Phân tích chi tiết giao dịch arbitrage: Tại sao đồng yên mất sức hấp dẫn?

Trong nhiều thập kỷ qua, yên Nhật luôn là đồng tiền tài trợ ưu ái nhất cho giao dịch arbitrage toàn cầu, nhưng cục diện này đang có sự thay đổi căn bản. Khi Ngân hàng Trung ương Nhật Bản (BOJ) tiếp tục tăng lãi suất, chi phí vay đồng yên không ngừng tăng cao, khoảng trống arbitrage bị thu hẹp, một bộ phận nhà đầu tư đã bắt đầu chuyển sự quan tâm sang những đồng tiền tài trợ khác với chi phí thấp hơn.

Ngày 18 tháng 9, theo tin của Bloomberg, động thái trọng tâm nằm ở việc: Kể từ khi BOJ từ bỏ chính sách lãi suất âm vào tháng 3 năm 2024 và bước vào chu kỳ tăng lãi suất, sức hút của yên Nhật như một đồng tiền tài trợ đã giảm đi rõ rệt. Đồng thời, từ năm 2022 đến nay, nhà chức trách Nhật đã nhiều lần can thiệp vào thị trường ngoại hối nhằm hỗ trợ đồng yên yếu, càng làm tăng mức độ rủi ro tỷ giá mà các nhà giao dịch arbitrage phải đối mặt. Vào ngày 31 tháng 7 năm nay, Nhật Bản và Mỹ còn phối hợp triển khai một đợt can thiệp thị trường ngoại hối lịch sử.

Những thay đổi nói trên đang tái định hình dòng vốn arbitrage toàn cầu. Franc Thụy Sĩ và các đồng tiền khác đang dần nổi lên, trở thành lựa chọn thay thế cho yên Nhật như một đồng tiền tài trợ tiềm năng. Điều này không chỉ mang ý nghĩa điều chỉnh về mặt chiến lược, mà còn cảnh báo rằng một khi các vị thế arbitrage được đóng quy mô lớn, thị trường tài chính toàn cầu có thể tiếp tục chứng kiến rung lắc mạnh—diễn biến biến động từ tháng 7 đến tháng 8 năm 2024 đã là một lời cảnh báo sâu sắc.

Nguyên lý hoạt động của giao dịch arbitrage

Nguyên lý cốt lõi của giao dịch arbitrage (carry trade) là vay tiền với lãi suất thấp để đầu tư vào các tài sản sinh lời cao hơn, thu lợi từ chênh lệch lãi suất giữa hai loại tài sản.

Trong thuật ngữ tài chính, “carry” của tài sản là lợi nhuận ròng mà nhà đầu tư thu được khi giữ tài sản đó, sau khi trừ đi chi phí vay vốn. Lấy ví dụ điển hình như sau:

Giả sử nhà đầu tư vay 1 triệu yên với lãi suất 1%, sau đó quy đổi thành USD để đầu tư vào tài sản bằng USD với lợi suất hàng năm 4%. Nếu tỷ giá giữ nguyên, nhà đầu tư có thể kiếm được chênh lệch lãi suất là 3%. Những vị thế như vậy thường được nắm giữ từ vài tháng đến vài năm để tối đa hóa lợi nhuận, nhưng khi điều kiện thị trường thay đổi, nhà đầu tư hoàn toàn có thể đóng vị thế nhanh chóng.

Đối với các nhà đầu tư không muốn hoặc không thể mua trực tiếp tài sản bằng đồng tiền có lợi suất cao, họ vẫn có thể tham gia giao dịch arbitrage thông qua các công cụ phái sinh như hoán đổi tiền tệ, hợp đồng kỳ hạn, v.v.

Giao dịch arbitrage phổ biến nhất khi biến động thị trường thấp và chênh lệch lãi suất giữa các quốc gia lớn, điều này thường xuất phát từ chính sách tiền tệ khác biệt của các ngân hàng trung ương—một bên tăng lãi suất để kiềm chế lạm phát, bên kia duy trì lãi suất thấp để kích thích tăng trưởng kinh tế.

Tại sao yên Nhật trở thành "vua" của tiền tài trợ arbitrage

Yên Nhật đã lâu giữ vị trí số một thế giới về tiền tài trợ cho arbitrage, nguồn gốc là chính sách lãi suất siêu thấp kéo dài và mạnh mẽ của Nhật, điều hiếm thấy ở các nền kinh tế lớn.

Sau khi bong bóng giá tài sản ở Nhật Bản vỡ vào đầu thập niên 1990, BOJ liên tục hạ thấp lãi suất, cuối cùng giảm lãi suất chính sách xuống mức 0, thậm chí âm, nhằm mục tiêu phục hồi tăng trưởng kinh tế. Việc vay đồng yên nhờ đó có chi phí thấp hơn nhiều so với các đồng tiền chủ chốt khác, tạo sức hút mạnh mẽ cho cả nhà đầu tư tổ chức lẫn cá nhân.

Tuy nhiên, từ tháng 3 năm 2024, sau khi Nhật quyết định thoát khỏi chính sách lãi suất âm và bắt đầu nâng chi phí vay mượn, vị thế đồng tiền tài trợ arbitrage của yên Nhật đã bắt đầu lung lay. Lãi suất tăng đồng nghĩa chi phí vay yên cao hơn, phần thưởng tiềm năng từ arbitrage bị thu hẹp. Trong khi đó, các biện pháp can thiệp tỷ giá liên tiếp của chính phủ Nhật cũng khiến rủi ro biến động tỷ giá với các nhà đầu tư arbitrage tăng lên.

Khi lựa chọn tiền tệ để tài trợ, nhà giao dịch không chỉ cân nhắc chi phí vay, mà còn phải đánh giá rủi ro biến động tỷ giá. Hai yếu tố này gộp lại, chính là cái gọi là “tỷ lệ phần thưởng/rủi ro arbitrage” (carry-to-risk ratio) trong giới tài chính.

Ngân hàng Quốc gia Thụy Sĩ (SNB) duy trì lãi suất chính sách ở mức 0 và sẵn sàng can thiệp để ngăn franc tăng giá quá mạnh, qua đó tạo ra môi trường tài trợ tương đối ổn định cho các nhà giao dịch arbitrage.

Rủi ro trong giao dịch arbitrage: “Nhặt xu trước đầu máy”

Các nhà kinh tế ví giao dịch arbitrage như “nhặt xu trước đầu máy cán đường”—lợi nhuận có vẻ dễ dàng, nhưng chỉ cần chậm một nhịp là có thể bị nghiền nát.

Rủi ro lớn nhất trong giao dịch arbitrage là biến động tỷ giá. Để có lợi nhuận, phần chênh lệch lãi suất phải đủ lớn để bù đắp khoản thua lỗ do biến động tỷ giá. Tuy nhiên, dao động tỷ giá thường lớn hơn nhiều so với mức chênh lệch này, đủ để “ăn mòn” toàn bộ lợi nhuận rất nhanh chóng.

Quay lại ví dụ ở trên: giả sử 1 năm sau tài sản USD tăng lên thành 10.400 USD, nhưng đồng thời tỷ giá yên lên giá, 1 USD đổi được 80 yên, quy đổi lại chỉ còn 822,000 yên—sau khi trừ lãi suất vay 1%, vẫn thấp hơn khoản 1 triệu yên ban đầu, nhà đầu tư ghi nhận thua lỗ.

Đối với nhà đầu tư sử dụng đòn bẩy, rủi ro càng cao gấp bội. Khi thua lỗ vượt mức, bị yêu cầu bổ sung ký quỹ, nhà đầu tư buộc phải bán tài sản để huy động tiền mặt, chuỗi bán tháo có thể gây ra vòng xoáy tài sản giảm thêm, lỗ thêm, lại phải bán tiếp, thậm chí lan rộng sang các thị trường khác. Chính bởi vậy, giao dịch arbitrage luôn được coi là một nguồn gốc quan trọng của sự mong manh tài chính toàn cầu và là kênh truyền dẫn khủng hoảng.

Quy mô giao dịch arbitrage: Khó định lượng chính xác

Quy mô thực của giao dịch arbitrage rất khó đo đếm, vì hình thức cực kỳ đa dạng và dữ liệu thị trường thường không thể phản ánh chiến lược cụ thể của từng nhà đầu tư.

Các nhà nghiên cứu của Ngân hàng Thanh toán Quốc tế (BIS) trong báo cáo tháng 9 năm 2024 cố gắng ước tính quy mô chiến lược arbitrage vay yên, cho thấy khoảng 200 nghìn tỷ yên (tức 1,3 nghìn tỷ USD) dòng yên ròng được các đối tác phi ngân hàng hấp thụ. Con số này không chỉ bao gồm nhà đầu tư nước ngoài phòng ngừa rủi ro với tài sản yên Nhật, mà còn có cả những nhà đầu cơ vay yên để thực hiện arbitrage, nhưng không phải tất cả đều liên quan trực tiếp đến arbitrage.

Dữ liệu từ Ủy ban Giao dịch Hàng hóa Kỳ hạn Mỹ (CFTC) mang lại một góc nhìn, dù bị giới hạn nhưng cập nhật hơn: kể từ cuối tháng 6, các quỹ phòng hộ đã giảm vị thế bán ròng hợp đồng tương lai và quyền chọn đồng yên xuống gần 2/3, trước đó mức cược này từng ở đỉnh cao nhất 19 năm. Vị thế bán ròng có thể xem là chỉ báo đại diện cho giao dịch arbitrage đầu cơ, vì bản chất arbitrage là đặt cược vào sự mất giá của đồng tiền tài trợ. Nhưng điều này chỉ ghi nhận được một phần rất nhỏ hoạt động arbitrage trong thị trường ngoại hối toàn cầu với giá trị giao dịch hàng ngày tới 9,6 nghìn tỷ USD.

Cảnh báo năm 2024: Đóng vị thế arbitrage có thể gây biến động thị trường

Hoạt động đóng vị thế quy mô lớn ở giao dịch arbitrage đã tạo ra cú sốc mạnh cho thị trường tài chính trong giai đoạn tháng 7-8 năm 2024.

Sau khi BOJ tăng lãi suất và Thống đốc Ueda Kazuo báo hiệu sẽ tiếp tục siết chính sách tiền tệ, kỳ vọng tăng chi phí vay mượn ở Nhật khiến các nhà giao dịch arbitrage mau chóng đóng vị thế. Quá trình này đẩy yên Nhật tăng giá mạnh, đồng thời giáng đòn nặng nề vào các đồng tiền mục tiêu của chiến lược arbitrage—peso Mexico là ví dụ điển hình. Thị trường chứng khoán Nhật cũng chịu sức ép từ việc đóng các vị thế tính theo yên, làm tăng dao động toàn thị trường.

Dữ liệu cụ thể rất gây sốc: Từ 31/7 đến 5/8, yên Nhật tăng giá khoảng 8% so với USD; peso Mexico so với yên thì giảm gần 13%; chỉ số Nikkei 225 giảm mạnh 19% trong cùng giai đoạn.

Sự kiện này một lần nữa chứng minh rủi ro hệ thống của giao dịch arbitrage: khi nhiều nhà đầu tư cùng lúc đóng vị thế, dòng tiền có thể gây ra hiệu ứng dây chuyền xuyên thị trường trong thời gian ngắn, cả thị trường trái phiếu lẫn chứng khoán đều bị ảnh hưởng. Khi chi phí tài trợ bằng yên vẫn tiếp tục tăng, tâm lý cảnh giác trước làn sóng đóng vị thế quy mô lớn tiếp theo luôn còn đó.