Цените "золотое дно", четвертая волна золота уже близко!

После вспышки конфликта между США и Ираном, актив, который в учебниках называют «ультимативным защитным активом», не взлетел, как того ожидали, а резко упал с исторического максимума января — в мире, где бушует война и энергетические потоки затруднены, держатели золота наблюдают, как их позиции испаряются, и начинают сомневаться: возможно, что-то пошло не так?

Голоса на рынке стали разрываться: одни — пессимисты — утверждают, что «долгосрочная бычья логика разрушена», другие — верящие в рост — восприняли текущий момент как «вековую возможность для покупки».

Однако если расширить временной горизонт, заглянуть в историю, становится ясно, что сам предмет спора странен — ведь золото в начале геополитических кризисов практически всегда сначала падает, а потом растет. В новом отчете West Securities прямо говорится: какой бы выбор США ни сделали в финале конфликта с Ираном, почти наверняка это приведет к увеличению дефекта доверия к dollar, а во второй половине года ожидает четвертая «волна роста» золота.

По состоянию на день 21, спотовое золото стоит 4783 долларов/унция (UTC+8), после того как Trump намекнул на окончание военных действий, цена начала отскакивать, однако с январского исторического максимума золото все еще снизилось примерно на 14%.

Чтобы понять текущее падение, прежде нужно ответить на путающий многих вопрос: война началась, почему золото не выросло, а упало?

Дело не в самом золоте, а в логике «вынужденной монетизации» на рынке.

Когда цены на нефть стремительно растут и ожидания инфляции идут вверх, доходности облигаций переоцениваются; одновременно на глобальном фондовом рынке происходит крупная коррекция, вызывающая массовые margin call по деривативным позициям. Управляющие активами сталкиваются с дилеммой: продать наиболее ликвидные активы для пополнения margin или согласиться на принудительное закрытие позиций.

Золото — актив с отличной ликвидностью — становится «ведром для тушения пожара».

По данным Vanda, с начала войны из global gold ETF вышло около 10,8 млрд долларов. Это не потому что инвесторы не верят в золото, а потому что они просто не имеют выбора. Кроме того, война поднимает инфляционные ожидания и снижает прогнозы по снижению ставки, краткосрочно увеличивает привлекательность облигаций и подавляет цену золота на эмоциональном уровне.

Это не разрушение логики ценообразования золота, а вынужденная продажа на фоне кризиса ликвидности.

Если ликвидностный шок объясняет, «почему упало», то исторический опыт дает ответ, «что будет после падения».

Changjiang Strategy обратились к истории двух нефтяных кризисов XX века.

Первый нефтяной кризис — 1973 год. OPEC объявляет эмбарго на нефть, энергетические потоки блокируются, мировая инфляция стремительно растет. В начале кризиса рынок переживает сжатие ликвидности, риск-аппетит резко падает, и золото краткосрочно корректируется на фоне ликвидного оттока. Затем, с продолжающимся ростом инфляции и ослаблением экономического роста, признаки стагфляции превращаются из ожиданий в реальность, антиинфляционные свойства золота вновь активируются, цена пробивает прежний максимум, запуская впечатляющий тренд.

Второй нефтяной кризис — 1979 год, вспыхивает революция в Иране. Почти тот же сценарий: начальная фаза — давление и корректировка на фоне сжатой ликвидности, а во второй половине стагфляционная логика выводит золото к новым максимумам после краткой передышки.

Оба случая раскрывают закономерность: воздействие нефтяного кризиса на золото — это кривая с падением в начале и ростом потом, а не однонаправленный тренд.

Changjiang Strategy добавили ключевой момент: ожидание «более высоких ставок на более долгий срок», подавляющее цену золота, уже достаточно учтено в ценах. Вероятность повышения ставки ФРС в марте 2027 года составляет около 30%, ожидания по ставке уже почти полностью учтены, ожидания по снижению ставки заметно упали — то есть краткосрочные негативные факторы уже близки к завершению, а не только начинаются.

Еще важнее: ожидания инфляции уже подняты. Сравнивая данные консенсуса Bloomberg конца 2025 года и апреля 2026 года — инфляционные прогнозы заметно выросли. В сочетании «рост инфляционного центра + слабое восстановление экономики» реальные ставки обычно имеют тенденцию к снижению — что и становится основной темой для золота.

Таким образом, Changjiang Strategy определяют текущий момент как: окно для формирования портфеля постепенно открывается. «Яма» золота — не пугающая глубина, а проработка формы после концентрированного выпуска краткосрочных рисков.

Если Changjiang Strategy отвечает на вопрос «почему сейчас не стоит менять взгляд на золото», то West Securities пытается ответить на более крупный: почему тренд может быть сильнее, чем кажется?

Главный стратег West Securities Цао Люйлун отмечает в новом отчете смелое наблюдение — за последнее десятилетие корреляция золота с американскими облигациями и долларовым индексом значительно ослабла.

Если золото больше не следует за ставками и долларом, то на чем оно строит цену?

Ответ Цао Люйлуна: ценность резервов. Или, проще говоря, золото оценивает уровень глобального доверия к dollar-системе.

Эта идея берет начало в 2016 году.

В том году Китай стал крупнейшей страной-торговцем товарами, расчеты в юане на внешних рынках ускорились, доля расчётов в dollar начала снижаться. Суверенные фонды начали систематически сокращать вложения в dollar-активы, запустив первую волну роста золота.

Вторая волна пришла после конфликта России и Украины в 2022 году, когда США исключили Россию из SWIFT и заморозили ее валютные резервы. Этот шаг разрушил негласный консенсус «валютные резервы неприкосновенны», и мировые центробанки вдруг осознали: владение dollar-активами в экстриме может привести к их лишению. По данным IMF, мировые центробанки тогда купили золота рекордно много, причём с ростом цены покупки лишь ускорялись.

Третья волна — 2025 год. Правительство Trump возвращается в Белый дом, закон «Большой и красивый» резко увеличивает бюджетный дефицит, длинные ставки стремительно растут, заставляя ФРС заранее снижать ставку. Когда монетарная политика начинает обслуживать нужды бюджета, независимость ФРС оказывается под сомнением, а доверие к dollar как «якорю правил» ослабевает.

Три волны роста — три кризиса доверия к dollar. Логика последовательна.

И теперь внимание обращено к самому фундаменту dollar — системе «нефтяного доллара».

«Нефтяной доллар» — система, более хрупкая, чем думает большинство.

Мировая нефть торгуется и рассчитывается в dollar, нефтедобывающие страны размещают доходы от экспорта нефти в dollar-активах, а США гарантируют стабильность региона и свободную торговлю нефтью военными силами. Это треугольный замкнутый цикл — военные, деньги, энергия — который обеспечивал dollar господство полвека.

West Securities отмечает: в начале конфликта между США и Ираном, рост цен на нефть и расширение торговли нефтью парадоксально усилили спрос на dollar-расчеты и краткосрочно сдерживали рост золота — что объясняет, почему после начала войны золото не сразу взлетело.

Однако это усиление очень уязвимо. Реальный риск состоит в том, что любое решение США может разрушить этот цикл:

Если США выберут вывод войск или быстрое окончание конфликта, это будет сигналом для союзников в Персидском заливе: военные гарантии США ненадежны. Без гарантии безопасности нефтяной доллар теряет основу.

Если мирные переговоры завершатся, и Iran получит право взимать плату за Ормузский пролив, геополитическое влияние США в регионе будет существенно ослаблено — а доверие к dollar держится именно на способности поддерживать мировую торговлю.

Если конфликт перерастет в затяжную войну, расходы на оборону резко вырастут, бюджетный дефицит станет хроническим, и ФРС снова придется печатать деньги — QE, размывание доверия, покупательная способность dollar будет пересматриваться рынком.

Это тройной перекресток, и каждый путь ведет к одному результату: дальнейшему расширению дефекта доверия к dollar. «Если только США не смогут быстро победить Iran и восстановить свободное движение в проливе, нынешний конфликт, скорее всего, станет финальным ударом по доверию к нефтяному доллару».

«Четвертая волна» золота — это не отдаленная перспектива, а ближайшее событие, зависящее от направления конфликта и выбранных политических решений.

Конечно, принять решение и проверить его — разные вещи. Если объединить аналитические рамки обеих фирм, то ценообразование золота на рынке в ближайшее время будет строиться вокруг двух групп сигналов:

Первая группа: параметры ликвидности и давления на позиции. Важно смотреть, стабилизируются ли потоки золота в ETF, ослабевает ли принудительное снижение плечей. Если чистый приток ETF станет положительным, это покажет, что фаза «первичного падения» почти закончилась, основной краткосрочный продавец уже реализовал свои продажи.

Вторая группа: смогут ли стагфляция и новая история dollar-доверия взять на себя ведущую роль. Смотрим, будут ли инфляционные ожидания и дальше расти, и будет ли confidence в «нефтяной доллар» пересматриваться из-за ситуации в Ормузском проливе и политических решений. Если мировые центробанки вновь ускорят закупки золота, если цены на нефть заставят ФРС отказаться от повышения ставки, золото вернется к основной тенденции роста.

В этой рамке нынешняя глубокая коррекция больше напоминает процесс концентрированного выпуска краткосрочных рисков — то есть, типичную «золотую яму». Краткосрочная ликвидностная паника вызвала определенное снижение, но средне- и долгосрочное право ценообразования постепенно возвращается к логике стагфляции и пересмотру доверия к dollar.

У истории есть жестокое чувство юмора: самые лучшие точки для покупки появляются в моменты, когда этого меньше всего хочется.

В нефтяном кризисе 1973 года держатели золота должны были выдержать страх ликвидности и паники. В революции в Иране 1979 года покупатели сталкивались с коррекцией и сомнением. Но исторический ответ ясен: те, кто понял логику в самый темный момент и начал формировать позиции на «первом падении», получили самые щедрые награды этого времени.

В этот раз конфликт между США и Ираном создал глубокую яму. ETF выходят, margin call, ожидания ставок подавляют цену, каждый фактор реально существует и концентрировано повышает краткосрочное давление продаж. Но отток 10,8 млрд долларов из ETF не отменяет факт: мировые центробанки продолжают покупать золото, инфляция пересматривается вверх, трещины в доверии к нефтяному доллару увеличиваются.

Будет ли «четвертая волна» — ответ дадут устойчивость торговли стагфляцией и скорость расширения дефекта доверия к dollar.