mais pessimista: cerca de US$ 800 milhões vieram do fechamento de longs e outros US$ 800 milhões da abertura de novas posições short.

Em uma perspectiva de prazo mais longo, a posição líquida dos fundos gerenciados em prata está hoje 29.500 lotes menor do que há um ano. O volume líquido de posições especulativas caiu de um pico de cerca de US$ 24 bilhões em janeiro para cerca de US$ 12 bilhões, queda de quase metade, em linha com a queda do preço da prata de mais de US$ 115 para menos de US$ 60.

Nesse contexto, o otimismo anteriormente apostado praticamente evaporou. Segundo reportagem da ZeroHedge, a mesa de operações do Goldman Sachs registrou em 21 de agosto um volume significativo de compras de opções digitais de prata de 3 meses com preço de exercício a US$ 90/oz — significando que a prata teria que subir 52% em cerca de seis semanas para valer a aposta.

Lógica de alta se materializa, mas o preço cai na contramão

O fenômeno que mais intriga o mercado diante da crise da prata atual é a forte divergência entre a lógica de demanda industrial e o movimento dos preços.

Quinn acompanha dois cestos de ações como barômetros em tempo real da demanda estrutural por prata: o cesto de data centers do Goldman Sachs (indicador para construção de infraestrutura de IA) e o cesto de energia solar (fotovoltaica é um dos maiores usos industriais da prata). Nos últimos seis meses, esses dois cestos apresentaram correlação positiva com as mudanças nas posições long dos fundos gerenciados.

No entanto, entre 29 de setembro e 7 de outubro, o cesto de data centers subiu 4,2% e o cesto de energia solar 2,4%. De acordo com o histórico, isso deveria atrair capital especulativo de volta à prata. O resultado foi justamente o oposto — no mesmo período, a prata caiu 1,4%.

O motivo é que, no mesmo período, a taxa real norte-americana subiu levemente, o índice dólar subiu 0,8% atingindo o maior nível dos últimos seis meses, 102,5. Quinn aponta que historicamente, ambientes de fortalecimento do dólar e subida de taxas reais coincidem com fechamento de posições long de fundos gerenciados. Como mostra o gráfico abaixo, desde agosto a posição long dos fundos gerenciados e o índice dólar (invertido) moveram-se praticamente ponto a ponto, caindo de cerca de US$ 6,9 bi no início de setembro para US$ 5 bi.

Isso é o oposto do cenário de meados de setembro. Na época, Quinn, em relatório intitulado “Silver Futures: Hawkish Enough?”, registrou que o cesto de data centers despencou 6,9% devido à dúvida de líderes do setor quanto ao ritmo de expansão do IA, e a prata caiu 4,7%. Naquele momento o problema era a lógica da IA; agora, com a lógica da IA intacta, a prata ainda não se recupera. Isso mostra claramente que quem lidera a direção da prata é o Fed e o dólar, não os fundamentos.

Mercado de opções: sentimento bearish atinge máxima de dois anos, CTA short atinge novo topo anual

As mudanças estruturais no mercado de opções reforçam o agravamento do sentimento de mercado.

Quinn destaca que, a inclinação put/call 25 delta padronizada atingiu o intervalo de 2% dos últimos dois anos, ou seja, o prêmio pago por proteção de queda para prata, em relação às opções de alta, está perto do seu maior patamar em dois anos. Simultaneamente, a volatilidade implícita de 3 meses caiu de um pico de mais de 100% em janeiro para cerca de 33%, o menor nível em quase um ano.

Essa combinação transmite um sinal claro: o mercado geralmente espera que a prata não sofra grande volatilidade, e os poucos players que apostam em movimentos estão posicionados para baixo.

As mudanças de posição dos fundos de tendência (CTA) também impressionam. Pelo modelo dos estrategistas de futuros do Goldman Sachs, o net long dos CTAs passou de cerca de US$ 1,2 bi no início de setembro para net short de cerca de US$ -1,4 bi em apenas cinco semanas — uma reversão de US$ 2,6 bi, maior posição short em pelo menos um ano.

Os dados históricos de Quinn servem de referência: em 6 de agosto, a posição líquida de fundos gerenciados estava em apenas 3% do percentil de dois anos, o momentum de curto prazo rapidamente virou, levando os CTAs a fecharem shorts. Depois disso, de 28 de julho a 8 de setembro, o contrato de prata para dezembro subiu 15,2% e os fundos gerenciados compraram US$ 1,8 bi, com foco em abrir novos longs. A atual posição short dos CTAs já supera os níveis daquele período.

O dólar é a última linha de defesa, mas equipe de FX do Goldman Sachs faz alerta

Quando a prata vai se recuperar? Quinn volta sua atenção ao desempenho do dólar, mas faz um alerta importante. Ele escreve no relatório:

“A equipe de pesquisa de câmbio do Goldman Sachs acredita que um dos pilares para a pressão sobre a prata — a alta do dólar — pode estar perto do fim. Como várias moedas já estão sobrevendidas e o Fed tem adotado uma postura paciente com relação ao aperto de política, a equipe mostra cautela quanto à perspectiva de continuação do fortalecimento recente do dólar.”

Stuart Jenkins, Michael Cahill e outros da equipe de câmbio do Goldman Sachs destacam no relatório "US Outperformance and the Dollar" que a recente alta do dólar em setembro decorreu principalmente da força relativa do mercado acionário americano. O dólar ponderado pelo comércio atingiu recentemente nova alta anual, mas diante da posição esticada e do tom mais dovish do Fed, a perspectiva de força adicional no curto prazo é vista com cautela.

No entanto, as novidades desta semana trouxeram nova pressão à prata:o Brent saltou mais de 5% para acima de US$ 105 devido a relatos de que a Casa Branca pediu ao Pentágono que preparasse um plano de ataque ao Irã, o yield dos Treasuries de 10 anos se aproximou de 5,3% e o dólar voltou a se fortalecer. Além disso, a ata do FOMC de quarta-feira mostrou que a "maioria" dos membros acham "possível" um novo aumento de juros ainda esse ano, e os economistas do Goldman Sachs ainda esperam alta em dezembro. Isso é o que Quinn chama de "ventos macroeconômicos contrários", pouco prováveis de desaparecerem antes das eleições de meio de mandato.

Mercado físico e papel em divergência, China compra nas baixas

Enquanto o mercado papel de prata está em impasse, o mercado físico mostra um quadro bastante diferente.

Os estrategistas de commodities do Goldman Sachs, Lina Thomas e Daan Struyven, alertaram no mês passado que preocupações com tarifas levaram a grandes volumes de prata a serem antecipados para os EUA. “Esperamos que a maior parte do metal que chegou aos EUA fique retido lá, apertando o estoque disponível fora do país. Se a demanda dos investidores retornar, pode-se repetir a volatilidade de meados de 2025 a meados de 2026.” A arbitragem entre Nova York e Londres já começa a aparecer — segundo a ZeroHedge, citando Willig do JP Morgan na rede X, operadores estão menos dispostos a negociar prata entre Nova York e Londres.

Ao mesmo tempo, os fluxos de ETF mostram compra de ouro e venda de prata.A mesa do Goldman Sachs emitiu, na quinta-feira, um sinal importante vindo da Ásia: "A China comprou na baixa durante a noite." A mesa qualifica a "compra física chinesa" como apoio fundamental e lança uma questão direta:

“Se você acha que os juros pararam de cair, por que não comprar metais preciosos?”

Pela razão atual de aproximadamente 70 entre ouro e prata, e com um aumento frente aos 66 do início de setembro, a prata segue enfraquecida em relação ao ouro, e essa característica de baixo preço pode, por si só, constituir um potencial motor de retorno à média.

Conclusão: shorts próximos do limite, assimetria aponta para alta

Em síntese, pelos quatro gráficos centrais do relatório de Quinn do Goldman Sachs, a estrutura atual de posições no mercado de prata já se encontra em níveis historicamente extremos:

Fundos especulativos: venda semanal de US$ 1,6 bi, metade em novos shorts, posição líquida é metade do pico de janeiro;

CTA: net short próximo de US$ -1,4 bi, o maior em pelo menos um ano;

Opções: inclinação bearish no percentil 2% em dois anos, volatilidade implícita próxima de mínima anual;

Fundamentos: barômetros de demanda, IA e solar em alta, estoques físicos fora dos EUA enxugando.

A última vez que Quinn viu a prata tão "lavada" foi no final de julho; nas seis semanas seguintes, a prata subiu 15%. Para Quinn, os shorts atualmente seguram três cartas: dólar, taxas reais e escalada no Irã. Se o Brent continuar subindo, uma nova busca da prata pela faixa dos US$ 50 não é impossível.

Mas, em termos de assimetria, quando as posições short dos CTAs atingem o limite, a inclinação das opções está em extremos e a equipe de FX do Goldman Sachs levanta alertas sobre o dólar, a prata não precisa de boas notícias para se recuperar — apenas que as más notícias não piorem. E, quando o yield dos Treasuries de 30 anos atinge 5,67% e o Fed discute abertamente quantas altas a economia ainda pode suportar, as más notícias do mercado de bonds talvez finalmente virem boas notícias para todos os ativos "que não podem ser impressos".