Klement: Инвесторы ошиблись с торговлей на обесценивание доллара, настоящий риск заключается в американских облигациях

⑴ Инвестиционный стратег Panmure Liberum Йоахим Клемент в своей статье отмечает, что обсуждения о «торговле на обесценивание доллара» повсюду, однако один из показателей риска указывает на то, что инвесторы полностью ошибаются: они переоценивают проблемы, с которыми сталкивается доллар, и одновременно недооценивают угрозу для казначейских облигаций США. ⑵ За последние 12 месяцев доллар обесценился по отношению ко всем основным валютам, а такие драгоценные металлы, как золото, взлетели до исторических максимумов, но это не просто сделка на обесценивание. Такая торговля включает два аспекта: во-первых, инвесторы опасаются, что если они будут недовольны политикой США, управляющие активами сократят долларовые позиции, что может привести к потере долларом статуса валюты-убежища и резервной валюты; во-вторых, опасения, что ухудшение финансового положения США в конечном итоге приведет к резкому обесцениванию или даже дефолту по казначейским облигациям. ⑶ На первый взгляд, оба эти опасения выглядят слабыми. За прошлый год доллар снизился примерно на 10%, но за предыдущие десять лет вырос примерно на 50%, и далеко не утратил статус резервной валюты. Доходность по казначейским облигациям также не сигнализирует о тревоге. ⑷ Другой способ оценить, становятся ли инвесторы все более обеспокоенными по поводу доллара или казначейских облигаций — это наблюдать за их «премией удобства» (convenience yield), то есть разницей в доходности между прямым владением долларом или облигациями и созданием синтетического актива через валютные и опционные сделки. Обычно такие сделки совершают наиболее опытные мировые инвесторы, такие как хедж-фонды и центральные банки; если бы они опасались обесценивания доллара, премия удобства должна была бы снижаться. ⑸ За последние десять лет премия удобства доллара к евро оставалась стабильной и положительной, что означает, что инвесторы предпочитают держать доллар, а не его синтетический аналог. Однако премия удобства казначейских облигаций к немецким облигациям за последние 15 лет фактически стала отрицательной, что указывает на то, что инвесторы считают владение 10-летними казначейскими облигациями более рискованным, чем создание их аналога с помощью немецких облигаций. ⑹ Примечательно, что снижение премии удобства по казначейским облигациям в основном произошло в 2010-х годах, когда США начали стабильно работать с огромным дефицитом, составляющим около 4% ВВП или выше. Однако за последние шесть месяцев премия удобства по казначейским облигациям США к немецким облигациям выросла, что отражает увеличение Германией расходов на оборону и инфраструктуру после многих лет жесткой бюджетной политики и сокращение разрыва с США по фискальным показателям. ⑺ Клемент задается вопросом: не недооценивают ли инвесторы на самом деле риск обесценивания казначейских облигаций, учитывая траекторию фискальной политики США? Постоянные огромные дефициты США приводят к большому объему предложения, а у иностранных инвесторов теперь больше альтернатив. Если Верховный суд признает незаконными тарифы, введенные Трампом на основании IEEPA, ежегодные доходы в размере 10-13 миллиардов долларов могут исчезнуть, а возможно, придется даже вернуть уже собранные суммы, что может резко ухудшить фискальное положение практически за одну ночь. ⑻ Даже если правительство вновь введет тарифы через другое законодательство, новые ставки могут быть ниже из-за юридических ограничений, а на внедрение потребуется время. Это означает, что прогнозируемый Бюджетным офисом Конгресса дефицит США на 2026 финансовый год в размере около 5,8%, а также оценки многих экономистов, превышающие 6,0%, скорее всего, еще значительно вырастут, и текущая премия удобства по казначейским облигациям может оказаться далеко не достаточной.