Hội nghị vĩ mô toàn cầu của JPMorgan: Ngân hàng trung ương có thể tăng lãi suất "nhanh hơn và mạnh hơn dự kiến", nhưng "lợi suất cổ phiếu và trái phiếu" có thể "cùng tăng"

Theo tin từ Zhuifeng Trading Desk, Bộ phận Nghiên cứu Chiến lược của J.P. Morgan đã công bố biên bản cuộc họp Hội nghị Toàn cầu Vĩ mô J.P. Morgan, cho biết tín hiệu trọng tâm nhất mà hội nghị lần này phát đi có thể tóm tắt trong một câu: Cổ phiếu và lợi suất trái phiếu chính phủ Mỹ có thể cùng tăng, ít nhất là ở hiện tại. Các ngân hàng trung ương toàn cầu, đặc biệt là Fed, có thể buộc phải tăng lãi suất với nhịp độ nhanh hơn và quy mô lớn hơn so với kỳ vọng của thị trường.

Báo cáo cho biết, 15 diễn giả vĩ mô và thị trường đã thảo luận sâu về triển vọng kinh tế Mỹ, chính sách của Fed, chi tiêu vốn cho AI và rủi ro địa chính trị, hình thành hai nhận định có độ tin cậy cao:

Thứ nhất, ngân hàng trung ương — đặc biệt là Fed — có thể buộc phải tăng lãi suất với nhịp độ nhanh hơn và quy mô lớn hơn so với kỳ vọng của thị trường.

Các nhà kinh tế toàn cầu của J.P. Morgan đã xác định cuộc họp FOMC tháng 9 là khởi đầu cho một chu kỳ tăng lãi suất mới ở các thị trường phát triển (DM), dự báo Fed, ECB, Ngân hàng Nhật Bản, Ngân hàng Dự trữ Australia sẽ lần lượt hành động trong tháng này, trong số 9 ngân hàng trung ương DM được theo dõi thì có 8 dự báo sẽ tăng lãi suất trước cuối năm 2026. Các nhà kinh tế học của J.P. Morgan cho rằng quy tắc Taylor cân bằng chỉ ra lãi suất chính sách DM còn cần tăng khoảng 100 điểm cơ bản, nhưng rủi ro nghiêng rõ rệt về hướng “nhanh hơn, lớn hơn”.

Thứ hai, cổ phiếu và lợi suất trái phiếu đồng thời tăng.

Chiến lược gia cổ phiếu của J.P. Morgan đặt mục tiêu cuối năm cho S&P 500 ở mức 8.000 điểm, hiện tại vị thế không phải là quá tăng mà ngược lại là khá nhẹ, định giá vẫn chưa đạt mức cực đoan, đầu tư vốn do AI thúc đẩy và lợi nhuận bền bỉ là trụ cột then chốt. Không ai tham gia hội nghị dự báo thị trường chứng khoán giảm giá, “phe gấu” được mô tả là “sắp tuyệt chủng trong chu kỳ này”.

Ngoài ra, lợi suất dài hạn tăng là xu hướng cấu trúc toàn cầu: Thâm hụt tài khóa, quy mô phát hành trái phiếu chính phủ và premium kỳ hạn là động lực chủ đạo, tổng nợ công của Mỹ đã lên tới 40 ngàn tỷ USD.

Báo cáo cũng đề cập đến nút thắt của AI, rủi ro AI, tình hình địa chính trị và cuộc bầu cử giữa kỳ sắp tới tại Mỹ. Nội dung biên bản hội nghị lần này lấy nguồn từ Hội nghị Toàn cầu Vĩ mô J.P. Morgan tổ chức ngày 10 tháng 9 năm 2026 tại New York, quy tụ 15 diễn giả về vĩ mô và thị trường, thảo luận sâu xoay quanh triển vọng kinh tế Mỹ, chính sách Fed, vốn đầu tư AI, ảnh hưởng đến năng suất, rủi ro địa chính trị và bầu cử giữa kỳ Mỹ.

Lộ trình tăng lãi suất của ngân hàng trung ương: Định giá thị trường có thể đánh giá thấp nghiêm trọng mức độ thắt chặt

Báo cáo nêu, hiện đường cong lợi suất của các thị trường phát triển định giá khoảng 100 điểm cơ bản thắt chặt nhẹ, thực chất chỉ là “rút lại phần giảm lãi suất năm 2025” chứ không phải khởi động một vòng tăng lãi suất mạnh và nhanh hơn. Kỳ vọng của thị trường là mỗi quý tăng khoảng 25 điểm cơ bản, lý do là lạm phát xuất phát từ cú sốc phía cung thay vì do tiền lương thúc đẩy, năng lực đàm phán tiền lương của lao động yếu, tác động của cú sốc năng lượng cũng thấp hơn dự báo.

Tuy vậy, các diễn giả nhấn mạnh rõ, rủi ro quanh lộ trình cơ sở này nghiêng rõ về hướng “nhanh hơn, lớn hơn”, cụ thể thể hiện ở các điểm sau:

Rủi ro đánh giá sai mức trung tính của lãi suất Fed. Fed cho rằng lãi suất chính sách hiện “thấp hơn nhiều so với mức trung tính” không phù hợp với khảo sát Primary Dealer của Fed New York — kết quả cho thấy mức trung tính danh nghĩa vào khoảng 3,0% đến 3,25%, khoảng cách giữa lãi suất chính sách và lãi suất trung tính có thể nhỏ hơn nhiều so với câu chuyện chính thức. Nếu thị trường lao động tiếp tục mạnh, xung đột Iran kéo dài hoặc áp lực giá lan rộng, vị thế bán khống ở đầu ngắn của đường cong lãi suất sẽ được củng cố thêm.

Tính bám dính cấu trúc của lạm phát vượt quá khả năng dự báo của mô hình. Nhiều diễn giả nhấn mạnh, không có chỉ số lạm phát đơn lẻ nào phản ánh đồng thời về mức độ, phạm vi và tính kéo dài của lạm phát. Các chỉ số phổ biến như Core PCE, lạm phát trung vị, lạm phát giá “dính” đều chung nhược điểm: chỉ từ dữ liệu lạm phát suy ra lạm phát tiềm ẩn, bỏ qua các tín hiệu then chốt từ thị trường lao động, tăng lương, năng suất và kỳ vọng lạm phát.

Đáng chú ý là, hiện nay lạm phát chi phí lao động trên mỗi đơn vị sản phẩm trung bình 2% trong 4 năm qua, năm gần nhất chỉ 1,5%; tăng trưởng lương bình quân ở mức thấp nhất 7 năm còn tăng trưởng năng suất lại cao nhất 10 năm. Sau điều chỉnh bởi năng suất, tăng lương thực tế phù hợp mục tiêu lạm phát 2%, điều này có nghĩa lạm phát tiềm ẩn thực ra sát với mục tiêu hơn so với số bề mặt cho thấy.

Nhưng thách thức là hiện lượng lớn lạm phát đến từ các nguồn không nhạy cảm với lãi suất. Cơn sốt xây dựng AI gây áp lực lạm phát ngắn hạn, chi tiêu vốn quy mô lớn cho trung tâm dữ liệu kích cầu trước, đã thể hiện ở giá chip và phần mềm PCE, dữ liệu chi tiêu vốn và thị trường tín dụng.

Các nhà kinh tế của J.P. Morgan đã nâng dự báo trung bình lạm phát lõi DM thêm 0,5 điểm %, dự kiến Fed sẽ nâng dự báo core PCE năm 2027 từ mức SEP tháng 12 năm ngoái thêm 0,5 điểm % lên 2,6%, ECB cũng nâng dự báo lạm phát lõi năm 2027 từ 1,9% lên 2,6%.

Xét về nhịp tăng lãi suất, lịch sử chưa từng có chu kỳ nào “tăng một lần là xong”. Nhiều diễn giả chỉ ra, nếu Fed công khai bàn đến tăng lãi suất, thì nên sẵn sàng hành động liên tục qua nhiều kỳ họp. Ngoài ra, sửa đổi sắp tới trong cách tính core PCE của BEA khiến một số diễn giả nghiêng về đợi tới tháng 12 mới hành động, nhằm tránh rủi ro dữ liệu được điều chỉnh sau khi tăng lãi suất tháng 9.

Cổ phiếu và lợi suất trái phiếu cùng tăng: Chuỗi luận cứ tại sao hợp lý?

Luận điểm trung tâm của hội nghị lần này là thách thức hệ thống với trực giác truyền thống “lãi suất tăng chắc chắn bóp nghẹt chứng khoán”. Báo cáo cho biết, các diễn giả đã lập luận đa chiều về tính bền vững của việc tăng song hành lợi suất cổ phiếu-trái phiếu.

Kênh truyền dẫn lãi suất đã suy yếu về cấu trúc

So với các chu kỳ tăng lãi suất trước, lãi suất chính sách cao giờ lan truyền sang kinh tế thực Mỹ với lực nhỏ hơn nhiều, đây là thay đổi cấu trúc quan trọng nhất của chu kỳ này. AI, y tế và dịch vụ chiếm tỷ trọng lớn hơn trong tăng trưởng và đầu tư vốn, các ngành này ít nhạy cảm với lãi suất, nên hiệu ứng bóp nghẹt truyền thống đã suy yếu rõ, tác động của chính sách Fed tới hành vi doanh nghiệp cũng thấp hơn đáng kể so với các chu kỳ trước.

Vì vậy, điểm giới hạn mà lợi suất trái phiếu chính phủ Mỹ phá vỡ cân bằng của thị trường chứng khoán có thể cao hơn nhiều so với dự báo trước đây, có thể nằm trong khoảng 5,5%-6,0%. “Ngưỡng sợ hãi” của thị trường hiện từ 5% nâng lên 5,5%, còn 6% bị xem là “thật sự đáng sợ”, dù S&P 500 những năm 90 vẫn tăng mạnh khi lãi suất ở mức 6%-7%. Phân tích dữ liệu 70-80 năm cho thấy, lợi suất khoảng 5,5% phù hợp với môi trường tăng trưởng lợi nhuận hiện tại.

Luận điểm hỗ trợ thị trường cổ phiếu vững chắc, vị thế chưa cực đoan

Chiến lược gia cổ phiếu J.P. Morgan đặt mục tiêu cho S&P 500 cuối năm ở mức 8.000 điểm, triển vọng lợi nhuận Q3 mạnh, vị thế nhẹ — điều này trái với ý kiến “thị trường hấp thụ cực kỳ lạc quan”. Khi S&P 500 ở 7.600 điểm, nhà đầu tư thiên về “bắt đáy” thay vì “đu đỉnh”. Định giá cổ phiếu liên quan “nút cổ chai” bán dẫn và AI chưa đạt mức cực đoan tính theo P/E.

Chi tiêu vốn cho AI là trục chính mùa lợi nhuận này. Dự báo đồng thuận chi tiêu vốn AI sẽ đạt khoảng 900 tỷ USD cuối 2026, vượt 1,2 nghìn tỷ USD cuối 2027, các doanh nghiệp cloud siêu quy mô dự kiến chiếm khoảng 87% tổng chi cho AI năm 2026-2027. Riêng năm 2026, top 5 doanh nghiệp Mỹ siêu lớn dự kiến chi đầu tư vốn vượt 750 tỷ USD, năm 2027 con số trên 1.100 tỷ USD, tới trước 2030 tổng quy mô đầu tư vốn AI có thể đạt 5,5 nghìn tỷ USD.

Nhịp tăng lãi suất quan trọng hơn mức tuyệt đối

Báo cáo cho biết, diễn giả nhiều lần nhấn mạnh tốc độ và biến động của lãi suất phá hủy lớn hơn mức tuyệt đối của nó. Nhịp tăng đều đặn 100-200 điểm cơ bản có thể được thị trường hấp thụ mà không làm đổ chủ đề AI, còn tăng đột biến sẽ gây sức ép lên tài sản rủi ro và buộc đánh giá lại kế hoạch đầu tư vốn. Với mỗi 50-75 điểm cơ bản tăng ở đầu dài hạn, tác động lên tiêu dùng chưa lớn như cú sốc mạnh ở thị trường chứng khoán; khi vượt 100 điểm cơ bản thì áp lực mới lan rộng sang tiêu dùng một cách rõ rệt.

Đơn cử, từ tháng 4 tới nay lãi suất trái phiếu kỳ hạn 10 năm của Mỹ tăng 90 điểm cơ bản, nhưng quá trình đó kéo dài 6 tháng và khá trật tự, thị trường đã hấp thụ dần. So với lịch sử, những lần tăng đột ngột trên 50 điểm cơ bản trong thời gian ngắn và kèm xung đột địa chính trị, USD mạnh, mới thực sự gây ra rút vốn bền vững.

Lợi suất dài hạn tăng là câu chuyện tài khóa toàn cầu

Lượt tăng lợi suất dài hạn lần này về bản chất là phản ánh xu hướng nới lỏng tài khóa toàn cầu, không phải chỉ do AI hoặc lạm phát. Châu Âu cũng ghi nhận lợi suất dài hạn tăng đồng pha, nhưng khu vực này rõ ràng tụt hậu về đổi mới AI, điều này bác bỏ lập luận “AI là động lực chủ đạo”. Điều tra các Primary Dealer của Fed New York cho thấy premium kỳ hạn đã từ mức âm 10 năm trước lên khoảng 125 điểm cơ bản, chủ yếu do lo ngại về tính bền vững tài khóa dài hạn như tổng nợ công Mỹ lên tới gần 40 ngàn tỷ USD.

Hiện tại, chi phí trả lãi của Mỹ chiếm khoảng 14% ngân sách và tiếp tục tăng, lịch sử các cuộc khủng hoảng nợ chủ quyền thường diễn ra khi lãi vay lên 20%-25% ngân sách, bây giờ còn dư địa nhưng áp lực đã thể hiện rõ.

Nút thắt thực sự của AI: Phê duyệt giấy phép và chất lượng triển khai, không phải cầu yếu

Báo cáo cho rằng với hạ tầng AI, vấn đề không phải là nhu cầu mà là xây dựng. Nguồn cung năng lượng, cấp phép và sức cản chính trị địa phương đang là yếu tố giới hạn thực tế hơn nhiều so với cầu sụp đổ.

Ở tầng lưới điện, vấn đề nằm ở truyền tải và cấp phép, chứ không phải phát điện: hệ thống điện được thiết kế cho mức tăng trưởng tải 100 điểm cơ bản/năm hiện phải đối mặt với tốc độ 300 điểm cơ bản, dẫn đến kế hoạch và phân bổ vốn cùng thất bại. Tuyến điện cao áp xuyên bang dài 1.000 dặm vừa hoàn thành phải mất tới 18 năm xin phép.

Tín hiệu rủi ro then chốt cho đầu tư trung tâm dữ liệu gồm: điều khoản “kết thúc tiện lợi”, hợp đồng thuê không kèm bảo hộ thuế/phí, và khách thuê ngoài hạng đầu tư. Mỗi chu kỳ xây dựng điển hình với hai tòa nhà lớn cần khoảng 40.000 tấn đồng và 100.000 tấn thép, từ ký hợp đồng đến vận hành ổn định mất khoảng 3 năm.

Đáng chú ý, 98% trung tâm dữ liệu mới (tính theo MW) đều chỉ thuê một khách duy nhất, nghĩa là uy tín tài chính và chất lượng thi công quyết định giá trị tồn tại lâu dài. Trung tâm dữ liệu được ví như tàu ngầm — “mở là tốt, đóng là hỏng, không có trạng thái trung gian”.

Ngoài ra, báo cáo chỉ ra thêm, AI đã nâng đáng kể năng lực tấn công mạng, khiến phòng thủ thành “chạy đua vũ trang”. Với các định chế như ngân hàng, rủi ro an ninh mạng và gian lận từ AI đòi hỏi đầu tư lớn cho phòng thủ thay vì tạo doanh thu mới.

Rủi ro giá địa chính trị bị đánh giá thấp, giá dầu có thể ở mức cao tới nửa đầu 2027

Báo cáo cho biết, Eo biển Hormuz vẫn là “cổ chai” năng lượng trọng yếu toàn cầu, lưu lượng quá khứ khoảng 20-23 triệu thùng/ngày, hiện hạ tầng thay thế chưa thể đáp ứng. Dù tầm quan trọng trực tiếp với Mỹ đã giảm, nhưng eo biển này vẫn hạn chế lớn trong thương mại dầu thô, sản phẩm tinh chế và LNG toàn cầu.

Mục tiêu chiến lược của Iran là dựng rào cản đủ sức răn đe trước kịch bản Mỹ hoặc Israel tấn công trong tương lai, kiểm soát Hormuz có thể mang lại đòn bẩy này. Các nước châu Á tiêu thụ dầu dường như chấp nhận phí quá cảnh khoảng 1 USD/thùng, với Iran có thể mang lại 40-50 tỷ USD/năm tiềm năng doanh thu.

Trong kịch bản “xung đột thường trực”, nhóm chiến lược hàng hóa J.P. Morgan ước tính giá dầu Brent năm 2027 trung bình chỉ đạt 87 USD/thùng, còn kịch bản cơ sở (thế giới trở lại hòa bình đầu 2027) chỉ 64 USD/thùng. Dù dầu thô ổn định quanh 90 USD, tình trạng thiếu hụt sản phẩm và rủi ro địa chính trị tăng cao vẫn duy trì lạm phát năng lượng và biến động hàng hóa.

Một diễn giả dự báo premium địa chính trị sẽ kéo dài chí ít đến 2027, logic then chốt là: Dù chế độ Iran yếu đi sau xung đột (gây mất ổn định tiếp), hay duy trì (tiếp tục hỗ trợ các nhóm như Hezbollah, Hamas và Houthi), nguyên nhân gốc rễ của bất ổn khu vực sẽ vẫn tồn tại.

"Chính trị khả năng chi trả" sẽ định hình lộ trình tài khóa và điều tiết

Các khảo sát cho thấy, chỉ 25% người Mỹ hài lòng với hướng đi quốc gia, dưới mức bình quân lịch sử 33%. Theo Gallup, chi phí sinh hoạt cao là vấn đề tài chính gia đình quan trọng nhất với 31% người trả lời, nổi bật ở nhóm trẻ.

Báo cáo chỉ rõ, các diễn giả tại hội nghị cho rằng, khả năng Hạ viện về tay Đảng Dân chủ gần như chắc chắn (xác suất khoảng 90%), nhưng Thượng viện nghiêng về duy trì quyền kiểm soát của Đảng Cộng hòa. Dù kết quả bầu cử ra sao, chủ đề “khả năng chi trả” sẽ tiếp tục định hình các lộ trình tài khóa và điều tiết, gồm thảo luận thuế tài sản và chính sách thu nhập cơ bản phổ quát trở lại.

J.P. Morgan cho rằng thị trường có thể lạc quan quá mức với chính sách sau bầu cử giữa kỳ. Những rủi ro giai đoạn “vịt què” tiềm ẩn bao gồm:

Trump đẩy mạnh thuế suất đối ứng qua sắc lệnh hành pháp, nâng thuế hiệu quả toàn cầu từ 5%-6% lên lại 17%-18%; và một gói ngân sách điều chỉnh thứ ba ít nhất 300-500 tỷ USD, trong đó có khoảng 15 tỷ USD viện trợ nông nghiệp và trên 150 tỷ USD chi quốc phòng nước ngoài, sẽ tiếp tục siết trái phiếu Mỹ và thúc đẩy đánh giá lại triển vọng tài khóa.

Theo ước tính của các nhà kinh tế Stanford, với kịch bản giá dầu hiện tại, các hộ gia đình có thể phải chi thêm khoảng 857 USD tiền xăng cho phần còn lại năm nay, gần như xóa sạch lợi ích giảm thuế cá nhân từ “Đạo luật Mỹ đẹp”.