Нова хвиля розпродажу наближається? Конкурент AI-бичачого ринку нарешті з'явився — “глобальний якір оцінки активів” перевищив надзвичайний поріг у 5%

14 вересня прибутковість десятирічних державних облігацій США, які називають «якорем глобального ціноутворення активів», під час торгів досягла 5,012%, після чого знизилась до 4,960%. Вранці 15 вересня прибутковість десятирічних облігацій США знову прорвала важливий рівень 5%. Після повторного підйому прибутковості десятирічних облігацій вище 5% можна очікувати період високої волатильності з прискореним розходженням активів, особливо якщо не буде явного послаблення енергетичних шоків та значного скорочення бюджетного дефіциту США, то умови для швидкого повторення потужного спаду прибутковості на кінець 2023 року ще поки недостатні.

Бюджетний дефіцит США продовжує розширюватися, а виплати за відсотками досягають історичних максимумів — за перші 11 місяців поточного фінансового року Міністерство фінансів США вперше в історії перевищило 1 трильйон доларів чистих виплат за відсотками. До цього додається поглиблення геополітичних конфліктів на Близькому Сході, що підвищує ціни на нафту та створює синергію з очікуванням підвищення ставки ФРС — це й спричинило прибутковість десятирічних облігацій США на рівні 5%.

В умовах загострення дискусій щодо «короткострокового піку і плавного спаду 2023 року» або «кризи 2000-х» з точки зору прибутковості десятирічних облігацій, інвесторам доводиться оцінювати: чи розпочнеться новий цикл підвищення ставок ФРС, як довго триватимуть високі ставки, чи зможуть корпоративний сектор і фінансові інститути витримати подорожчання фінансування за грошовими потоками, і чи зможе Міністерство фінансів США при тривалому високому тиску ставок і далі «перекредитовуватися».

Особливої ​​уваги заслуговують сценарії, коли довгострокові прибутковості (10 років і більше) стабільно високі, що трансформує навантаження на оцінку акцій у реальні проблеми із погашенням боргів у світовому фондовому ринку; рішення FOMC 16 вересня стане ключовою точкою для перевірки цієї тенденції. Для глобального фондового ринку, який з 2023 року зростає під хвилею інвестицій в AI, стабільна і зростаюча прибутковість десятирічних облігацій є «найсильнішим супротивником».

Десятирічні облігації США називають «якорем глобального ціноутворення», оскільки вони є базовим інструментом у доларовій системі фінансування та оцінці середньо- і довгострокових потоків готівки. Ринок державних облігацій США дуже великий і ліквідний, долар широко використовується для міжнародного фінансування і резервування, тому зміни прибутковості мають крос-ринковий вплив — корпоративні облігації в доларах орієнтуються на прибутковість облігацій аналогічного терміну плюс кредитний спред, іпотечні ставки залежать від цін на облігації та цінних паперів, забезпечених іпотекою, а оцінка акцій і нерухомості дуже чутливо реагує на ставку дисконтування майбутніх грошових потоків. Якщо цей базовий рівень підвищується, а очікування прибутків і оренди не змінюються, ціни активів мають тенденцію до зниження. Вплив також поширюється за рахунок вартості доларового фінансування, валютного хеджування та міжнародного руху капіталу; комбінація валюти, терміну й кредитного ризику визначає масштаби шоку для конкретних активів.

З теоретичної точки зору, прибутковість десятирічних облігацій США еквівалентна показнику безризикової ставки r у важливій DCF-моделі оцінки акцій. Якщо інші показники (особливо очікування грошових потоків у чисельнику) не змінюються — наприклад, під час сезону фінансової звітності чисельник не має сильних каталізаторів і перебуває у вакуумі, а знаменник зростає та залишається на історично високому рівні понад 5%, то акції технологічних компаній, пов'язані з AI, облігації з високою доходністю й криптовалюти як ризикові активи піддаються тиску на переоцінку.

Чи зможе підвищення ставки ФРС підтримати довгострокові десятирічні облігації США? Очікування підвищення ставки на 25 б.п. — це «битва за репутацію» ФРС

Поточна макроекономічна комбінація підтримує обережність ФРС, але зберігає обмежений простір для корекції. У серпні CPI США виріс на 3,4% у річному вимірі, базовий CPI — на 2,4%, але місячне зростання базового CPI піднялося з 0,2% у липні до 0,3% у серпні. За той самий період кількість робочих місць збільшилася на 162 тис., а рівень безробіття залишився на 4,1%. Це означає, що покращення інфляції нестабільне, а ринок праці не тисне таким чином, щоб негайно змінити політику на м’яку. Подальший вплив енергетичного шоку залежатиме від того, чи буде він розповсюджуватися через транспортні витрати, ціноутворення підприємств і переговори про заробітну плату.

Підвищення ставок може стримати попит і стабілізувати інфляційні очікування, але збільшення пропозиції нафти і усунення перебоїв у судноплавстві потребують набагато складніших умов — тобто, складних геополітичних факторів на додаток до монетарної і бюджетної політики. Така пропозиційна дестабілізація створює ситуацію, коли високі інфляційні очікування співіснують із сильним ринком праці, й довгострокова прибутковість облігацій не має достатніх каталізаторів для швидкого й стійкого зниження.

Основна інформація, яка може змінити ринковий напрямок після цього засідання FOMC, стосується політики після підвищення ставки. Перед засіданням імовірність підвищення ставки на 25 б.п. за ф’ючерсами на федеральні фонди становила приблизно 88%. У разі реалізації, цільовий діапазон зросте з 3,50%–3,75% до 3,75%–4,00%. Висока ймовірність зменшує елемент сюрпризу для одного підвищення, але не знижує ризик подальшого послідовного ужорсточення.

На думку деяких досвідчених аналітиків з Wall Street, найкраща для ринку комбінація — це невелике підвищення з чіткою позицією, залежною від даних, щоб інвестори сприймали це як обмежене й помірне коригування, спрямоване на запобігання повторній інфляції. Якщо діаграма точок і прес-конференція покажуть більш високі й довготривалі ставки, компанії та акції повинні будуть пристосуватися до підвищеної складової в усій кривій ставок, що створює набагато більший тиск, ніж єдине підвищення на 25 б.п.

Підвищення ставок і падіння довгострокової прибутковості можуть відбуватися одночасно, ключовим у цьому є довіра до політики. Довгострокова прибутковість в основному складається з середніх очікувань щодо майбутньої короткострокової номінальної ставки і премії за термін; остання відображає додаткову компенсацію за ризик інвестування у довгострокові облігації.

Якщо підвищення ставки підвищить довіру до контролю над інфляцією, знизить занепокоєння щодо середньострокової інфляції, подальших підвищень ставок і їх волатильності, прибутковість довгострокових облігацій може знизитися. Навпаки, якщо пояснення політики та економічні дані буде суттєво відірвано одне від одного і викличе сумніви в незалежності ФРС, то навіть за незмінної короткострокової ставки довгострокова вартість фінансування може зрости.

Голова ФРС, номінант від Trump, Kevin Walsh має довести, що його рішення відповідають цілі щодо контролю інфляції й ринку праці. Чи зможе він перетворити обмежене ужорсточення на більш стійкі довгострокові очікування, визначить, чи матиме ця підвищення ставки стабілізуючий ефект для ринку.

«Я постійно запитую себе: ‘Що ж може стати каталізатором для зниження прибутковості?’ — окрім традиційної економічної рецесії, важко знайти інші фактори», — сказав співголова PGIM Credit Greg Peters в інтерв’ю. «Усі умови для того, щоб прибутковість залишалася високою чи навіть підвищувалася, вже повністю склалися».

Керівник CreditSights з інвестиційної стратегії та макро Zach Griffiths вказує, що багато базових чинників спільно визначають — прибутковість залишатиметься на підйомі, це найменш “опірний” напрямок. Він додає, що прибутковість десятирічних облігацій США може зрости до 5.5%.

Група аналітиків TD Securities на чолі з Gennadiy Goldberg прогнозують, що, враховуючи вже враховані очікування підвищення ставки ФРС, не варто чекати різкого виходу прибутковості з-під контролю після підвищення, але довгострокова прибутковість, якщо економіка не погіршиться, загалом залишатиметься високою до 2027.

Директор з ринкової стратегії RBC BlueBay Mike Bell також вважає, що якщо ціни на нафту продовжать зростати, то розпродаж облігацій може бути «ще серйознішим». «Вважати, що прибутковість уже досягла піку — передчасно».

Для "довгих" по акціях найкращий сценарій — «2023-й: плавний пік і спад прибутковості десятирічних облігацій США»

Тим часом, досвідчений працівник ринку, який раніше цього року точно передбачив досягнення прибутковості десятирічних облігацій США на рівні 5% — керівник G10-стратегії Standard Bank Steven Barrow — знову виступив із песимістичним прогнозом для ринку облігацій.

Barrow підняв прогноз на кінець року для прибутковості десятирічних облігацій США до 5,2%, очікує подальший зріст до 5,3% у першому кварталі 2027 року. «Структурно, ми перебуваємо в режимі ‘вищі ставки, довше’, — заявляє він. — Мене переконало те, що прибутковість вже майже 5% навіть за інфляції, яка не перевищує очікування».

З огляду на те, що ФРС під керівництвом Kevin Walsh стикається з тиском з боку президента Trump щодо зниження ставок, реакція ФРС буде ключовим чинником. Barrow прогнозує, що ФРС підвищить ставку у вересні, ще раз у грудні, після чого утримає короткострокові ставки стабільними до кінця 2027 року.

«Якщо ФРС не почне діяти, ми зіткнемося з серйознішими економічними і фінансовими проблемами», — зазначає Barrow. «Зважаючи на постійні конфлікти на Близькому Сході, усі знаки поки вказують на зростання інфляції».

Для інвесторів у акції оптимістичний сценарій «2023-й: плавний пік і спад» знову потребує синергії між фундаментальними та політичними очікуваннями. Тоді десятирічна прибутковість близько 5% у жовтні знизилася нижче 4% до кінця року, що було результатом переоцінки інфляції та монетарної політики.

Зараз ринок обговорює, чи потрібне повторне підвищення ставки — середовище суттєво відрізняється. Для відновлення зростання облігацій і ризикових активів потрібно охолодження цін на енергоносії, покращення тренду базової інфляції, стійкість ринку праці та корпоративного прибутку. Тимчасове падіння прибутковості після досягнення 5% лише свідчить про появу попиту, але недостатньо для довгострокового спаду. Якщо прибутковість зрештою впаде через рецесію, погіршення корпоративного прибутку та кредитної якості може знівелювати ефект доброго DCF-прогнозу – поведінка акцій і облігацій буде не такою, як у кінці 2023 року.

Від величезного боргу Міністерства фінансів до тяги AI-інфраструктури: грошовий потік визначає, хто переживе високі ставки

Тиск фінансування уряду може зробити цей період високих ставок більш тривалим, ніж очікує ринок. Після того як федеральний борг США перевищив 40 трильйонів доларів, ключові чинники для прибутковості — новий дефіцит, масштаби рефінансування, терміни випуску облігацій і готовність інвесторів купувати довгострокові державні боргові папери.

Через поступове заміщення облігацій з низькою ставкою новими з вищими процентами урядові виплати за відсотками зростають; якщо дефіцит залишається великим, ринок має постійно поглинати нові облігації. Зворотний викуп облігацій фінансовим відомством може покращити ліквідність неактивних випусків, згладити управління грошима й розклад випусків, але ефективність залежить від фінансових заходів і не може замінити коригування бюджету. Навіть якщо ФРС стабілізує інфляційні очікування підвищенням ставки, пропозиція довгострокових облігацій і вимоги інвесторів щодо премії за термін можуть обмежити масштаб зниження прибутковості.

З іншого боку «2023-го: плавний пік і спад прибутковості десятирічних облігацій США» — тобто «тривале зростання прибутковості та криза фондового ринку 2000-х» — найціннішим уроком є те, як втрати поширюються по ланцюжку кредитування. Тоді падіння цін на нерухомість і іпотечні втрати запустили механізм через сек’юритизацію, левередж фінансових інститутів і короткострокове фінансування, що поступово перетворилось у системний тиск. Тут варто остерігатися шляху поширення: великі виплати за відсотками зменшують грошовий потік позичальників, умови рефінансування стають жорсткішими, ціна застави падає, у результаті може знадобитися додаткова гарантія або примусовий продаж активів.

Щоб визначити, чи посилюється ризик, потрібно одночасно моніторити кредитні спреди, умови розширення боргу і короткострокові фінансові ринки. Сам по собі рівень прибутковості облігацій США на рівні 5% не означає кризи; коли дефіцит грошового потоку не може бути покритий звичайним фінансуванням, тиск від ставок може перетворитись на кредитну подію. Якщо підвищиться попит на захист, довгострокові прибутковості можуть навіть знизитися, а ризикові активи отримають більше втрат.

Для довгострокової кривої прибутковості десятирічних облігацій США ключові структурні чинники зараз — це «фіскальний дефіцит + AI-борги», які змагаються за глобальний пул капіталу облігацій: залишок державних облігацій США наближається до 40 трильйонів доларів, очікуваний дефіцит на 2026 фінансовий рік — 1,9–2,1 трильйона доларів; одночасно обсяг боргу, пов’язаного з AI, вже становить близько 15% цьогорічного випуску інвестиційних облігацій, Goldman Sachs повідомляє, що Alphabet (мата-компанія Google), Amazon та інші гіганти глобального хмарного AI (Hyperscalers) вже випустили близько 194 млрд доларів у цьому році, а до 2026 року очікується до 250 млрд доларів прямого фінансування.

У більш широкому вигляді Alphabet, Amazon, Meta та інші AI-Hyperscalers із початку року вже випустили близько 220 млрд доларів облігацій, що більше ніж удвічі перевищує (108 млрд доларів) річний обсяг за 2025 рік — це історичний максимум або рекордний темп випуску за поточний період.

Безпрецедентні AI-інвестиції у інфраструктуру можуть подовжити економічну стійкість і посилити різницю у фінансуванні між компаніями. ФРС у липневій заяві досі характеризує капітальні інвестиції та продуктивність як «сильні», що забезпечує певну підтримку економіці при високих ставках. Великі технологічні компанії з достатньою готівкою, ймовірно, продовжать стратегічне будівництво обчислювальних потужностей, зберігаючи попит на чіпи, електроінфраструктуру і дата-центри; проекти, які залежать від запозичень, фінансової оренди чи постійного залучення капіталу, більш вразливі до виплат по відсотках і рефінансування.

Якщо AI-капітальні витрати залишаться сильними, але зростання продуктивності ще не повністю трансформується у нижчу вартість, попит на інвестиції може тимчасово пом’якшити тиск високих ставок на загальний попит. З цього випливає, що у AI-індустрії відбудеться диференціація за фінансовими можливостями та якістю витрат: реальне зростання замовлень, капітальні витрати та грошовий потік підлягають довготривалому моніторингу й оцінці.

Логіка щодо довгострокового доходу від AI та стійкості грошових потоків — причина, чому американські хмарні гіганти у понеділок значно переважали індекс напівпровідників Філадельфії. У цьому святі інфраструктури найбільші Hyperscalers відзначилися зростанням — Alphabet зросла більше ніж на 3%, Microsoft — на 1,97%, Meta — близько 2,7%. Amazon закрилася з невеликим спадом на 1,26%, але її стійкість була значно кращою, ніж у багатьох чипових компаній, завдяки потужному грошовому потоку і здатності отримувати ROIC із вже побудованих об’єктів.

У найближчі тижні найдоцільнішою буде інтегрована оцінка прибутковості облігацій, кредитних спредів і очікувань прибутку. Якщо пом’якшення інфляції знизить прибутковість, а кредитний спред і прибутковість залишаються стійкими, то «2023-й пік» отримає додаткову підтримку, тобто поліпшиться середовище для довгострокових облігацій і якісних зростаючих активів; якщо реальна ставка і премія за термін залишаються високими, краще обирати активи із достатнім грошовим потоком, низьким левереджем і невеликими потребами у рефінансуванні найближчим часом; якщо прибутковість падає, а кредитний спред помітно розширюється — слід очікувати рецесії та тиску на фінансування. Швидше буде спершу селекція активів під високі ставки, а потім — визначення макроциклу. Той, хто зможе конвертувати зростання у потік готівки для сплати відсотків, погашення боргу і реінвестицій, краще витримає підйом «глобального якоря ціноутворення».