Сценарій "ідеального шторму" для AI: ринок облігацій "дає сигнал", фінансова звітність "погіршує ситуацію", вибори як "останній удар"?

Розширення штучного інтелекту в США входить у більш сувору фазу: капітал більше не купує лише історію зростання, ринок облігацій, фінансові звіти та політичні ризики одночасно наближаються, інвестори починають вимагати від AI-інвестицій доведення здатності приносити віддачу.

Кредитори та інвестори стають вибагливішими, вимагають жорсткіших умов. Навіть облігації таких великих гравців техноіндустрії, як SpaceX і Meta, торгуються зі значним дисконтом, а AI-хмарні компанії на кшталт CoreWeave, Nebius і Nscale фактично були відрізані від ринку облігацій останнім часом.

Фінансова звітність не заспокоїла сумніви, а навпаки — підсилила стурбованість ринку щодо капіталовкладень у AI та вільного грошового потоку. Індекс Nasdaq 100 у жовтні впав на 6,7%, випаровувалися $2,7 трлн ринкової капіталізації. Акції Alphabet після звіту обвалилися на 13% за один день — це найгірший показник за всю історію компанії.

Зростають і політичні ризики. Напередодні проміжних виборів у США ціноутворення на ринку враховує суперечки щодо вартості електроенергії, екологічних і регуляторних викликів, викликаних будівництвом дата-центрів. Якщо опитування та прогнози ринку, що вказують на повернення демократів до контролю над Конгресом, справдяться, галузь AI може опинитись під ще інтенсивнішим наглядом, слуханнями та жорсткішою регуляторною програмою.

Останніми роками компанії, що стоять за бумом AI у США, легко залучали сотні мільярдів доларів. Тепер Wall Street піднімає планку.

Інвесторів непокоїть, що великі проєкти дата-центрів можуть затриматись через політичний спротив на місцях, а гігантські хмарні провайдери та стартапи, такі як Anthropic і OpenAI, не зможуть швидко перетворити прибутки на очікуваному рівні. Водночас бурхливе зростання пропозиції акцій і облігацій змушує інвесторів боятись занадто великого ризику у темі AI.

Ці зміни вже відображені у цінах ринку. Дисконти на AI-облігації зростають, а вікна для залучення фінансування для деяких емітентів звужуються. Головний інвестиційний директор Pimco Ден Іваскін зазначає, що латка для підтвердження компанією здатності перетворити інвестиції у дохід стає "все вищою", "слабкі ланки відчують тиск першими".

Навіть якщо гроші ще доступні, умови дорожчають. SpaceX цього тижня оголосила про залучення $40 млрд фінансування для закупівлі найновіших чіпів Nvidia — це було названо найбільшим фінансуванням у сфері AI-чіпів. Проте рекорд тривав лише кілька годин: Broadcom уклав на $63 млрд угоду щодо оренди чіпів для Anthropic. Однак, за даними The Wall Street Journal, генеральний директор Broadcom Хок Тан був змушений особисто втрутитись на фінальному етапі переговорів, щоби заспокоїти банк щодо ризиків.

Тиск у першу чергу зосередився на так званих neocloud-компаніях. Ці структури володіють чи орендують дата-центри, розгортають сервери AI і продають обчислювальні потужності техногігантам, трейдинговим компаніям і AI-стартапам. Вони багато позичають і особливо чутливі до змін ставок та умов запозичень.

За даними Bank of America, у 2025-му обсяги випуску AI-пов’язаних корпоративних боргових зобовʼязань США становитимуть $3,94 трлн, а з початку року до середини жовтня вже досягли $6,55 трлн. Аналітики прогнозують, що нові AI-борги наступного року наблизяться до $1 трлн.

Проте ринкова спроможність поглинати таку пропозицію під питанням. Облігації CoreWeave, випущені на початку року з купоном 9,75%, зараз на вторинному ринку торгуються з доходністю понад 15%. Це означає різке зростання вартості позик за короткий час. Банкіри нещодавно попереджали, що ринок нових high-yield-облігацій для neocloud-компаній майже закритий, а дохідність понад 15% є надто дорогою для позичальників.

Nebius — типовий випадок. З 2024 року компанія залучила близько $2,7 млрд інвестицій у вигляді акцій серед Nvidia та інших, а також випустила облігації, що конвертуються на кілька мільярдів доларів для підтримки AI-розширення. Як повідомляє The Wall Street Journal із посиланням на джерела, Nebius розглядала можливість випуску high-yield-облігацій, але зрештою відмовилася. Генеральний директор Arkady Volozh на конференції в Берліні минулого тижня заявив, що деякі канали капіталу "тимчасово закриті", компанія шукає фінансування через попередню оплату клієнтів та інші інструменти.

Ситуація на ринку акцій також залишається складною. Lambda під час останнього раунду фінансування перед IPO знизила цільову оцінку з $14,5 млрд до $13 млрд. Nscale планувала лістинг у листопаді, але тепер схиляється до перенесення на грудень. Компанія також веде переговори з Nvidia і іншими інвесторами про фінансування $4,5 млрд дата-центру для Anthropic у Західній Вірджинії, однак потенційні учасники після зміни ринку вимагають жорсткіших умов.

Кредитний рейтинг великих гіпермасштабних хмарних провайдерів значно вищий, ніж у neocloud-компаній, але проблема полягає у надто великих обсягах фінансування.

Meta, Amazon, Alphabet і Microsoft мають високі кредитні рейтинги й можливість продовжувати збільшувати борг. Проте кілька компаній уже випустили значний обсяг високорейтингових облігацій цього року й натякають на подальші випуски, що викликає занепокоєння серед традиційних інвесторів, таких як фонди, страхові та пенсійні компанії, щодо надмірної концентрації на одній галузі чи одному напрямі.

Іваскін зазначає, що ринок стикається із реальною дилемою: скільки ще можуть інвестори купити в одному імені чи темі.

Мабуть, саме тому деякі компанії переводять акцент на фінансування через акції. Meta оголосила про плани за рахунок серії випусків акцій залучити до $97,5 млрд. У документах зазначається, що недавні й майбутні запозичення Alphabet, SpaceX, Anthropic і OpenAI можуть створити значний тиск на глибину ринку капіталу.

Ben Connard, головний інвестиційний директор Carnegie Investment Counsel, зазначає: "Кожен шукає фінансування для інвестицій перед тим, як ринок стане зовсім сухим." Він зазначає, що зрештою може не вистачити коштів для всієї AI-експансії, і саме фінансування стане ключовим вузьким місцем для розгортання проєктів.

Якщо облігаційний ринок подає сигнал тривоги, то фінансова звітність змушує ринок переоцінити цикли повернення AI-інвестицій.

Навіть попри зростання хмарних напрямків великих AI-гравців, інвестори все більше зосереджуються на тому, як видатки на будівництво дата-центрів впливають на вільний грошовий потік. Головний стратег Ameriprise Anthony Saglimbene пояснює: ринок стає більш вибірковим, бо не всі гіпермасштабні хмарні компанії стануть переможцями — важливо, скільки компанія витрачає, що отримує навзаєм і наскільки серйозні "захисні рови".

Alphabet — найбільш очевидна точка тиску. Звіти показали розчарування щодо основного пошукового бізнесу й другий квартал поспіль фіксують негативний вільний грошовий потік — вперше з моменту лістингу компанії. Пошук торік давав Alphabet майже 56% доходу, тому якщо AI-пошук росте за меншої монетизації, це напряму б'є у серце бізнес-моделі. Акції у четвер впали на 13%, ринкова капіталізація знизилась на $500 млрд.

Звіт Amazon також не заспокоїв ринки. Через збільшення капітальних витрат та найнижчі за три роки темпи зростання e-commerce, негативний вільний грошовий потік був значно гіршим за очікування — акції впали на 5,6% за четвер і пʼятницю.

Meta відчула тиск через прогнози капітальних видатків. Звіт від 21 жовтня показав значне збільшення річних планів капвидатків; після цього акції втратили 12%, а кредитний ризик сягнув історичного максимуму. S&P Global Ratings у пʼятницю ввечері знизила прогноз за рейтингом Meta зі "стабільного" на "негативний", відзначивши, що незрозуміло, коли видатки Meta принесуть виторг понад їх вартість.

Грошові потоки дедалі більше стають критерієм для оцінки вартості. Серед чотирьох великих хмарних провайдерів у минулому кварталі тільки Microsoft мала позитивний вільний грошовий потік ($18,6 млрд), тоді як Amazon, Meta та Alphabet зафіксували дефіцит (Amazon — майже $35 млрд, що рік тому було +$430 млн). Проте навіть на цьому тлі акції Microsoft у пʼятницю впали на 1,6%.

Страхи щодо AI не обмежуються гігантами і компаніями інфраструктури. Сектор програмного забезпечення також під тиском.

У цьому фінансовому сезоні 90% софтверних компаній S&P 500 перевищили прогноз прибутків, але тільки 70% випередили прогнози щодо доходу — менше, ніж кварталом раніше. Ринок побоюється, що продукти AI від таких компаній, як Anthropic і OpenAI, можуть підірвати здатність традиційних програмних компаній підтримувати ціни та маржу.

Після оприлюднення ServiceNow розчаровуючих прогнозів квартальних продажів акції впали на 31% у четвер — рекордне зниження. Fortinet знизила очікування щодо продажу послуг, що спричинило розпродаж у кібербезпеці. Акції Twilio у пʼятницю впали на 18% через слабкі прогнози щодо темпів зростання.

Ben Connard вказує, що ринок "цілком занепокоєний", які софтверні компанії зможуть вижити у AI-світі.

Третій фактор тиску надходить з Вашингтона.

Meta, готуючись до розміщення на $98 млрд, у документах згадує торговельні суперечки, регуляторні виклики і "зміну громадської думки". Компанія попереджає, що нові податки чи регуляції можуть іще більше збільшити капітальні та операційні витрати. Подібні розкриття ризиків містять документи Anthropic тощо.

Адміністрація Трампа до цього часу зберігала лояльну політику щодо AI, наголошуючи на добровільних заходах безпеки, тестах під егідою компаній і сторонньому аудиті, і просувала брендинг AI як "Super Intelligence". Трамп також приймав у Білому домі майже 20 керівників AI, включно з Dario Amodei з Anthropic, Greg Brockman з OpenAI і Jensen Huang з Nvidia, сприяючи узгодженню добровільної декларації безпеки.

Однак суспільний спротив зростає. За даними спільного опитування Washington Post-ABC News-Ipsos цього місяця, близько двох третин американців виступають проти будівництва нових дата-центрів, 57% дорослих вважають AI негативним явищем для суспільства, а близько 67% незадоволені підходом Трампа до AI. Дата-центри вважають одним із факторів підвищення цін на електроенергію, вони також викликають побоювання щодо довкілля і ринку праці.

Якщо демократи здобудуть контроль над обома палатами Конгресу після проміжних виборів, AI-індустрію може чекати посилення регуляторного тиску. За даними Bloomberg, Hakeem Jeffries розглядає створення окремого AI-комітету для розслідувань і викликів компаній, зокрема у напрямі стрімкого поширення кібератак за участі AI і впливу дата-центрів на тарифи на електроенергію.

Аспект законодавчих ініціатив також розширюється. Деякі демократи підтримують створення федеральної системи регулювання передових AI-моделей замість розрізнених штатних, а двопалатні сенатори ведуть переговори щодо рамок безпеки AI. Bernie Sanders пропонував загальнонаціональну паузу у будівництві дата-центрів, а Ted Lieu — обов’язковий механізм зупинки у випадку катастрофічних наслідків діяльності моделі.

Попит на AI зберігається на високому рівні, капіталовкладення не зупиняються. Meta анонсує зобов'язання щодо майбутніх витрат на $825 млрд, Alphabet — понад $1 трлн. Microsoft заявляє, що хоч капзатрати у першому кварталі фінансового року були нижчими через вузькі місця, у другій половині року витрати зростуть.

Але проблема в тому, що ринок більше не винагороджує просто за величину витрат.

Головний стратег Zacks Investment Management Brian Mulberry відзначає, що інвестори голосують грошима й переосмислюють значення "якість". Головний інвестиційний директор Fifth Third Wealth Advisors Chris Osmond констатує: ринок почав винагороджувати компанії, які можуть переводити витрати у виручку та реальну інвестиційну віддачу, і карає тих, хто ще цього не довів, але нарощує видатки.

Це означає, що AI-торгівля вступає у "фазу доказів". Облігаційний ринок вимагає вищих дохідностей і жорсткіших умов захисту, фондовий хоче бачити прозоріші потоки готівки, а політична система може створити тиск на жорсткіші регуляції. Для інвесторів AI-тема не канула в Лету, але змінилися критерії відбору: фінансова спроможність, вільний грошовий потік, дисципліна капзатрат і регуляторна експозиція — замість простої історії зростання.