Morgan Stanley: Акції компаній зі зберігання даних на піку циклу зазвичай здаються найдешевшими, але насправді дуже небезпечні

AI-орієнтований суперцикл пам’яті триває, але інвестиційна логіка акцій пам’яті змінюється.

Останній звіт Morgan Stanley зазначає, що хоча дефіцит пропозиції, зростання цін і поліпшення прибутковості як і раніше забезпечують потужну підтримку для галузі, з огляду на суттєве зростання цін акцій і концентроване підвищення прогнозів прибутків, оптимістичні очікування щодо акцій пам’яті вже повністю враховано у ціні, простір для подальшого зростання під питанням.

Ключова суперечність полягає в тому, що чим сильніші фундаментальні показники галузі пам’яті, тим легше недооцінити ризик вершини циклу. Історично акції пам’яті часто досягають вершини до того, як прибутки досягають піку, оскільки ринок має звичку екстраполювати високий рівень поточних прибутків у майбутнє, що призводить до того, що акції під час найвищої кон’юнктури галузі виглядають найдешевше за оцінками.

У цьому контексті Morgan Stanley вважає, що висока кон’юнктура галузі пам’яті не завжди може трансформуватися у сталі надмірні прибутки акцій пам’яті. У міру того, як ринок підвищує очікування щодо зростання прибутків, відносна інвестиційна привабливість сектору AI обчислювальних потужностей і мережевої інфраструктури поступово перевищує пам’яті.

Суперцикл триває, але циклічність не зникла

Поточне зростання галузі пам’яті має міцну базу попиту.

Будівництво AI дата-центрів постійно підвищує попит на оперативну пам’ять, пам’ять із високою пропускною здатністю (HBM) становить майже половину вартості чипів для AI серверів. Довгострокові контракти на поставку шляхом фіксації обсягу закупівель та встановлення нижніх меж цін підвищують прозорість доходів постачальників. Водночас виробництво HBM витісняє потужності виробництва традиційної DRAM, а нові покоління AI моделей потребують дедалі більше обсягів пам’яті, що ще більше посилює дефіцит пропозиції.

Згідно з даними Morgan Stanley, поточна ціна за GB HBM майже в 7 разів перевищує історичний максимум, що відображає силу цього суперциклу пам’яті. Однак структурне зростання галузі не обов’язково означає покращення інвестиційної віддачі акцій пам’яті. Високий прибуток зрештою привабить нові потужності, і коли пропозиція наздожене попит або downstream перейде до фази розпродажу запасів, ціни та прибутки можуть досягти вершини. Історичні цикли 2000, 2016, 2019 та 2022 років підтверджують цю закономірність.

У звіті зазначено, що точка перелому цього циклу може наступити пізніше, але варто бути обережними щодо змін у співвідношенні попиту і пропозиції після 2027 року.

Завищені прибуткові очікування, пастка низького P/E

З вересня 2025 року акції пам’яті в Азії зросли приблизно у 9 разів, їх сумарна ринкова капіталізація вже досягла трильйонів доларів. За даними Morgan Stanley, узгоджені очікування щодо прибутку на акцію (EPS) для азіатських компаній пам’яті виросли в середньому на 432%, що відбиває високі сподівання ринку на доходи цього циклу.

Однак стале зростання прибутків не означає, що ціни акцій мають потенціал для такого ж зростання. Поточний форвардний P/E Samsung і SK Hynix становить близько 3–4, що виглядає дешево, але це може бути пасткою оцінки циклічних акцій поруч із піком прибутків. Morgan Stanley зазначає, що для підтвердження подальшого зростання, закладеного в ціни акцій, контрактні ціни DRAM повинні підвищитися ще на 70% порівняно з поточним рівнем, що є дуже складним завданням.

Історичний досвід також актуальний: у 2008 і 2012 роках акції пам’яті досягли вершини приблизно за 4 місяці до піку прибутків; у 2018 році цей розрив склав 8 місяців. Акції пам’яті часто першими відображають занепокоєння щодо майбутнього спаду кон’юнктури, коли прибутки ще сильні, а оцінки виглядають найдешевшими.

HBM та DRAM зберігають позитивну динаміку, ризиkи росту пропозиції наближаються

У короткостроковій перспективі фундаментальні показники галузі пам’яті ще можуть підтримувати ринок. Morgan Stanley очікує, що ціни на HBM зростатимуть до 2027 року, а контрактні ціни на традиційну DRAM і NAND можуть підвищитися у четвертому кварталі 2026 року. Сильний попит на AI сервери, перенос виробничих потужностей DRAM до HBM і зростання попиту на корпоративні SSD (eSSD) разом підтримують нинішню тенденцію до здорожчання.

Однак зміни на стороні пропозиції мають велике значення. Виробники пам’яті суттєво збільшують капітальні витрати, нові потужності очікуються з другої половини 2027 року. При цьому ринок споживчої NAND може зазнати тиску на зниження цін, і різні типи пам’яті можуть по-різному поводитися на ринку.

Еволюція архітектури дата-центрів також впливає на розподіл прибутків у ланцюгу постачання. За оцінками Morgan Stanley, частка пам’яті у системі Nvidia NVL72 становить близько 29%, а при розширенні на 8 взаємозв’язаних стійок знижується до 19%, тоді як частка мережевого обладнання зростає з 10% до 20%. Зі збільшенням масштабів AI кластерів вага мережевого обладнання у системній вартості зростає; виробники пам’яті не завжди отримують пропорційну вигоду від зростання інвестицій у інфраструктуру.