Các cơ quan quản lý Mỹ dội gáo nước lạnh, thị trường DAT còn có thể nóng được bao lâu?

Mùa hè năm 2025, “Digital Asset Treasury” (DAT) không nghi ngờ gì là chủ đề nóng nhất trên thị trường vốn. Từ việc Strategy – ông lớn dẫn đầu về kho bạc Bitcoin (BTC) liên tục tăng cường mua vào, đến hàng loạt công ty niêm yết vừa và nhỏ mua tài sản số trực tiếp thông qua huy động vốn, mô hình DAT được gán cho câu chuyện “tài sản dự trữ phiên bản crypto”, giá cổ phiếu thường tăng vọt theo các thông báo.

Tuy nhiên, cùng với sự chững lại rõ rệt của kho bạc Bitcoin và thông tin các cơ quan quản lý Mỹ tăng cường giám sát (Đọc thêm: Nasdaq ra tay! Quản lý chặt các công ty niêm yết “đầu cơ crypto”), sức nóng của thị trường này đang bị đặt dấu hỏi. Khi nước lạnh của quản lý được dội xuống, liệu thị trường DAT còn nóng được bao lâu?

“Vòng quay tài sản” của mô hình DAT

Cốt lõi của mô hình DAT (Digital Asset Treasury) là: công ty niêm yết huy động vốn qua cổ phiếu, trái phiếu, trái phiếu chuyển đổi… rồi dùng vốn đó mua trực tiếp Bitcoin, Ethereum và các tài sản số khác. Khi giá coin tăng, giá trị sổ sách tăng, giá cổ phiếu cũng hưởng lợi, khả năng huy động vốn lại càng mạnh, tạo thành một “vòng quay tài sản” điển hình:

1. Huy động vốn: Dùng “chiến lược tài sản số” làm câu chuyện thu hút dòng tiền thị trường thứ cấp.

2. Mua coin: Chuyển vốn huy động thành BTC/ETH và các tài sản chủ đạo khác.

3. Tăng giá trị định giá: Giá trị sổ sách tăng mạnh, giá cổ phiếu có mức premium đáng kể.

4. Huy động vốn tiếp: Giá trị vốn hóa và sự chú ý tăng, chi phí huy động vốn giảm.

Trường hợp thành công đầu tiên của mô hình này là MicroStrategy (nay đã đổi tên thành Strategy), trong vài năm qua liên tục huy động vốn mua coin, trở thành kho bạc Bitcoin lớn nhất thế giới, giá cổ phiếu gắn chặt với Bitcoin. Công ty từng huy động 4.2 billions USD qua phát hành cổ phiếu và trái phiếu để mua Bitcoin, premium giá cổ phiếu so với lượng Bitcoin nắm giữ từng lên tới 20%.

Công ty Nhật Bản Metaplanet cũng học theo, dùng lượng Bitcoin nắm giữ để hút vốn rồi tiếp tục mua thêm. Mô hình này không chỉ nâng định giá công ty mà còn thúc đẩy giá Bitcoin tăng, đẩy toàn thị trường vào giai đoạn tăng trưởng cao. Đến nửa đầu năm 2025, lượng Bitcoin mua trung bình mỗi giao dịch của doanh nghiệp đạt 1.200 BTC (Strategy) và 343 BTC (các công ty khác).

Dữ liệu: Tốc độ tăng kho bạc Bitcoin chững lại rõ rệt

Bước sang tháng 8 năm 2025, tốc độ mở rộng kho bạc BTC giảm mạnh. Báo cáo của Bitbo cho thấy lượng mua Bitcoin của doanh nghiệp giảm 86% so với đỉnh nửa đầu năm, số lượng BTC trung bình mỗi giao dịch giảm sâu. Trong tháng vừa qua, lượng BTC nắm giữ chỉ tăng khoảng 16%, thấp hơn nhiều so với mức tăng trên 90% mỗi tháng hồi đầu năm. Ngoài các công ty đầu ngành tiếp tục mua đều, nhiều công ty niêm yết khác chọn đứng ngoài quan sát, thậm chí tạm dừng mua mới.

Trái ngược hoàn toàn, kho bạc ETH lại tăng trưởng nhanh chóng. Ba công ty hàng đầu đã mua tổng cộng hơn 1.7 millions ETH trong tháng 8, vượt xa mức tăng của kho bạc BTC cùng kỳ. Nguyên nhân là hệ sinh thái ETH cho phép staking để nhận thêm lợi nhuận, phù hợp hơn với logic “hiệu quả vốn”, khiến dòng tiền thị trường chuyển dịch rõ rệt.

Nói cách khác, sức nóng của kho bạc Bitcoin đang nguội dần, trong khi kho bạc ETH lại tăng tốc. Câu chuyện tổng thể của DAT vẫn tiếp diễn, nhưng dòng tiền đã chuyển từ “toàn diện cuồng nhiệt” sang “phân hóa cấu trúc”.

Sự chững lại này không phải đột ngột, mà là kết quả của nhiều yếu tố cộng hưởng.Trước hết, thị trường trưởng thành khiến biến động giảm. Độ biến động hàng năm của Bitcoin giảm từ gần 200% xuống khoảng 50%, chuyển từ động lực đầu cơ sang cấu hình trưởng thành. Hiệu ứng “vòng quay” ban đầu yếu đi, doanh nghiệp không còn dễ dàng tăng giá cổ phiếu nhờ nắm giữ Bitcoin. Thứ hai, thanh khoản vĩ mô phục hồi chậm. Dù FED đã giảm lãi suất, dòng tiền ngoài thị trường chưa có dấu hiệu FOMO rõ rệt. Cuối cùng, yếu tố quản lý trở thành lực cản lớn nhất, đặc biệt là sự can thiệp của Nasdaq.

Quản lý: Nasdaq tăng cường giám sát

Theo The Information, sàn Nasdaq đang tăng cường giám sát các công ty niêm yết theo mô hình DAT (Nasdaq ra tay! Quản lý chặt các công ty niêm yết “đầu cơ crypto”), tập trung vào các trường hợp “huy động vốn mua coin để đẩy giá cổ phiếu”. Các biện pháp quản lý chủ yếu gồm:

1. Công khai mục đích sử dụng vốn huy động: Công ty phải nêu rõ liệu vốn huy động có dùng trực tiếp để mua coin hay không.

2. Yêu cầu biểu quyết của cổ đông: Một số tỷ lệ phân bổ tài sản số cao phải được thông qua tại đại hội cổ đông.

3. Tăng cường công bố rủi ro: Công ty niêm yết phải chi tiết hóa rủi ro tài chính do biến động tài sản số trong báo cáo tài chính và thông báo.

4. Nâng cao tiêu chuẩn huy động vốn tiếp: Các công ty thường xuyên phát hành riêng lẻ, chuyển vốn nhanh thành mua coin sẽ bị kiểm soát chặt hơn.

Loạt biện pháp này về bản chất là “đạp phanh” thị trường. Ngắn hạn, điều này khiến giá cổ phiếu nhóm DAT đồng loạt điều chỉnh, nhiều cổ phiếu vốn hóa nhỏ từng tăng mạnh nhờ thông báo nay giảm sâu. Nước lạnh từ quản lý đang trực tiếp dập tắt sự hưng phấn của giới đầu cơ.

Dù quản lý siết chặt, thị trường vẫn không thiếu các trường hợp “thông báo là tăng sốc”. Ví dụ, Eightco trong tháng 9 công bố huy động 270 millions USD để mua token Worldcoin, giá cổ phiếu từng tăng gần 5000%, khối lượng giao dịch gấp hàng vạn lần bình thường. Những trường hợp này cho thấy dòng tiền ngắn hạn vẫn cực kỳ nhạy cảm với “crypto + kho bạc”.

Tuy nhiên, càng tăng sốc kiểu này càng dễ trở thành mục tiêu của quản lý và các tổ chức bán khống. Điều này nhắc nhở chúng ta: thị trường không hoàn toàn nguội lạnh, mà đang bước vào giai đoạn “đuôi dài cuồng nhiệt, đầu ngành ổn định”. Các công ty đầu ngành vẫn tiến vững chắc, còn nhóm cổ phiếu đầu cơ thì chao đảo giữa đầu cơ và quản lý.

Liệu có quá nóng?

Để đánh giá thị trường DAT có quá nóng hay không, có thể phân tích theo ba khía cạnh:

1. Định giá và giá cả

• Tỷ lệ premium NAV: Giá cổ phiếu so với giá trị tài sản ròng nắm giữ. Một số công ty premium trên 80%, rõ ràng mang tính đầu cơ.

• Chi phí pha loãng vốn: Để tăng thêm 1 USD tài sản cần pha loãng vốn bao nhiêu. Nếu pha loãng ngày càng lớn, mô hình sẽ không bền vững.

2. Dòng tiền và nhịp độ

• Tốc độ tăng nắm giữ: Kho bạc BTC đã giảm tốc, kho bạc ETH vẫn tăng nhanh. Sức nóng thị trường có sự phân hóa rõ rệt.

• Kênh vốn mới: Ví dụ Hong Kong ra mắt quỹ DAT 500 millions USD, cho thấy dòng vốn tổ chức vẫn tiếp tục vào.

3. Quản lý và quản trị

• Tiêu chuẩn niêm yết và huy động vốn: Sau khi quản lý siết chặt, con đường phát hành riêng lẻ mua coin bị hạn chế.

• Trường hợp hành vi cực đoan: Những cú tăng sốc kiểu Eightco lại là kính lúp phóng đại sự quá nóng của thị trường.

Tổng thể, sức nóng của thị trường DAT không hoàn toàn suy giảm, mà là “cục bộ quá nóng + chủ đạo hạ nhiệt”.

Triển vọng: Ba kịch bản có thể xảy ra

Tương lai thị trường DAT có thể phát triển theo ba hướng:

1. Phát triển chuẩn hóa: Các công ty đầu ngành tiếp tục mở rộng trong khung pháp lý, dần được định giá như doanh nghiệp quản lý tài sản thay thế.

2. Thanh lọc nhóm đuôi dài: Các công ty vừa và nhỏ quá phụ thuộc đầu cơ sẽ bị loại bỏ do khó huy động vốn, áp lực quản lý tăng.

3. Dòng vốn phân tán: Nhiều vốn có thể chuyển từ kho bạc BTC sang kho bạc ETH, hoặc vào các sản phẩm mới do quỹ hợp pháp tiếp nhận.

Nói cách khác, nước lạnh không làm cơn sốt biến mất hoàn toàn, mà đưa thị trường về trạng thái phân hóa: mô hình DAT thực sự có quản trị, minh bạch và hiệu quả vốn sẽ tồn tại, còn các “shell company đầu cơ coin” sẽ bị loại đầu tiên.

Vì vậy, thị trường DAT chưa hoàn toàn đạt đỉnh, nhưng “nóng được bao lâu” không còn phụ thuộc vào câu chuyện đầu cơ, mà phải dựa vào: quy tắc quản lý rõ ràng hơn, quản trị và minh bạch của công ty đầu ngành, lựa chọn phân bổ vốn giữa BTC và ETH. Sau nước lạnh, thị trường DAT có thể bớt cuồng nhiệt, thêm phần ổn định. Đối với nhà đầu tư, đây cũng có thể là một cơ hội mới.