Ротшильды делают ставку против новых облачных гигантов в сфере ИИ, "Большой медведь" предупреждает о внебалансовых обязательствах на 3 триллиона долларов.

Процветающий нарратив инфраструктуры вычислительной мощности AI сталкивается с системными вызовами со стороны кредитного рынка.

Независимый исследовательский институт Rothschild & Co. Redburn, входящий в состав Rothschild, впервые начал покрытие компаний CoreWeave и Nebius — обе получили рейтинг "продавать". Основной вывод: фондовый рынок продолжает активно оценивать рост AI, тогда как кредитный рынок уже начал учитывать в цене риски, которые в основном игнорируются на рынке акций.

Одновременно с этим известный как "Большой Медведь" Майкл Бьюрри оценивает, что ведущие технологические гиганты имеют совокупные внебалансовые обязательства более чем на 3 триллиона долларов, что вызывает вопросы по поводу устойчивости их возможностей к дальнейшей экспансии.

В опубликованном в понедельник отчёте Rothschild & Co. Redburn отмечает, что прибыльность и оценка новых облачных компаний циклически завышены, котировки Nebius уже отразили самый оптимистичный сценарий переоценки экономики вычислений, и потому акциям грозит наибольший риск снижения; соотношение риска и доходности CoreWeave "всё ещё недостаточно привлекательно".

Также отмечается, что если учесть внебалансовые обязательства гипермасштабных облачных провайдеров, их реальное экономическое кредитное плечо выше, что может ограничить их способность финансировать следующую волну строительства AI-инфраструктуры.

Эти сомнения не оказали немедленного давления на рыночные настроения. В понедельник Nebius выросла на 4,14%, CoreWeave — на 5%, при этом розничные инвесторы по обоим бумагам настроены "бычьим" образом, что резко контрастирует с осторожной позицией исследовательских институтов.

Первое покрытие со стороны Rothschild: две новые звёзды облачного рынка получили "продавать"

Rothschild & Co. Redburn на этот раз оценила ряд ключевых компаний сектора инфраструктуры вычислительных мощностей AI.

В отношении CoreWeave и Nebius институт присвоил рейтинг "продавать"; компаниям Core Scientific, TeraWulf, Applied Digital, Cipher Mining, Hut 8 и IREN — которые переходят от майнинга bitcoin к инфраструктуре вычислительных мощностей AI — установлен "нейтральный" рейтинг.

Различие в оценках этих двух типов компаний отражает разное восприятие рисков их бизнес-моделей со стороны института.

Компании нового облачного сегмента, работающие напрямую по аренде GPU, несут более высокий риск износа оборудования, высоких издержек на финансирование и давление по выполнению заказов; а майнинговые компании, имеющие собственные электромощности и емкости дата-центров, переходят на AI-инфраструктуру гибче, что вызывает меньше вопросов к их оценке.

Rothschild также отмечает, что традиционные инвестиционные трасты в секторе недвижимости "как пока малоучтённые косвенные получатели выгоды, заслуживают особого внимания".

Рост цен поддерживает котировки акций, но издержки на привлечение средств съедают прибыль

Общая логика, стоящая за ростом акций CoreWeave и Nebius, заключается в продолжающемся расширении спроса на обучение и инференс AI, при этом доступные GPU-кластеры, электроэнергия и мощности дата-центров всё ещё остаются дефицитными ресурсами.

17 сентября Nebius объявила, что с 1 октября увеличит расценки на почасовую аренду части GPU примерно на 20%, это уже второе повышение за три месяца; CoreWeave также сообщила о подписании новых контрактов по более высоким ценам. С начала года акции Nebius выросли примерно на 167%.

Однако ключевой вопрос Rothschild касается качества прибыли: сколько в итоге остаётся акционерам после вычета из арендной платы за GPU амортизации оборудования, операционных расходов и затрат на финансирование.

Во втором квартале доход CoreWeave составил 2,575 млрд долларов, при этом чистые расходы на проценты — 640 млн долларов, и стоимость финансирования уже стала ключевой переменной, влияющей на прибыль.

По мнению института, на новом этапе конкуренции облаков AI выиграют те, кто обеспечивает высокое качество заказов, наличие предоплат, высокую загрузку оборудования и способен генерировать капитал после обновления "железа" и учета затрат на финансирование.

Кредитный рынок подает сигналы, противоположные фондовому

Rothschild & Co. Redburn отмечает, что кредитный рынок "подаёт гораздо более важные сигналы". Под кредитным рынком подразумеваются корпоративные облигации, банковские кредиты, частное кредитование, проектное финансирование дата-центров и кредитные дефолтные свопы (CDS).

Инвесторы в акции сосредоточены на перспективах роста AI, тогда как кредиторы больше заботятся о том, смогут ли будущие денежные потоки компаний покрыть проценты и основной долг. Рост кредитных спредов и стоимости CDS обычно означает, что инвесторы требуют большего вознаграждения за риск.

Пример, приведённый институтом: по обеспеченному кредиту в 18 млрд долларов, связанному с дата-центром Oracle Project Jupiter, его цена на рынке составляет лишь 89–91 цент за доллар номинала, что отражает осторожную оценку рисков приглашёнными инвесторами.

Если следовать такой логике, то с учётом внебалансовых обязательств кредитное плечо у гипермасштабных облачных провайдеров оказываются выше. Как только их экспансия ограничится из-за ужесточения условий финансирования, давление наращивания новых контрактов, ценовых переговоров и кредитных рисков контрагентов перекинется на рост и оценки CoreWeave и Nebius.

Оценка Бьюрри: более 3 трлн долларов обязательств у AI-компаний, проблемы возврата инвестиций и обновления оборудования

Предупреждения Rothschild с кредитного рынка созвучны свежим оценкам от Майкла Бьюрри, известного как "Большой Медведь".

По сообщениям, Бьюрри оценивает, что Amazon, Meta, Alphabet, Microsoft и Oracle имеют вместе почти 1,2 трлн долларов еще не начавшихся договоров аренды, свыше 1,5 трлн долларов обязательств по закупкам, а с учетом прочих специальных структур и гарантий общий объём превышает 3 трлн долларов.

Бьюрри ясно отмечает, что не обвиняет компании в мошенничестве, его основная обеспокоенность — долгосрочные аренда и закупки уже зафиксированы, но скорость изменений стоимости оборудования, требований к технологиям и показателей спроса может оказаться выше, и тогда возникнет структурный разрыв между возвратом капитала и необходимостью обновления техники.

В то же время следует учитывать, что эти 3 трлн долларов — это суммарная оценка различных многолетних обязательств, и они не означают автоматических убытков; инвестиционное значение в том, что при оценке возможностей роста дата-центров AI-гигантов требуется разбираться также в графике будущих денежных выплат, указанных в примечаниях к финансовой отчетности.

Для инвесторов отчёт Rothschild не означает отмены заказов или пересмотра бизнес-ориентиров компаний. Тем не менее, это может подтолкнуть часть институциональных игроков пересмотреть соотношение между ростом заказов и возвратом инвестиций, а также по-новому сравнить структуру доходности операторов вычислительных мощностей, владельцев дата-центров и держателей электроэнергии.