Схильність до ризику впала нижче нуля, чи відкрився нарешті вікно для збільшення вкладень у акції? На тлі відновлення напівпровідників Goldman Sachs наполегливо дотримується "надмірної ваги" акцій.

Попри те, що світові фондові ринки в секторі напівпровідників вже почали відновлення, кредитний ринок і далі підвищує поріг фінансування для деяких технологічних компаній, пов’язаних з AI. 23 та 26 жовтня індекс філадельфійських напівпровідників підріс відповідно на 0,44% і 2,82%, сумарний стрибок за два дні склав приблизно 3,27%. Індекс Nasdaq 100 за два тижні, що завершилися 23 жовтня, впав на 6,24% — це означає, що після найгіршого з квітня 2025 року двотижневого падіння Nasdaq нарешті 26 жовтня суттєво підріс на 1,09%. Проте, якщо брати за базу закриття 6 жовтня, філадельфійський індекс напівпровідників та Nasdaq 100 залишаються нижче максимумів на 16,15% і 6,25% відповідно. Відновлення лише починає виправляти песимістичну переоцінку, і до повернення на попередні висоти ще далеко.

Світовий корпоративний ринок облігацій демонструє ще яскравішу диференціацію. Саме коли такі гіганти як Morgan Stanley і Goldman Sachs залишаються оптимістами щодо ринку акцій, поточна ринкова ситуація чітко відображає напругу між потужним відскоком акцій технологічного сегменту, що ведеться напівпровідниками, та розривом у потоках капіталу й думках на борговому ринку компаній.

З 25 вересня до 26 жовтня спред п’ятирічних кредитно-дефолтних свопів (CDS) CoreWeave зріс шаленим темпом з 835 до 1148 базисних пунктів, Meta — з 98 до 121 б.п., а Microsoft — лише з 52 до 55 б.п. За припущення 40% відшкодування, це відповідає приблизно 62% ймовірності кумулятивного дефолту CoreWeave за 5 років — цей показник ще містить ризикову надбавку і не є прямим прогнозом дефолту. Станом на 26 жовтня вдень, CDS на CoreWeave (CRWV.US) — головну компанію в епіцентрі «шторму розпродажу AI-потужностей» і «пузиря AI» — торгується з розкидом у 1148 б.п.; при гіпотезі про 40% відшкодування модель прогнозує близько 62% кумулятивної ймовірності дефолту за 5 років — цей показник містить ще й кредитний ризик, і не є впритул тотожний фактичній ймовірності дефолту.

За готівковими облігаціями, за даними преси від 22 жовтня, дохідність CoreWeave, що погашається у 2031 році, сягнула 15,76%; CDS SoftBank на 5 років на 20 жовтня підскочив до 432 б.п., найвищий купон по доларових облігаціях у вересні — 9,75%. Різні дати й інструменти свідчать про спільне: хоча акції можуть завчасно закладати покращення прибутків, кредитні інституційні кредитори ще сумніваються, чи вистачить коштів для бурхливого розширення AI-інфраструктури на тлі загроз інфляції, спричиненої геополітичними/енергетичними ризиками й високими ставками по держоблігаціях США.

За даними додатку Zhìtōng Finance, останній тематичний дослідницький звіт Goldman Sachs щодо ринкових ризиків і алокації акцій-облігацій Goal Kickstart засвідчує: переоцінка ризику в техногігантів суттєво зменшила надмірну концентрацію, але кредитний тиск ще високий; підтримка з доходів, падіння мультиплікаторів і розвантаження портфелів усе ще дозволяють аналітикам залишатися помірно позитивно налаштованими на акції та суверенні зобов’язання — тобто дотримуватись помірковано проризикового підходу.

Звіт опускає ексклюзивний показник ризик-уподобань Goldman Sachs до -0,5; констатує падіння надлишкової доходності кредиту, зростання основних суверенних бондів, тиск на європейські активи і лідерство якості та оборонного стилю, поєднуючи це все в єдину міжринкову аналітичну структуру, яку перевіряють на перехресній основі з прибутковістю, доходами, потоками коштів, волатильністю, ліквідністю і моделями рецесії. Тож Goldman Sachs зберігає рекомендацію на «надвагу» акцій у середньо- і довгостроковій (3 і 12 міс.) перспективі, «недовага» по корпоративних облігаціях, короткостроково — «надвага» готівки, а на рік уперед — «надвага» по держпаперах. Така алокація радше підтверджує доцільність точково нарощувати долю акцій на зниженнях, хоча, як підкреслюється, ринок ще не досяг беззаперечного дна ― як у квітні 2025.

Звіт Goldman Sachs демонструє: першим відновлюються напівпровідники, а AI-кредитний ринок ще переоцінює вартість фінансування і час до грошового потоку, через що глобальні інвестиції мають чіткий поділ: акції шукають відновлення, а кредит залишається розшарованим. Індекс ризик-апетиту Goldman Sachs сповз у негатив, хоча до історично сильних рівнів для контрциклового входу ще далеко. Зберігається стійкість прогнозів доходу техно-компаній, мультиплікатори падають, а портфелі розвантажуються — це вже покращує потенційну дохідність акцій. За це Goldman Sachs наразі й тримає «надвагу» на 3 та 12 місяців: нагоди збільшити позиції залежать від співвідношення прибутку й цін на купівлю, а подальший рух ринку визначить корпоративна звітність гігантів, AI-фінансування та політика центральних банків.

Окрім цього, Meta Muse і GPT-6 Astra від OpenAI разом із загальним AI-бумом повертають в ринок ефект «AI FOMO-трейдингу» — коли інвестори побоюються втратити потенційну вигоду від AI-активів і тому дозакривають або відкуповують позиції у технологічному секторі. З технічної точки зору, Muse і Astra потенційно розширюють сферу використання AI-асистентів, і лавинне зростання AI-навантаження посилює попит на інфраструктуру для інференсу, інструментальні сервіси й менеджмент стану, а також загострює конкуренцію в софтовому бізнесі. Розрахунки аналітиків JP Morgan вказують, що капітальні витрати великих хмарних гравців можуть досягти $950 млрд у 2026, $1,4 трлн у 2027 та $3 трлн у 2030.

Стосовно бурі навколо глобального AI-трейдингу та продажів техноакцій — тобто сегмента пам’яті, що особливо постраждав — ринкова впевненість і фундаментально позитивна оцінка залишаються сильними. Останні опитування KeyBanc в Азії показують, що AI-центри обробки даних і далі активно споживають ресурси пам’яті для AI, підтримуючи зростання цін щонайменше до 2027 року. Перший квартал 2027, на думку KeyBanc, може принести підвищення змішаних цін на HBM на 80-100%; для DRAM у четвертому кварталі 2026 на тлі базового зростання третього кварталу зростання прогнозується на 15-20% к/к, а в першому кварталі 2027 — на 10-15%; по NAND — підвищення на 20% у четвертому кварталі 2026 та ще на 10-15% у першому кварталі 2027.

Ризик-апетит упав нижче нуля: оптимізм на ринку кредиту згасає першим, сектор напівпровідників знову задає тон світовому ціноутворенню

Дослідження Goldman Sachs показує: власний індикатор ризик-апетиту (RAI) опустився до еквівалентно «-0,5» — мінімум із квітня 2025 року; історично лише рівні нижче -1, а тим паче —2 означали по-справжньому сильний контрцикловий «вхід». Однак стратеги підкреслюють: найпомітніше позитивне зрушення зараз — це зняття портфельних обмежень на зростання ризикових активів порівняно з кінцем літа. Погіршення RAI викликане саме кредитною складовою, яка тягне донизу фактор світового зростання; зростання держоблігацій у провідних економіках натомість покращує категорію «грошова політика» і частково компенсує розпродаж AI-акцій.

Розширення спреду між французькими та німецькими держоблігаціями також призвело до того, що показники європейських активів гірші, ніж можна було пояснити динамікою зростання й політики; відносна сила стилів якості, захисту й вартості нівелює удар від згортання технологічного моментуму. Зменшення надлишкової кредитної доходності йдеться про відставання кредиту, скориговану на дохідність по відповідних держпаперах, а не про синхронне обвалення всіх корпоративних облігацій.

Сектор напівпровідників, який має 50% ваги у глобальному факторі технологічних акцій, нині став абсолютним центром міжринкового ціноутворення — саме від нього залежать макротренди і транзит коштів по всіх основних класах активів. Goldman Sachs підкріплює це прямолінійною статистикою: короткострокова кореляція між RAI та відносною динамікою Nasdaq 100 проти S&P 500 дорівнює майже 1; крос-секційна кореляція між активною дохідністю і напівпровідниками за останні три тижні — 54%, тоді як по нафті лише близько 2%. Долар також демонструє чітко проциклічний характер.

Ринок опціонів концентрує ризики у найближчі два тижні: фокус у технологічному секторі пов’язаний із звітністю Microsoft, Alphabet (молоцінній Google) та Amazon, тоді як по довгострокових облігаціях і високодохідному кредиту — з наступним тижнем і проміжними виборами в США; дуже важливі рішення приймають цього тижня ФРС, Банк Японії та ЄЦБ. У базовому сценарії Goldman Sachs, ФРС робить паузу у жовтні, піднімає ставку у грудні, тож відновлення держоблігацій тягне більше за рахунок невеликого зниження цін на нафту та нової хвилі попиту на фоні високих доходностей, але це не означає початок справжнього "trade на зниження ставок".

Надвага акцій, недовага кредиту: Goldman Sachs робить ставку на ріст доходу технологій і відновлення мультиплікаторів

Goldman Sachs має чітку стратегію: на акції «надвага» на 3 і 12 місяців, щодо кредиту — всюди «недовага»; готівка короткостроково «надвага», 12 місяців — «надвага» по держоблігаціях, по товарах — нейтрально, по золоту — «надвага». Усередині акцій пріоритет — на США, Японію та Азію (окрім Японії), тоді як Європа — «недовага»; по кредиту фокус на доларових інвестмент-грейд і високодохідних паперах, недоларовим євро-кредитам — недовага, що відповідає загальному погляду по цьому класу.

Аналітики Goldman Sachs за індексом S&P 500 прогнозують цілі на 3, 6 й 12 місяців у 8000, 8300 та 8700 пунктів, загальну очікувану дохідність (разом із дивідендами) відповідно 5,2%, 9,4% та 15,3%. Для Азії без Японії — на 12 місяців 29,6%. Також на міжринковому рівні: прибутковість 10-річних держоблігацій США через 12 місяців — 4,44%, золото — $5235, Brent — $75. Алокація полягає в тому, що треба залишатися з акційною позицією, особливо в сегменті напівпровідників та tech, і паралельно тримати кеш, Treasuries та золото як хедж.

Корейські акції пам’яті — SK Hynix і Samsung Electronics, які займають 50% ваги в індексі KOSPI — дають яскравий приклад розриву у очікуваннях. Goldman Sachs у недавньому звіті по Кореї поставив мету за KOSPI зі 12000 до 9000 пунктів, але навіть на кінець тижня перед релізом очікується понад 60% потенціалу зростання; стратеги вважають, що поточна оцінка напівпровідників враховує завеликий спад прибутку до 2027 року (-65%), а тогочасні P/E Samsung та SK Hynix впали до лише трьохразового форвардного. KOSPI, що впав за червень на 40%, консолідує ріст річних прибуткових прогнозів на 22%.

Команда Goldman Sachs у Кореї підкреслює: Samsung Electronics і SK Hynix нині торгуються за 3 P/E по очікуваннях, що є історичним мінімумом. За даними за 20 років, співвідношення ціна/баланс і ROE для сектору пам’яті в Кореї має кореляцію 72%: тобто, поточне P/B на рівні 2,6 «вшиває» лише 23% ROE у 2027, тоді як консенсус очікує аж 45% — ринок сильно недооцінює ці компанії.

Цей розрив особливо видно на рівні індексу: KOSPI впав з червня на 40%, тоді як 12-місячний консенсус на прибутки зріс на 22%; P/E близько 4 разів для індексу — абсолютний мінімум серед 18 основних ринків із капіталізацією $1 трлн+, хоча низькі мультиплікатори можуть означати й побоювання з приводу стійкості прибутку на піку циклу. Ключ для bullish-ставки на Samsung, SK Hynix і KOSPI від Goldman Sachs: якщо реальне зниження прибутків буде слабшим, ніж закладає ціна, і risk premium знизиться — тоді на ринку буде яскраве відновлення оцінок навіть при меншому темпі приросту прибутку.

Глобальні інвестори теж повертаються в Корею та пам’ять: за даними Goldman Sachs, з 1 до 23 жовтня корейські приватні інвестори чисто викупили пов’язані з цими компаніями левериджовані продукти на 315,4 млрд вон; на 22 жовтня корейці чисто викупили SOXL (трикратний ETF на філадельфійський індекс напівпровідників США, код SOXL) на $3,548 млрд — 73,9% від загального обсягу купівлі акцій США. Прогнозна логіка від Goldman Sachs базується на тому, що фактичний дохід перевищує песимістичні припущення цін, а повернення левериджованих потоків підтверджує зміну позиціону.

Водночас головний стратег Morgan Stanley Вілсон дає часовий вимір для відскоку: доступність і ціна капіталу для AI, питання кібербезпеки і будівництва дата-центрів, проміжні вибори та ліквідність від Fed — три ключові фактори на найближчі тижні. Він зберігає bullish-прогноз на S&P 500 на кінець року у 8000, але підкреслює: «Внутрішнє коригування ринку США, що триває з червня, входить у фінальну фазу, та індекс ще може пройти останнє падіння», водночас допускає тактичний сценарій просідання до 7100-7200 перед фінальним підйомом, де ліквідність буде і ризиком, і каталізатором відскоту. Goldman Sachs робить акцент на покращенні потенціалу акцій після корекцій, Вілсон — на факторах, які завершать зниження. Обидві думки підтримують формування портфелю акцій до кінця року, просто в Goldman Sachs «8000 через три місяці», а у Вілсона — на кінець року та різні прогнози за часом.

Чому весь фінансовий світ нині орієнтується на сектор напівпровідників: AI поєднує доходи, потребу в капіталі і ціну фінансування

Індустріальний механізм такий, що технологічні акції стали «якорем» тому, що AI впливає на прибутки, реальні інвестиції та платоспроможність. Розвинені AI-сервіси — GPU і ASIC відповідають за обчислення, CPU — за управління інструментами й завданнями, HBM і серверний DRAM тримають моделі й середовище, корпоративні SSD зберігають стани, мережі, енергетика, внутрішні світловоди, високопродуктивні CPU і енергетика центрів даних та системи охолодження — вся AI-інфраструктура забезпечує надання потужностей.

Muse, Astra та новий Muse Spark Open від Meta можуть ризикнути значно розширити осередок застосування AI-асистентів — це різко підвищить обсяг інференсу, кількість інструментальних транзакцій та станів, а тому створить додатковий тиск на частину софт-індустрії. GPU/TPU виконують обчислення моделей, серверні CPU запускають браузер, віртуальні машини, пошук товарів, запити до БД й організацію транзакцій; HBM і DRAM тримають дані моделей, контекст і паралельність; корпоративні SSD записують індекси/історії/статуси, мережі й світловоди забезпечують швидкісний обмін у розподілених середовищах.

Бюджети техногігантів на закупівлі напряму впливають на прибутки виробників чипів, пам’яті, обладнання та енергії; ці капзатрати через грошові потоки, облігації, акції та лізинг впливають на CDS та вартість капіталу. Якщо ринок знижує очікування доходів від AI — удар проходить через фінансування замовників, портфель замовлень постачальників і всі інвестиційні ланцюжки від Азії до глобальних ринків акцій/облігацій/валют/товарів. Якщо ж AI-фінансування дешевшає, а перспективи монетизації стають очевидними — весь цей ланцюг повертає у зворотному напрямку. Аналітики JP Morgan Asset Management також підкреслюють: нині здебільшого дебати про AI фінанси зводяться до cost of capital і time to value, і здатність витримати тиск різна — у low-rating нових хмар і old-rating лідерів.

Goldman Sachs готовий і далі брати на себе ризик по акціям, і на це є три аргументи: форвардний P/E по S&P 500 на наступний рік — лише 18,6x при 10-річному середньому 19,2х; в Азії без Японії — 9,5х; ймовірність рецесії у США протягом року — лише 15%. Прогнози прибутків техно-сектору все ще зростають, хоча менш динамічно. У порівнянні — кредитні спреди на інвестмент-грейд/високий дохід по США — 89/337 б.п., що нижче середніх за 10 років (109/370) — тобто, навіть високі абсолютні дохідності облігацій не завжди означають повністю компенсований ризик. Виходячи з цього, для Goldman Sachs базова ідея для вибіркової дольової покупки — стійке зростання доходу, зниження мультиплікаторів, розвантаження портфелів — у сукупності поліпшують очікуваний акційний профіт; факт падіння risk sentiment нижче нуля — лише фон, але не самостійний тригер для відкриття великої позиції.