Sự đảo chiều lớn dưới làn sóng bán tháo trái phiếu Mỹ! Cựu binh thị trường trái phiếu Bianco lần đầu lạc quan sau sáu năm, cho rằng lợi suất 5% là “điểm mua giá trị”

Theo ứng dụng tài chính thông minh, trên Wall Street, rất ít người chọn chuyển sang vị thế mua trong thời khắc tăm tối nhất của thị trường trái phiếu. Nhưng Jim Bianco đã làm điều đó.

Nhà chiến lược vĩ mô với hơn bốn mươi năm kinh nghiệm, từng làm việc tại First Boston và UBS, hiện đang điều hành Bianco Research tại Chicago. Kể từ khi lợi suất trái phiếu Mỹ kỳ hạn 10 năm chạm mức thấp kỷ lục 0,3% trong giai đoạn đỉnh điểm của đại dịch năm 2020, ông luôn là một trong những người theo phe bán khống kiên cường nhất trên thị trường trái phiếu. Tuy nhiên hiện tại, khi lợi suất chuẩn tăng vọt lên mức cao nhất gần hai thập niên, ông lần đầu tiên buông bỏ quan điểm bearish, chuyển sang xây dựng vị thế mua dần dần với tâm thế “mua vào giá trị”.

“Đây là một giao dịch dựa trên giá trị. Nếu lợi suất tiếp tục tăng, tôi sẽ tiếp tục mua vào,” Bianco cho biết.

Việc Bianco chuyển hướng đặc biệt đáng chú ý bởi trước đó ông từng là nhà phê bình khắt khe nhất của thị trường trái phiếu.

Phân tích mà ông công bố trên Substack cho thấy, tính đến mùa hè năm nay, lợi nhuận đầu tư vào trái phiếu kho bạc Mỹ kỳ hạn dài đã giảm xuống còn -1,85%, mức tồi tệ nhất kể từ năm 1803. Trong suốt 223 năm lịch sử từ 1793, chỉ có 25 tháng lợi nhuận trái phiếu dài hạn âm, trong đó 24 tháng tập trung vào chu kỳ hiện tại—ngoại lệ duy nhất là vào tháng 12 năm 1959 khi lợi suất âm 0,08%.

Điều khiến thị trường cảnh giác còn là “căng thẳng” kéo dài gần hai năm giữa thị trường trái phiếu Mỹ và Fed. Kể từ khi Fed bắt đầu chu kỳ hạ lãi suất vào tháng 9/2024, lợi suất trái phiếu Mỹ kỳ hạn 10 năm lại tăng thêm 98 điểm cơ bản. Bianco chỉ ra rằng kể từ năm 1971, chỉ mới có 2 lần trong chu kỳ hạ lãi suất của Fed mà lợi suất 10 năm lại tăng: Năm 1980 chỉ kéo dài 119 ngày, còn lần này đã gần hai năm.

“Hai năm qua, thị trường liên tục ‘la lên’ với Fed: ‘Chính sách sai rồi, chính sách sai rồi!’” Bianco nói.

Nhiều lực tác động định hình lại logic định giá trái phiếu

Đợt bán tháo trái phiếu Mỹ lần này đến từ nhiều tác động đan xen chứ không chỉ một nguyên nhân đơn lẻ.

Lực đẩy đầu tiên là lạm phát dai dẳng. Theo khảo sát niềm tin người tiêu dùng Đại học Michigan, kỳ vọng lạm phát một năm vào tháng 9 đã tăng lên 4,6%, cao hơn mức 4% trong tháng 8, là mức cao nhất kể từ tháng 6. Đồng thời, căng thẳng tại Trung Đông đã đẩy giá dầu vượt 100 USD/thùng, làm gia tăng lo ngại về lạm phát trên thị trường.

Áp lực thứ hai đến từ thâm hụt ngân sách và cú sốc nguồn cung. Nợ liên bang Mỹ đã gần 40.000 tỷ USD, riêng 10 tháng tài khóa đầu năm 2026 thâm hụt ngân sách đã lên tới 1,8 nghìn tỷ USD. Khối lượng trái phiếu phát hành lớn cộng với nguồn cung trái phiếu doanh nghiệp để xây dựng hạ tầng AI tạo hiệu ứng cộng hưởng—theo ước tính của Vanguard, Google (GOOGL.US), Amazon (AMZN.US), Meta (META.US), Microsoft (MSFT.US) và Oracle (ORCL.US) đã phát hành khoảng 132 tỷ USD trái phiếu tính đến tháng 7, cao hơn nhiều mức trung bình 35 tỷ USD/năm giai đoạn 2020-2024. Năm nay, phát hành trái phiếu liên quan đến AI trên diện rộng có thể đạt tới 300-570 tỷ USD.

Nhu cầu nước ngoài suy yếu mang tính cấu trúc là áp lực thứ ba. Ví dụ, Nhật Bản là người nắm giữ lớn nhất từ nước ngoài, gần đây đã bán trái phiếu Mỹ để hỗ trợ tỷ giá yên. Lãi suất ở nước ngoài tăng lên đang làm suy yếu một nguồn cầu then chốt đối với trái phiếu Mỹ.

Dưới tác động chồng chéo của các yếu tố trên, lợi suất trái phiếu Mỹ kỳ hạn 10 năm tuần này đã tăng vọt lên 5,27%, cao nhất kể từ năm 2007. Lợi suất trái phiếu 30 năm vượt 5,5%, mức cao nhất kể từ 2004. Trên thị trường, các “cảnh sát nghĩa vụ trái phiếu” đã gây áp lực lên các nhà lập chính sách thông qua liên tục bán tháo trái phiếu dài hạn, buộc họ phải khôi phục kỷ luật tài khóa.

Luận điểm bullish

Dù đợt bán tháo lần này có thể kéo dài thêm, Bianco cho biết lợi suất vượt 5% ở phần lớn kỳ hạn khiến tỷ lệ rủi ro/lợi nhuận khi nắm giữ trái phiếu trở nên hấp dẫn hơn bao giờ hết.

Khía cạnh then chốt của luận điểm bullish theo Bianco là sự chuyển đổi căn bản trong định hướng chính sách Fed.

Vào ngày 22/5 năm nay, Walsh chính thức nhậm chức Chủ tịch Fed, thay vị trí của Powell. Chủ tịch mới này thể hiện lập trường cứng rắn về lạm phát—khi được hỏi Fed sẽ làm gì với vấn đề lạm phát, ông chỉ trả lời hai chữ: “Không khoan nhượng”.

Tháng này, FOMC đã nâng lãi suất chuẩn từ 3,50%-3,75% thêm 0,25 điểm phần trăm lên 3,75%-4,00%, đây là lần tăng đầu tiên kể từ tháng 7/2023. Thị trường hoán đổi lãi suất thể hiện, các trader đã định giá gần bốn lần tăng 25 điểm cơ bản trong mười hai tháng tới, và sẽ đẩy lãi suất chính sách lên khoảng 5%.

Bianco coi đây là bước ngoặt then chốt. Ông tin rằng chỉ khi Fed bắt đầu thực sự nghiêm túc với lạm phát và mở đầu lại chu kỳ tăng lãi suất, lợi suất dài hạn mới có thể tạo đỉnh thực sự. Đánh giá này dựa trên quan sát lịch sử về hành vi thị trường trái phiếu: thị trường không ngừng đẩy lợi suất trái phiếu dài hạn lên chính là “phiếu tín nhiệm ngược” cho chính sách quá lỏng trước đó của Fed.

Theo Bianco, sức hấp dẫn cốt lõi của trái phiếu hiện nay không nằm ở việc phán đoán xu hướng, mà ở cấu trúc lợi nhuận bất cân xứng hết sức rõ nét.

Dữ liệu tổng hợp cho thấy, tại mức này, nhà đầu tư mua trái phiếu Mỹ kỳ hạn 10 năm cần chứng kiến lợi suất tăng lên khoảng 6% trong năm tới thì tổn thất về giá mới bù trừ hết thu nhập từ coupon. Nói cách khác, lợi suất phải tăng thêm khoảng 75 điểm cơ bản nữa thì nhà đầu tư mới có khả năng bị lỗ ròng. Còn phân phối lợi nhuận nghiêng mạnh: lợi suất giảm 1 điểm phần trăm sẽ đem lại lợi nhuận khoảng 13%; ngược lại, lợi suất tăng 1 điểm phần trăm thì thiệt hại chưa đến 2%.

Bất cân xứng giữa lợi nhuận và rủi ro này tạo thành “bộ đệm vững chắc” mà Bianco đề cập. Ông đặc biệt nhấn mạnh hiện tại tâm lý thị trường đã cực kỳ nghiêng về phía bearish—“ai cũng bi quan một cách phi lý về trái phiếu”—và tâm lý cực đoan này thường hàm ý phần lớn bi quan đã được phản ánh vào giá.

Xét từ góc nhìn lịch sử dài hạn hơn, Bianco cho rằng mức lợi suất hiện tại chủ yếu phản ánh sự trở về trạng thái bình thường lịch sử thay vì là tín hiệu về khó khăn kinh tế. Ông chỉ ra rằng kể từ đỉnh năm 1981, lợi suất trung bình trái phiếu Mỹ kỳ hạn 10 năm là khoảng 5,3%, xấp xỉ mức hiện tại. “Chúng ta đang trở lại bình thường,” ông nói, “giai đoạn lãi suất bằng 0 từ 2010 đến 2020 mới thật sự là dị thường phi lý.”

Phân tích dựa trên mô hình hồi quy R bình phương của Bianco càng củng cố nhận định này. Giá trị R bình phương giữa lợi suất trái phiếu và lợi nhuận đầu tư kể từ năm 1914 (năm sau khi Fed ra đời) đạt tới 0,85, nghĩa là mức lợi suất trên 5% hiện nay có thể giải thích đến 85% khả năng đạt lợi nhuận hàng năm khoảng 5% trong 10 năm tới.

Trong bối cảnh hiện tại, Bianco cho rằng cơ hội là tăng dần tỷ trọng từ từ thay vì đặt cược mạnh mẽ. Quan điểm ấy thể hiện trong quỹ WisdomTree Bianco Total Return Fund 100 triệu USD, bám sát chỉ số trái phiếu chủ động do ông ra mắt năm 2023. Từ tháng 12/2023 đến nay, chỉ số đó đạt lợi suất hàng năm 2,6% trong khi chỉ số chuẩn của Bloomberg tăng 2,32%. ETF WisdomTree này có phí 0,6%, lợi nhuận vào khoảng 2,1%.

Đáng chú ý, Bianco đã nâng duration của chỉ số do mình quản lý lên hơn 6 năm—cao hơn mức 5,7 năm của Bloomberg Aggregate Bond Index. Kéo dài duration tức là ông đặt cược mạnh hơn vào khả năng lãi suất giảm—một tín hiệu thực chất rằng ông đang “chuyển trạng thái từ quan sát sang triển khai”.

“Tôi đang thăm dò thị trường,” Bianco cho biết. Cách diễn đạt này hoàn toàn nhất quán với khuôn khổ phân tích của ông: ông không kêu gọi nhà đầu tư all-in, mà chỉ nhấn mạnh việc tăng tỷ lệ đầu tư dần dần khi lợi suất đang ở mức cao để đổi lấy thu nhập coupon và biên an toàn qua thời gian.