Уолл-стріт у бойовій готовності перед найбільшою за багато років зміною випуску держоблігацій США: облігації з довгим терміном можуть бути скорочені раніше, а частка фінансування короткостроковими облігаціями поставлена під випробування

Міністерство фінансів США незабаром опублікує нову квартальну заяву про рефінансування, і Уолл-стріт уважно стежить за тим, чи стане стратегія випуску державних облігацій США найбільшим коригуванням з 2024 року.

Після неодноразового сигналу міністра фінансів Бесента про втручання на ринку боргових паперів та зниження довгострокових дохідностей, ринок в цілому очікує, що Міністерство фінансів може змінити політику стабільного обсягу випуску державних облігацій, проклавши шлях до майбутнього скорочення випуску 20- та 30-річних довгострокових паперів, і при цьому покластися більше на короткострокові казначейські векселі (T-bills) для задоволення зростаючих фінансових потреб.

Однак серед учасників ринку все ще існує розбіжність щодо часу і масштабу коригування. Деякі інституції Уолл-стріт очікують, що Міністерство фінансів може цього тижня одразу ж оголосити про скорочення випуску довгих паперів; інші вважають, що скоріше очікується зміна політичних орієнтирів у бік гнучкості, а фактичний обсяг випуску поки не зміниться. Тим часом зростаюча частка короткострокового фінансування створює для Міністерства фінансів нові виклики щодо ринкової спроможності поглинання боргу.

Політика випуску довгострокових облігацій може бути послаблена, 20-річні та 30-річні облігації у фокусі

За повідомленням Bloomberg, дилери Уолл-стріт готуються до можливого найбільшого за 2024 рік коригування політики випуску держоблігацій з боку Міністерства фінансів США. З січня 2024 року відомство зберігало відносно стабільні орієнтири щодо випуску середньо- й довгострокових державних облігацій, обіцяючи найближчими кварталами не змінювати обсяги продажу векселів та облігацій.

Але ця політика може зазнати змін у квартальній заяві про рефінансування, яка буде опублікована у середу, 4 листопада.

Кілька первинних дилерів очікують, що Міністерство фінансів змінить існуючі формулювання політики, відкривши можливість для скорочення обсягів випуску довгострокових облігацій до 2027 року та водночас компенсуючи дефіцит за рахунок збільшення випуску казначейських векселів та паперів із коротшими термінами погашення.

Прогнози Citi є більш радикальними. Банк очікує, що вже з цього місяця міністерство може почати скорочувати обсяги випуску 20- та 30-річних облігацій, що фактично означатиме відхід від раніше оголошеної політики щодо стабільних обсягів рефінансування.

Останні дії Бесента також посилили на ринку настороженість щодо зміни політики. Лише за тиждень після попереднього плану рефінансування Міністерство фінансів несподівано розширило масштаби викупу облігацій, що було розцінено ринком як відповідь на різке зростання довгострокових дохідностей.

Керівниця відділу інвестицій Insight Investment April LaRusse вважає, що лише програма викупу не справить достатньо сильного впливу на ринок. Вона наголошує, що якщо міністерство дійсно хоче знизити дохідність, а основним інструментом впливу є політика випуску, то коригування структури випуску облігацій стане більш прямим засобом.

Бесент досі непокоїться про дохідність, але дохідності довгих паперів вже знизилися з пікових значень

Одним із важливих чинників, які змушують ринок переглядати стратегію фінансування Міністерства фінансів, є занепокоєння Бесента рівнем дохідності довгострокових облігацій США.

На початку жовтня дохідність довгострокових облігацій досягла найвищих значень за понад 20 років, що спричинило занепокоєння щодо вартості фінансування уряду, стійкості боргу й попиту на довгострокові папери. Потім Бесент розширив операції викупу держоблігацій, що додатково посилило очікування ринку, що міністерство може впливати на дохідність інструментами управління боргом.

Однак масштаби можливих дій цього тижня залежать від актуальної ринкової кон’юнктури. З моменту пікового значення на початку жовтня дохідність довгострокових облігацій дещо знизилась, але, за даними Bloomberg, на кінець минулої п’ятниці дохідність 30-річних держоблігацій США залишалася вище 5,30%, близько до рівнів, за яких у серпні Бесент розширив викуп.

Отже, хоча дохідності і знизилися з піку, занепокоєння Міністерства фінансів щодо вартості довгострокового фінансування поки не зникло.

Частка фінансування за рахунок короткострокових паперів зросла до 22%, ризики залежності від казначейських векселів підвищуються

Якщо Міністерство фінансів вирішить скоротити випуск довгострокових паперів, найочевиднішою альтернативою стане подальше зростання обсягів розміщення короткострокових казначейських векселів.

Але така стратегія фінансування має свою ціну. Щорічний бюджетний дефіцит США складає близько 2 трлн доларів, а державний борг лише зростає. За умов стабільного випуску середньо- та довгострокових паперів Міністерство фінансів усе більше покладається на короткострокові казначейські векселі для покриття дефіциту.

Станом на вересень частка казначейських векселів у загальному обсязі ринкових держборгових зобов’язань США сягнула орієнтовно 22%, що перевищує рекомендований Дорадчим комітетом із запозичень Міністерства фінансів (TBAC) середній рівень у 20% на 2024 рік.

Строк обігу казначейських векселів не перевищує один рік, вони часто потребують поновлення та перекредитування, що означає, що Міністерство фінансів має постійно знаходити покупців. Нині щотижневий обсяг аукціонів казначейських векселів перевищує 500 млрд доларів, а минулого тижня був встановлений рекорд у 839 млрд доларів.

Це ставить Міністерство фінансів США перед дилемою: збільшення розміщення коротких паперів тимчасово дозволяє уникнути зростання пропозиції довгострокових, але подальше зростання їхньої частки може поступово випробовувати спроможність ринку і зробити державне фінансування чутливішим до змін ринкової ліквідності.

Стратеги JPMorgan раніше зазначали, що враховуючи величезні фінансові потреби США на найближчі роки і вже помітне зниження попиту на векселі, скорочення випуску довгострокових паперів — рішення не надто обережне. Чиновники Мінфіну раніше розглядали стейблкоїни як нове джерело попиту на казначейські векселі, але наразі цей попит ще не став відчутною масою.

На Уолл-стріт немає єдиної думки щодо масштабу коригування, JPMorgan очікує незміненого випуску до серпня наступного року

Попри очікування багатьох дилерів щодо коригування орієнтирів випуску, на Уолл-стріт немає консенсусу щодо термінів і масштабу змін.

Керівниця стратегії відсоткових ставок UBS у США Phoebe White вважає, що цього тижня більш імовірним є зміна політичного орієнтира, а не негайна зміна фактичних обсягів випуску. UBS прогнозує, що Міністерство фінансів принаймні до травня наступного року не змінить фактичних обсягів.

Стратегічна команда Barclays натомість радить змінити у чинних орієнтирах вислів “принаймні наступні кілька кварталів” на “наступні кілька кварталів”, щоб дати більшу гнучкість у зміні термінів випуску.

Хоч ця зміна формулювань і виглядає незначною, вона може означати, що Мінфін більше не обіцяє зберігати стабільні обсяги упродовж кількох кварталів, а залишає за собою право гнучко коригувати структуру випуску відповідно до ринкової ситуації.

Оцінка команди стратегів JPMorgan є більш обережною. Вони очікують, що Міністерство фінансів збережет версію орієнтира про стабільні обсяги на декілька кварталів вперед та пролонгує цю політику до 2027 року. За їхнім прогнозом, обсяги аукціонів держзобов’язань залишаться щонайменше без змін до серпня наступного року, після чого розпочнеться поступове збільшення в основному у 2–10-річному сегменті паперів.

Цей прогноз JPMorgan контрастує з очікуваннями багатьох дилерів щодо швидшої зміни політики. Такі інституції, як Bank of America, Goldman Sachs і UBS, теж уважно стежать за тим, чи змінить Мінфін свої поточні орієнтири.

Варто зазначити, що основна схема чинних орієнтирів була закладена попередньою міністеркою фінансів Єлен і діє з січня 2024 року донині. Вже в серпні цього року Мінфін дав сигнали щодо можливих змін — висловлення про майбутнє ймовірне збільшення випуску векселів і паперів з плаваючою ставкою були замінені на формулювання “оцінка майбутніх можливих змін у масштабах випуску”.

Політика викупу держоблігацій також оновиться, уряд США планує розширити інструментарій управління боргом

Окрім обсягів і структури термінів випуску державних облігацій, ринок зверне увагу на найновіші коментарі Міністерства фінансів щодо програми зворотного викупу паперів цього тижня.

У серпні цього року Мінфін США оголосив, що максимальний разовий обсяг підтримуючого викупу облігацій з термінами 10–20 та 20–30 років буде щонайменше подвоєний — з 2 млрд до 4 млрд доларів, із 9 вересня до 4 листопада. За повідомленням Bloomberg, останнім часом Мінфін підвищив обсяг таких операцій до 6 млрд доларів за раз.

Ринок переважно очікує, що уряд США продовжить утримувати високі обсяги викупу і залишить за собою можливість надалі гнучко коригувати їх за потреби.

Стратегічна команда Goldman Sachs вважає, що якщо Міністерство фінансів офіційно визнає викуп інструментом управління терміновою структурою зобов’язань, це може зміцнити вплив викупу на ринок і надати можливість проводити такі операції із меншою залежністю від ціни.

Крім цього, ринок буде пильно стежити за результатами обговорень Дорадчого комітету з питань запозичень Міністерства фінансів США (TBAC). Цей комітет складається з інвесторів, первинних дилерів та інших учасників ринку й надає поради Мінфіну щодо управління боргом. Зворотний зв’язок, отриманий під час зустрічі, щодо здатності ринку поглинути ще більші обсяги векселів, буде особливо важливим.

Щодо квартального плану рефінансування цього тижня, якщо Мінфін збереже незмінні обсяги випуску, наступного тижня сума трьох аукціонів “бенчмарк”-облігацій складе 125 млрд доларів США, зокрема:

• 9 листопада: 58 млрд доларів 3-річних облігацій;

• 10 листопада: 42 млрд доларів 10-річних облігацій;

• 12 листопада: 25 млрд доларів 30-річних облігацій.

Міністерство фінансів США оголосить заяву про квартальне рефінансування та відповідні політичні документи у середу, 4 листопада. Для ринку ключовим стане не лише питання зміни конкретних обсягів аукціонів, а й те, чи буде офіційно змінена багаторічна стратегія стабільного випуску середньо- та довгострокових паперів, а також як у подальшому досягатиметься баланс між вартістю довгострокового фінансування, ризиком перерозміщення короткострокових боргів і ринковою спроможністю поглинання.