IPO của “cổ phiếu phần cứng AI số một” đã bị hoãn lại

Nhà sản xuất nhẫn thông minh Oura gặp khó khăn khi niêm yết cổ phiếu, làm nổi bật một chủ đề lâu đời trên thị trường đầu tư: tự gọi mình là "nền tảng" không đồng nghĩa với việc được thị trường đánh giá như một nền tảng.

Vào cuối tháng trước, Oura đã cố gắng niêm yết tại Mỹ nhưng buộc phải hoãn lại kế hoạch vì không thể tìm được đủ người mua ở mức giá dự kiến. Công ty đổ lỗi cho sự biến động của thị trường, nhưng các chỉ số chính khi đó vẫn ở gần mức cao lịch sử. Theo The Wall Street Journal, mâu thuẫn sâu xa của đợt IPO lần này là: Oura tự định vị mình là nền tảng dữ liệu công nghệ trị giá tối đa 15 tỷ USD, trong khi các nhà đầu tư tiềm năng chỉ xem đó là một sản phẩm tiêu dùng sức khỏe tinh xảo.

Sự khác biệt về định vị này ảnh hưởng trực tiếp tới logic định giá và làm dấy lên nghi ngờ căn bản về tính bền vững của mô hình "công ty sản phẩm đơn lẻ". Đối với các nhà đầu tư chiến lược đang nắm giữ cổ phiếu Pre-IPO của Oura như Eli Lilly, việc công ty có thể chứng minh được giá trị dữ liệu của mình đối với các đơn vị thanh toán y tế sẽ là điểm mấu chốt trong giai đoạn tiếp theo.

Trước đây, Peloton, Fitbit, Casper Sleep, GoPro – những thương hiệu này từng nhanh chóng tích lũy sức nóng trên thị trường, sau đó đều vấp phải bức tường giống nhau: tăng trưởng doanh thu phụ thuộc vào việc liên tục bán sản phẩm mới thay vì mở rộng tự nhiên trên nền tảng khách hàng hiện tại.

Giáo sư Jay Ritter thuộc Đại học Florida chuyên nghiên cứu các đợt IPO đã theo dõi 13 công ty tiêu dùng sản phẩm đơn lẻ niêm yết từ năm 2005 đến 2024 và kết quả rất đáng chú ý: Năm năm sau khi niêm yết, giá cổ phiếu trung bình của những công ty này giảm khoảng 32% so với giá phát hành, trong khi thị trường tăng 49%; cùng thời điểm đó, giá cổ phiếu của hơn 1200 công ty IPO khác trong tập mẫu này trung bình tăng 68%.

Trường hợp hiếm hoi duy nhất vượt qua thị trường là Roku – công ty đã chuyển đổi thiết bị phát trực tuyến thành nền tảng quảng cáo và được Fox Corp. mua lại với giá 25 tỷ USD vào tháng 6 năm nay. Trường hợp này cho thấy con đường cốt lõi để các công ty sản phẩm đơn lẻ bứt phá: sản phẩm ban đầu bắt buộc phải tiến hóa thành nền tảng, dịch vụ đăng ký hoặc dịch vụ do bên thứ ba (ngoài người tiêu dùng) thanh toán.

Chuyên gia phân tích và cố vấn công nghệ sức khỏe Stephanie Davis tổng kết đặc điểm hành vi khách hàng là "tiếp nhận rất nhanh, từ bỏ cũng rất nhanh". Nhận định này mô tả chính xác tính dễ tổn thương về cơ cấu của các công ty sản phẩm đơn lẻ.

Trong bản cáo bạch, Oura tự nhận là "nền tảng sức khỏe thông minh", khẳng định đã tích lũy hơn 40 tỷ giờ dữ liệu theo dõi sinh trắc học, kỳ vọng sẽ cộng thêm các năng lực phần mềm và AI trên nền tảng này để bán dịch vụ dữ liệu cho các công ty dược, nhà tuyển dụng hoặc công ty bảo hiểm.

Tuy nhiên, số liệu tài chính hiện tại vẫn có khoảng cách rõ rệt với tầm nhìn đó. Dữ liệu chín tháng kết thúc vào ngày 30 tháng 6 năm 2025 cho thấy, doanh thu phần cứng (tức là nhẫn thông minh) chiếm khoảng 80% tổng doanh thu, doanh thu đăng ký thành viên chỉ chiếm 20%. Biên lợi nhuận gộp tổng thể khoảng 55%, thấp hơn nhiều so với mức điển hình của các công ty phần mềm y tế số.

Dù vậy, Oura vẫn yêu cầu mức định giá gấp khoảng 10 lần doanh thu 12 tháng gần nhất. Trong khi đó, khi Fitbit bị Google mua lại, giá giao dịch chưa đến 2 lần doanh thu.

Giám đốc đầu tư Robin Boldt của quỹ phòng hộ Rock2 Capital chuyên về lĩnh vực y tế nhận định:

"Doanh nghiệp lấy phần cứng làm lõi đương nhiên có mức nhân doanh thu thấp hơn. Chỉ khi nào duy trì hoặc thúc đẩy tăng trưởng mảng đăng ký thì các nhà đầu tư công chúng mới có thể an tâm hơn."

Hiện Oura có hơn 5 triệu thành viên trả phí với mức phí khoảng 6 USD/tháng, công ty cho biết tỷ lệ giữ chân hàng năm đạt 85%. Nhưng một nền tảng thực thụ cần dựa trên sự gắn bó sâu sắc của người dùng – các nhà phát triển sống nhờ vào App Store, tài xế và nhà hàng lệ thuộc Uber. Còn nếu người dùng rời Oura, thứ họ mất chỉ là lịch sử giấc ngủ của mình.

Mức độ phụ thuộc thấp như vậy buộc Oura phải liên tục đầu tư nhiều vào marketing – chiếm khoảng một phần năm doanh thu – để hàng năm liên tục mở rộng khách hàng mới. Cấu trúc chi phí này hoàn toàn trái ngược với mô hình mở rộng nhẹ tài sản của các công ty loại nền tảng thực thụ.

Giới chuyên môn cho rằng, về lâu dài, các công ty sản phẩm đơn lẻ có ba con đường lớn.

Con đường đầu tiên là đa dạng hóa sản phẩm. Garmin từng lấy GPS trên xe làm lõi, sự phổ biến của smartphone suýt nữa đã giết chết mảng kinh doanh này, nhưng họ đã thành công chuyển mình bằng cách mở rộng sang đồng hồ thể thao, thiết bị ngoài trời, điện tử hàng không và hàng hải.

Thứ hai là nền tảng hóa. Roku bán thiết bị với biên lợi nhuận phần cứng rất thấp, lợi nhuận chủ yếu đến từ quảng cáo và chia sẻ đăng ký.

Với các công ty khởi nghiệp thiết bị đeo y tế như Oura và Whoop, con đường thứ ba có thể nhiều tiềm năng nhất – để bên thứ ba thanh toán. Máy thở của ResMed và thiết bị đo đường huyết của Dexcom phổ biến rộng rãi được là nhờ các công ty bảo hiểm chi trả chi phí đó; dịch vụ vật lý trị liệu trực tuyến của Hinge Health phần lớn được các chủ sử dụng lao động và chương trình sức khỏe thanh toán.

Oura hiện đã hợp tác với một số tổ chức y tế, ví dụ tích hợp dữ liệu nhiệt độ cơ thể với ứng dụng sinh sản Natural Cycles. Nhưng để thực sự thu hút được đơn vị thanh toán, việc chứng minh nhẫn đo sức khỏe chính xác chưa đủ – họ cần chứng minh việc đeo nhẫn thực sự cải thiện kết quả sức khỏe của người dùng.

Việc bị thâu tóm có thể là con đường ngắn nhất để mang lại lợi ích cho cổ đông. Eli Lilly đã đầu tư vào Oura trước khi niêm yết và bày tỏ ý định tăng tỷ lệ sở hữu. Xét tới nhu cầu quản lý thuốc cho các sản phẩm như Zepbound và Mounjaro của Eli Lilly, việc sở hữu dữ liệu sức khỏe thực tế như chất lượng giấc ngủ, tình trạng vận động…của bệnh nhân có giá trị chiến lược tiềm ẩn rất lớn với họ.

Oura không cần phải trở thành Apple tiếp theo, thậm chí cũng không cần thành Garmin tiếp theo. Điều họ phải chứng minh với thị trường là dữ liệu do mình thu thập cũng có giá trị với những bên ngoài người tiêu dùng – chứ không chỉ đơn thuần là một công ty bán nhẫn cao cấp.