Crescimento explosivo em 90 dias: dívidas ocultas em IA ultrapassam silenciosamente US$ 4,1 trilhões

Em meio à onda frenética de construção de infraestrutura de IA, uma tempestade sem precedentes de dívidas fora do balanço está se acumulando silenciosamente no Vale do Silício.

De acordo com os dados mais recentes de relatórios trimestrais, as empresas de computação em nuvem de grande escala, como Alphabet, Meta, Microsoft, Amazon, além de Nvidia, Broadcom e SpaceX, já divulgaram um volume total de compromissos fora do balanço de US$ 4,11 trilhões, um aumento de cerca de US$ 992 bilhões em relação aos US$ 3,12 trilhões registrados pelo Morgan Stanley no final de agosto — ou seja, quase US$ 1 trilhão em novos compromissos nos últimos 90 dias. Se considerarmos também os compromissos fora do balanço baseados em reportagens (e não em demonstrações financeiras oficiais) incluídos na estatística anterior do Morgan Stanley, o valor total chega a US$ 4,29 trilhões.

Ao mesmo tempo, a dívida real e os passivos de leasing registrados no balanço dessas empresas somam aproximadamente US$ 1 trilhão, o que significa que, para cada US$ 1 de dívida no balanço, há mais de US$ 4 em compromissos não registrados.

Esse número ainda não atingiu o teto. A Nvidia divulgará seus resultados trimestrais no final de novembro, enquanto Oracle e Broadcom atualizarão seus dados em dezembro. As três ainda não publicaram resultados do trimestre mais recente. O patamar atual de US$ 4,1 trilhões é um valor mínimo. Amanda Lynam, estrategista-chefe de crédito do Goldman Sachs, destacou que o interesse dos investidores por essas exposições fora do balanço continua crescendo e alertou que as principais agências de classificação ainda não têm uma abordagem unificada para lidar com esses compromissos — a S&P ajusta a alavancagem considerando os leases fora do balanço, enquanto Moody’s e Fitch não fizeram o mesmo, tornando as possíveis mudanças metodológicas um ponto de atenção constante.

Para mostrar com precisão as mudanças do terceiro trimestre, podemos comparar os números de cinco empresas que já publicaram seus relatórios trimestrais com os dados do segundo trimestre. O compromisso agregado fora do balanço dessas cinco empresas subiu de US$ 2,48 trilhões para US$ 3,05 trilhões, um aumento trimestral de US$ 577 bilhões, ou 23%.

A seguir, a situação específica de cada empresa:

Meta adicionou US$ 195 bilhões, um aumento de 29%. Os compromissos irrevogáveis de compras saltaram de US$ 349 bilhões para US$ 455 bilhões, principalmente para capacidade de computação em nuvem de terceiros para os anos de 2027, 2028 e adiante (as contrapartes não foram divulgadas). Contratos de leasing assinados, mas ainda não ativados, subiram de US$ 279 bilhões para US$ 356 bilhões, incluindo um contrato de leasing de US$ 68 bilhões assinado em julho; os valores residuais garantidos pela Meta nos projetos de data centers conjuntos Hyperion (Louisiana) e El Paso (Texas) somam US$ 41,5 bilhões. Destaca-se que, mesmo com US$ 97 bilhões em fluxo de caixa operacional e rating Aa3/AA-, os CDSs da Meta atingiram máxima histórica após o balanço, levando à implementação de um plano de captação de até US$ 95 bilhões via ações, dos quais US$ 37,5 bilhões já foram concluídos e cerca de US$ 60 bilhões alocados para um projeto ATM a ser executado.

Amazon adicionou US$ 131 bilhões, crescendo 41%, o maior aumento percentual entre as empresas de nuvem de grande porte. As obrigações de compras incondicionais quase dobraram de US$ 130 bilhões para US$ 254 bilhões, incluindo um novo item de “propriedade e equipamentos” de US$ 159,6 bilhões; os contratos de leasing não ativados cresceram de US$ 137 bilhões para US$ 165 bilhões. O único fator de compensação foi a dívida de US$ 21,3 bilhões junto à OpenAI, lançada como ativo durante o terceiro trimestre. Devido aos gastos de capital acima do esperado, as ações da Amazon despencaram na última sexta-feira.

Alphabet adicionou US$ 164 bilhões, aumentando 18%. Os compromissos de compra subiram US$ 95 bilhões; os leases não ativados aumentaram de US$ 85 bilhões para US$ 131 bilhões; as garantias para equipamentos de energia (com vencimento estendido para 2049) dobraram de US$ 7,6 bilhões para US$ 16,2 bilhões; além disso, foi incluída uma nova garantia de recompra de hardware TPU de US$ 6,6 bilhões. Diante de sucessivas captações de US$ 80 bilhões via equity e fluxo de caixa livre negativo, a Alphabet agora lidera como a primeira empresa individual com compromissos fora do balanço acima de US$ 1 trilhão, totalizando US$ 1,059 trilhão.

Microsoft adicionou US$ 35 bilhões, alta de 6%, mostrando maior cautela na expansão de compromissos. Foram assinados cerca de US$ 53 bilhões em novos leases para data centers no terceiro trimestre, dos quais US$ 17 bilhões já ativados e lançados no balanço patrimonial, enquanto os contratos restantes subiram de US$ 329 bilhões para US$ 365 bilhões. Vale notar que os compromissos de aquisição e construção da Microsoft só são divulgados anualmente no 10-K, então o dado atual de US$ 229 bilhões refere-se ao final de junho e provavelmente será revisado para cima na próxima atualização. Mesmo assim, a "empresa de nuvem mais limpa" também terá que emitir US$ 25 bilhões em títulos de dívida em breve.

SpaceX adicionou US$ 51 bilhões, alta de 174%, sendo a mais agressiva no ritmo de expansão. O compromisso fora do balanço cresceu de US$ 29 bilhões no fim do segundo trimestre para US$ 40 bilhões no terceiro trimestre e, após o anúncio do contrato principal de leasing Apollo GPU de US$ 40 bilhões (a começar no primeiro semestre de 2027) no dia 26 de outubro via formulário 8-K, o total saltou para US$ 80 bilhões.

Amanda Lynam, do Goldman Sachs, apontou que, ao somar os leases e compromissos de compras fora do balanço das cinco principais empresas de nuvem, o volume aumentou oito vezes desde 2023. No entanto, essa exposição de risco não é tratada de forma padronizada pelos ratings: a S&P ajusta a alavancagem considerando os arrendamentos, enquanto Moody’s e Fitch não o fazem, tornando a possível mudança metodológica um risco a ser acompanhado de perto.

Essa falta de transparência na contabilidade já começa a influenciar o comportamento do mercado. Segundo a Needham, ao considerar as dívidas fora do balanço, o valor empresarial da Meta aumentaria em 35%. Após a divulgação do balanço, os CDSs da Meta alcançaram recordes históricos, e a empresa rapidamente anunciou uma grande captação via ações. Lynam ressalta que algumas empresas já declaram precisar travar capital antes da saturação do mercado — o que é visto como sinal direto para a nova rodada de captação acionária da Meta, e talvez não seja a última do tipo.

Dissecando estruturalmente esses US$ 4,1 trilhões, vemos três eixos principais:

Primeiro, leases assinados mas ainda não ativados, que totalizam US$ 1,39 trilhão, contra US$ 1,12 trilhão em agosto. Estes normalmente se referem a estruturas de data centers construídas por veículos de propósito específico (SPVs) e, só após efetivada a energização, passam para o balanço das empresas.

Segundo, compromissos de compras, somando US$ 2,25 trilhões, contra US$ 1,73 trilhão no final de agosto. Este item inclui, por exemplo, a compra de capacidade de nuvem de terceiros pela Meta e as novas obrigações de aquisição de propriedades e equipamentos pela Amazon.

Terceiro, garantias e compromissos de contraprestação, que saltaram de US$ 158 bilhões para US$ 273 bilhões, incluindo as garantias sobre equipamentos de energia e a recompra de hardware TPU pela Alphabet, além das garantias de valor residual da Meta em dois projetos conjuntos de data centers.

O Morgan Stanley já havia alertado em agosto que tais compromissos têm “valor estratégico” durante a restrição de oferta de poder computacional, mas que “se a oferta e demanda se normalizarem antes do previsto, as empresas terão que pagar por excesso de capacidade ou renegociar termos contratuais”.

O mercado começa a mostrar a resposta: as ações da Alphabet sofreram sua maior queda diária já registrada este mês, enquanto a Amazon caiu continuamente e, só em outubro, as ações do Nasdaq 100 perderam mais de US$ 1,2 trilhão em valor.

Ou seja, em um trimestre, as grandes empresas de tecnologia adicionaram cerca de US$ 1 trilhão em dívidas fora do balanço; em um mês, perderam mais de US$ 1 trilhão em valor de mercado. Os compromissos fora do balanço não desaparecem com a oscilação do preço das ações — devem ser honrados quando vencem. A grande incógnita agora é se a receita da comercialização da IA conseguirá alcançar esse ritmo de comprometimento antes da próxima onda de compromissos — e a próxima temporada de 10-Q não está distante.