Тревога по поводу AI-пузыря гремит на Уолл-стрит! Но Говард Маркс из Oaktree Capital не согласен: рынок ещё не достиг самой опасной стадии, инвесторы ещё не осознали риски.

По данным приложения Zhihu Tong Caijing, всё большее число профессиональных инвесторов — от миллиардеров-гигантов хедж-фондов, таких как Рэй Далио и Майкл Новограц, до множества малоизвестных рыночных наблюдателей — считают, что американский фондовый рынок находится на грани пузыря под влиянием бума торговли искусственным интеллектом (AI).

Каждый раз, когда индекс Nasdaq 100 достигает исторического максимума, количество упоминаний “интернет-пузыря” в новостях резко увеличивается. То же самое произошло и в начале этого месяца, когда индекс вновь обновил рекорд. Всеобщая тревожность на рынке вполне может объяснить распродажу на прошлой неделе — за это время Nasdaq 100 снизился совокупно на 5,5%.

Количество сообщений об интернет-пузыре растет вместе с ростом технологических акций

Однако если на рынке действительно существует пузырь, инвесторам с Уолл-стрит становится всё труднее определить его границы. Например, с точки зрения самого простого показателя — коэффициента цена/прибыль (P/E). В отличие от периода интернет-пузыря 25 лет назад, когда показатель P/E подскочил до явно перегретых уровней, в этом году ожидаемые P/E таких бенчмарков, как S&P 500 и Nasdaq 100, фактически снизились — рынок ожидает взрывного роста корпоративной прибыли. На самом деле, за месяц до пика рынка в 2000 году средняя ожидаемая прибыль на акции пяти крупнейших технологических компаний S&P 500 оценивалась в 65-кратном размере, тогда как сегодня показатель для пяти крупнейших компаний составляет приблизительно 23-кратную величину.

Так какие же черты отличают нынешний рынок и заставляют столь многих считать, что формируется пузырь? И если их опасения верны, то что может этот пузырь лопнуть? Профессионалы отрасли указывают на несколько признаков перегрева, в том числе чрезвычайно высокий уровень задолженности, трудно поддерживаемые ожидания роста прибыли, а также рыночные настроения и модели поведения, схожие с прошлыми периодами пузырей.

Сопредседатель правления Oaktree Capital Management Говард Маркс отмечает: «Если выделять одну типичную черту пузыря, это, вероятно, общественный ажиотаж — когда за всеобщей гонкой уже наблюдается массовый бум, кто-то зарабатывает баснословные суммы, а те, кто не участвует, чувствуют себя глупцами и бесконечно сожалеют о своей упущенной возможности».

Маркс когда-то точно предсказал вершину рынка во время интернет-пузыря и в прошлом году заявил, что перешёл в режим «наблюдения за пузырями». По его словам, определение термина «пузырь» «размыто», но в целом это ситуация, когда рыночные цены явно превышают уровни, которые инвесторы сочли бы рациональными, а склонность к риску и настроение на рынке оторваны от реальности. В телефонном интервью он уточнил: «Пузырь означает иррациональный оптимизм и легкомысленное наступление. ‘Неведение’ здесь тоже вполне уместное слово».

Анализируя индикаторы, которые сейчас волнуют его больше всего, Маркс не считает, что рынок уже достиг этого этапа. Хотя у инвесторов явно проявляется страх упустить дальнейший рост технологических акций, постоянные параллели с прошлыми пузырями говорят о том, что участники рынка всё же осознают риски.

Что касается ещё одного сигнала — легкомысленного поведения инвесторов — сейчас мы наблюдаем противоречивые признаки. По традиционным оценкам P/E рынок не демонстрирует типичных черт пузыря, хотя если брать показатели мультипликаторов на базе прибыли за последние десять лет, то эти индикаторы выглядят тревожно.

Легкомысленное поведение инвесторов

С технической точки зрения трейдеры отмечают, что текущий рынок имеет сходство с крахами, которые происходили после прорыва пузырей в прошлом. Отмечаются рекордные объемы размещения акций и облигаций на фоне экстремального рыночного импульса. К другим настораживающим показателям относится огромный разрыв в доходности между лучшими и худшими акциями внутри одного сектора, а также отсутствие широкого участия большинства бумаг в общем росте.

Главный стратег JonesTrading Institutional Services LLC Майкл О’Рурк считает, что падение показателей P/E у крупных технологических компаний логично, поскольку эти компании берут на себя огромный долг для строительства инфраструктуры AI. По его словам, когда компании резко наращивают долговую нагрузку, их мультипликаторы обычно сокращаются. Особенно это тревожно, учитывая цикличность инвестиций и постоянную необходимость рефинансирования.

В интервью О’Рурк отметил: «Финансирование поставщиков вышло на совершенно новый уровень», до такой степени, что сами производители чипов вынуждены субсидировать покупку своей продукции для клиентов, «иначе такие закупки просто бы не состоялись».

Одним из настораживающих инвесторов индикаторов является скорректированный по циклу коэффициент P/E (CAPE), основанный на прибыли за последние 10 лет с поправкой на инфляцию. Этот показатель часто называют коэффициентом Шиллера (Shiller P/E) по имени экономиста из Йельского университета Роберта Шиллера, который в марте 2000 года, т.е. на пике рынка, выпустил книгу «Иррациональное изобилие» (Irrational Exuberance). Соучредитель DataTrek Research Николас Колас называет этот индикатор «самым популярным и самым пугающим графиком оценки сегодня». В настоящее время он находится на уровне примерно 41, что лишь немного ниже исторического максимума 44, зафиксированного в 1999 году.

Индекс CAPE пробивает максимумы

Другой тревожный момент — чрезвычайная концентрация на сумме капитализации крупнейших компаний рынка. Сегодня три крупнейшие компании США по рыночной капитализации — Nvidia (NBDA.US), Apple (AAPL.US) и Microsoft (MSFT.US) — вместе составляют около 21% веса индекса S&P 500. В октябре 1999 года для достижения такого же веса потребовалось бы почти 10 компаний.

Несмотря на все эти технические тревожные сигналы, за последние 10 лет индекс Nasdaq 100 опередил S&P 500 на 250 процентных пунктов, и этот результат всё равно сложно игнорировать. По словам опытного инвестора и автора инвестиционного информационного бюллетеня Джима Полсена: «Даже если вам не по себе из-за технологических акций, вы не можете их игнорировать. Отказаться от них выглядит почти безрассудным поступком, потому что они всегда опережают остальных».

Рыночный ажиотаж

Многие, кто следит за рисками пузыря, считают настроение инвесторов одним из ключевых контрольных пунктов. Однако в этом году и среди институционалов, и среди розничных инвесторов нельзя говорить о настоящем ажиотаже. Высокая инфляция, неопределённость, вызванная промежуточными выборами и ближневосточной войной, — всё это в разные периоды 2026 года заставляло трейдеров придерживаться защитных стратегий. Тем временем индекс Nasdaq 100 несколько раз подвергался коррекции и прошёл полноценную корректировку на 10%.

Тем не менее есть признаки того, что некоторые инвесторы испытывают эйфорию и восторг из-за возможностей, которые несёт революция AI, и, например, делают ставки на рост котировок компаний, просто меняющих своё название. Даже один из крупнейших бенефициаров AI, лидер сектора, критикует сложившуюся чрезмерно горячую атмосферу. Генеральный директор Broadcom (AVGO.US) Чэнь Фуян отметил, что бум вокруг AI привлек многих, “кто вообще не понимает, во что инвестирует”, и их поведение похоже на игру в казино.

По крайней мере, по отдельным случаям, ещё один часто упоминаемый признак пузыря — обсуждение инвестиций даже во время случайных разговоров с представителями сферы услуг. Согласно распространённой версии, Джозеф Кеннеди однажды сказал, что понял, что пора продавать акции, когда его чистильщик обуви начал давать ему советы по покупке бумаг в 1929 году.

Главный инвестиционный стратег CFRA Сэм Стоувалл недавно столкнулся с похожей ситуацией. Он рассказал, что в Нью-Йорке во время разговора с владельцем газетного киоска тот попросил его распечатать ресерчи по акциям Intel (INTC.US) и Cisco (CSCO.US), связанным с AI.

Неосведомлённость о рисках

Какой бы сигнальный индикатор ни интересовал инвесторов, по мере того, как текущий бычий рынок вступает в пятый год, на Уолл-стрит всё чаще обсуждают потенциальное существование пузыря.

Сводная информация отраслевых исследований показывает, что во время сезона корпоративных отчетов за второй квартал топ-менеджеры и аналитики обсуждали сходство нынешнего рынка с глобальным финансовым кризисом 2008 года и технологическим пузырем в рамках 15 различных инвесторских звонков. В обсуждениях участвовали такие компании, как Goldman Sachs (GS.US), Analog Devices (ADI.US) и Blackstone Group (BX.US).

Тем временем процентные ставки значительно выросли до таких уровней, что фаворитам рынка прошлого становится сложно держаться на плаву. Акции CoreWeave (CRWV.US) с января по начало мая почти удвоились, но после обрушения на прошлой неделе их годовой результат стал отрицательным, а доходность облигаций компании продолжает расти.

Главный стратег Reynolds Strategy LLC Брайан Рейнольдс отмечает: «В большинстве случаев цикл рынка заканчивается тогда, когда начинаются проблемы на кредитных рынках. Когда возникают маржин-коллы, а люди не могут их покрыть, вот тогда начинаются настоящие проблемы».

Когда люди начинают слепо верить в то, что некая технология способна изменить мир, и на этом фоне на рынке формируется безумие, пузырь и лопается. О’Рурк отмечает, что инвесторы “становятся чрезмерно уверенными, а затем платят завышенные цены. Вот в чём настоящая суть мышления пузыря. Дело вовсе не в том, что AI действительно не способен изменить мир”.

Если оглянуться на примеры вроде интернет-бума прошлого, сами технологии в итоге оказываются успешными и приносят фундаментальные перемены. Тем временем рынок растёт за счёт IPO и допэмиссии акций, что приводит к резкому увеличению предложения бумаг. Однако как только прибыль не оправдывает ожиданий, а ставки начинают расти, рост, сконцентрированный в нескольких бумагах, обращается в обратную сторону.

Тем не менее Маркс в настоящий момент не видит на рынке классического сигнала пузыря, выраженного в полной “неосведомлённости о риске”. На самом деле сегодня на Уолл-стрит, кажется, все обсуждают тему возможного пузыря. Маркс отметил: «Если достаточно много людей начинают осторожно задаваться вопросом о возможном пузыре в каком-то секторе, это вполне можно рассматривать как фактор, ограничивающий масштаб самого пузыря».