Прилив искусственного интеллекта сталкивается с испытанием "финансовой линии отсечения"? Известный стратег с Уолл-стрит предупреждает: доллар и доходность американских облигаций не достигли пика, склонность к риску вряд ли восстановится

По данным Zhihui Caijing APP, команда под руководством старшего стратега Bank of America, Майкла Хартнетта (Michael Hartnett), которого называют «самым точным стратегом Уолл-стрит», выпустила аналитический отчет. В нем говорится, что до того, как рост доллара проявит явные признаки завершения, а доходность долгосрочных (10 лет и более) казначейских облигаций США, поднимаемая энергетической инфляцией и находящаяся на исторических максимумах, начнет снижаться, рисковые активы будут испытывать сложность с избавлением от процесса де-левереджа и давления на распродажу. Согласно имеющейся информации, индекс доллара Bloomberg с сентября вырос примерно на 3% от своих минимумов, отражая сокращение позиций инвесторов в акциях, криптовалютах и других рисковых активах, а также возвращение к наличности; в то же время, доходность 10-летних государственных облигаций США, которую называют «якорем глобального ценообразования активов», 1 октября достигла 5,34% — нового 24-летнего максимума (максимум с 2002 года), после чего началась некоторая коррекция.

Поэтому стратегия Хартнетта заключается в осторожности, но при этом он советует инвесторам начать покупать облигации, которые были проигнорированы рынком, а также выдвигает ожидание поддержки на уровне политики: если доходность продолжит расти, угрожая инвестиционной мании в AI накануне ноябрьских промежуточных выборов, правительство США может усилить обратный выкуп облигаций. Особое внимание он уделяет тому, распространится ли падение банковских акций на малые и средние компании на фондовом рынке, ведь это может серьёзно поколебать оптимизм экономистов и инвесторов по поводу «мягкой посадки» экономики США. Всестороннее распространение давления продажи в конце концов может затронуть и технологические акции.

По мнению команды стратегов под руководством Хартнетта, инвестиционный климат AI-сектора должен выдержать двойное давление — укрепление доллара и рост доходности по длинной кривой. Сможет ли бурный рост спроса на AI-вычисления привести к росту стоимости активов, будет зависеть и от смягчения условий финансирования и давления на дисконтирование оценок.

Причиной недавнего резкого роста доходности долгосрочных американских облигаций остаётся энергетическая инфляция на Ближнем Востоке, что создаёт «параллель дипломатического и военного давления»: цены на нефть корректируются, но геополитическая премия войны остаётся. Катар продолжает посредничество по «семидневному плану доверия» между США и Ираном, стороны расходятся по очередности шагов; США перебрасывают дополнительные силы на Ближний Восток, Иран также готовится к возможному крупномасштабному американскому нападению.

На 16:40 по пекинскому времени 2 октября, эталонная цена на нефть Brent составляла 99,48 долларов за баррель, что на 2,77% ниже за день, WTI торговался по 89,52 долларов за баррель, –3,61%. Если сравнивать с последним торговым днём до начала войны 28 февраля (цены закрытия 27 февраля: 72,48 и 67,02 доллара), оба бенчмарка по-прежнему выше примерно на 37,3% и 33,6% соответственно. Сравнение основано на котировках ближайших фьючерсов на каждом из этих моментов, что ярко демонстрирует, что несмотря на краткосрочное снижение, цены на энергоресурсы остаются существенно выше довоенного уровня.

Старший стратег Bank of America Майкл Хартнетт: Настроения на избегание риска могут сохраниться до достижения пика долларового индекса

Команда стратегов под руководством старшего стратега Bank of America Майкла Хартнетта заявила, что если текущий сильный рост доллара не проявит признаков завершения, инвесторы продолжат сторониться высокорискованных сделок.

Кроме необходимости дождаться сигнала о достижении пика курса доллара, команда Хартнетта в свежем отчёте отмечает, что до начала снижения хаотично растущей доходности с 20-летних максимумов, неопределённость на рынке и настроения распродажи могут сохраниться. Он рекомендует «покупать активы, которые оказались в немилости у рынка — то есть недавно сильно распроданные активы», и склоняется к добавлению в портфель активов долгосрочных казначейских облигаций США, которые также подверглись значительным распродажам.

Поскольку инвесторы на финансовых рынках сокращают свои позиции в рискованных активах и начинают возвращаться к наличным как буферу, долларовый индекс Bloomberg с сентября вырос на 3% от минимума. В то же время доходность облигаций тоже выросла, под влиянием инфляционного давления из-за войны с Ираном, ожиданий дальнейшего ужесточения денежно-кредитной политики и сильного роста корпоративной прибыли.

Как видно на графике выше, долларовый индекс и доходность американских облигаций недавно резко выросли, а рост акций застопорился.

Хартнетт отмечает, что несмотря на признаки снижения рыночного риска, сокращения позиций в акциях и криптовалютах и других рискованных активах, масштабное проведение обратных выкупов казначейских облигаций со стороны правительства может поддержать рынок снизу — особенно если рост доходности начнёт угрожать волне инвестиций в AI накануне ноябрьских промежуточных выборов.

По словам Хартнетта, если к падению банковских акций присоединятся и малые и средние компании, риск снижения станет еще более тревожным. Он подчеркивает, что эта тенденция ясно покажет, что оптимизм рынка относительно устойчивого экономического роста достиг пика и в итоге может потянуть за собой вниз и акции технологического сектора.

От узких мест энергетической логистики до «порога» финансирования AI-индустрии

Серия осторожных взглядов старшего стратега Bank of America Майкла Хартнетта всё время фокусируется вокруг капитальных потоков, позиций и рынка облигаций. 11 сентября его команда отметила, что за три недели американские фондовые фонды потеряли 14,2 млрд долларов, а средненедельный приток в мировые фондовые фонды снизился с июльских 52 млрд до 7 млрд долларов.

В последующем обзоре Bank of America по итогам сентябрьского опроса управляющих фондами доля кэша, хотя и подросла до 3,9%, осталась на уровне, который Хартнетт считает «сигнальным» для обратных распродаж рискованных активов. Рост безудержной доходности облигаций был назван респондентами главным источником «хвостового риска». 25 сентября он вновь выразил обеспокоенность ростом индекса волатильности облигаций MOVE, который за два дня вырос на 33%. Эти последние идеи Хартнетта показывают: даже если сильная прибыльность и экономический рост, связанные с темой AI, сохраняют гибкость, недостаточная подушка кэша, рост волатильности облигаций и новый всплеск доходности Казначейских облигаций США и укрепление доллара могут ограничить готовность инвесторов продолжать принимать на себя риск.

Транспортировка энергетических ресурсов восстанавливается, однако до нормализации транспортных расходов путь ещё далёк. Саудовский нефтепровод восток-запад возобновил работу, порт Янбу снова загружает танкеры, что увеличило альтернативные каналы экспорта в обход Ормузского пролива; его расчетная транспортная мощность — 7 миллионов баррелей в сутки, но по оценке Reuters на 29 сентября фактические объемы остались в пределах 2–2,65 миллиона баррелей в сутки.

Хотя статистика показывает некоторое восстановление проходящего через Ормуз судоходства (в сентябре экспортировано 19–21 партии СПГ), 29 сентября три нефтяных танкера были атакованы неизвестными снарядами; в Баб-эль-Мандебском проливе всё ещё требуются сопровождение военных кораблей, французы 1 октября сообщили, что за последнюю неделю сопроводили около 10 коммерческих судов. Различия в маршрутах экспорта нефти стран Персидского залива критичны: экспорт в Европу из Янбу можно вести через Суэцкий канал, в Азию — преимущественно через Баб-эль-Мандеб, и затраты на страховку, сопровождение и обходные маршруты продолжают ограничивать эффективность перевозок. Для рынка важно одновременно учитывать объёмы восстановления поставок и минимально возможные издержки на доставку.

«Порог» финансирования AI-индустрии на фоне энергетической инфляции и резкого роста доходности по 10-летним облигациям — первый за двадцать лет — вместе со скачком долларового индекса и ростом спроса на защитные активы и затяжным снижением склонности к риску, делают этот «порог» всё ближе. Когда «якорь мирового ценообразования» — доходность 10-летних казначейских облигаций США — устанавливает новые максимумы с 2002 года и стабильно удерживается вблизи своих исторических пиков, повышение базовой стоимости финансирования начинает ограничивать темпы AI-капитальных вложений и возврат инвестиций в инфраструктурные AI-проекты, а рынок всё больше сомневается, смогут ли крупные дата-центры AI продолжать компенсировать растущую стоимость капитала.

Когда ожидаемый денежный поток от новых проектов вычислительных мощностей после вычета затрат на электроэнергию, обслуживание и обновление оборудования не покрывает общие издержки, включая финансирование, дальнейшее расширение теряет экономический смысл, и отдельные крупные проекты AI-инфраструктуры могут начать терпеть фиаско — в первую очередь это ограничивает пограничные проекты с незафиксированным финансированием и низким денежным потоком.

10-летние американские облигации называют «якорем глобального ценообразования активов» за их ключевую роль в долларовой системе финансирования и оценке долгосрочных денежных потоков. Рынок казначейских облигаций США — огромен, ликвиден и активно торгуется, а доллар используется по всему миру для финансирования и в качестве резерва, поэтому колебания их доходности имеют перекрестное рыночное влияние — корпоративные долги в долларах обычно ориентируются на доходность аналогичных по сроку американских облигаций плюс кредитный спред, по ипотеке ставки определяют казначейские бумаги и ипотечные ценные бумаги, а акции и недвижимость крайне чувствительны к дисконтированию будущих потоков. Если этот бенчмарк увеличивается, а прибыль и доходы по аренде не растут одновременно, цены на активы оказываются под давлением на снижение. Эффект будет передаваться за счет стоимости долларового финансирования, хеджирования курсов и трансграничных потоков капитала; валюты, сроки и кредитные риски определяют специфику реакции разных активов.

Если посмотреть на проекты дата-центров: серверы GPU, электросеть и системы охлаждения требуют капитальных затрат на старте, а поступления от вычислительных услуг возвращаются постепенно; рост долгосрочных безрисковых ставок и кредитных спредов одновременно поднимает издержки финансирования и снижает оценку будущих денег, а укрепление доллара увеличивает долговую нагрузку и расходы на импорт оборудования для иностранных заёмщиков. Поэтому сильный спрос на серверные мощности и ужесточение условий финансирования могут идти параллельно, и в первую очередь это сказывается на экспансии за счёт внешних заёмных средств с отложенной окупаемостью. Ожидаемая Хартнеттом политика поддержки как раз должна смягчить данный капиталовый барьер: Минфин уже увеличил ликвидность долгосрочных казначейских облигаций через операции обратного выкупа, официально заявляя о целях по улучшению рыночной ликвидности, но дальше защищать AI-инвестиции — это уже его собственное предположение по политике. Для общей инвестиционной стратегии чрезвычайно важно отслеживать сочетание курса доллара, доходности длинных казначейских облигаций США и ситуации в банковских и малых и средних акциях — это сигналы: может ли сверхбычий AI-рынок распространиться и на более широкие сегменты фондового рынка.