Nomura cảnh báo: Chỉ số chứng khoán Mỹ "bị bóp méo nghiêm trọng", mười cổ phiếu đóng góp 70% mức tăng của S&P, cảnh giác tác động mới từ dầu diesel

Bề ngoài, thị trường chứng khoán Mỹ có vẻ bình lặng, nhưng một cuộc suy thoái kiểu "gấu lăn" đang âm thầm lan tỏa.

Chiến lược gia xuyên tài sản của Nomura, Charlie McElligott, đã cảnh báo trong báo cáo ngày 8 tháng 10 rằng chỉ số S&P 500 trong hai tháng qua gần như không dịch chuyển, nhưng 85% cổ phiếu thành phần đã rơi vào trạng thái điều chỉnh kỹ thuật, sự "bình lặng" của chỉ số thực chất chỉ là ảo giác được tạo ra bởi cấu trúc thị trường cực kỳ tập trung.

McElligott chỉ ra rằng chỉ có mười cổ phiếu đã đóng góp tới 70% mức tăng 23% của S&P 500 kể từ ngày 30 tháng 3, trong đó Nvidia riêng lẻ chiếm 13%. Trong lúc đó, tình trạng thiếu hụt dầu diesel ở châu Âu đang truyền dẫn qua biến động lãi suất vào toàn bộ thị trường, tạo thành "ngòi nổ" có thể bùng phát bất kỳ lúc nào.

Chỉ trong vài giờ sau khi báo cáo của Nomura được công bố, hai biến số quan trọng đã lần lượt xuất hiện: Trump tuyên bố sẽ không tấn công Iran trước kỳ bầu cử giữa kỳ, giá dầu lập tức giảm; Financial Times của Anh liền tiết lộ doanh thu hàng năm của OpenAI thấp hơn nhiều so với kỳ vọng mà họ gửi đến các nhà đầu tư, Nasdaq vào thứ Năm đã giảm hơn 1%, lĩnh vực AI bị bán tháo mạnh.

Hai thông tin trên đã trực tiếp ảnh hưởng đến logic cốt lõi của thị trường mà McElligott mô tả—một cấu trúc "bị bóp méo nghiêm trọng" nơi chỉ số được nâng đỡ bởi số ít cổ phiếu thắng lớn AI, còn các cổ phiếu khác chìm sâu dưới mặt nước. Phân tích của Nomura cho thấy, độ tương quan của thị trường hiện tại đang ở mức cực thấp, chỉ mới xảy ra hai lần trong 25 năm qua, đó là trước cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu năm 2007 và "Ngày tận thế biến động" (Volmageddon) năm 2018.

Chỉ số "không dịch chuyển", bên dưới đã là thị trường gấu

Kể từ tháng 7 sau cú sốc "giải đòn bẩy động lượng/đóng vị thế AI", chỉ số S&P 500 tổng thể tăng giảm chưa đến 1%, các chỉ báo biến động bị nén mạnh: biến động thực S&P 500 10 ngày chỉ 7, biến động ẩn ba tháng tại vị trí 2 phần trăm trong một năm qua, độ nghiêng put/call 25-delta xuống chỉ 0.4 phần trăm.

Tuy nhiên, sự bình lặng này đối lập với sự phân hóa khốc liệt ở cấp độ từng cổ phiếu. Trong tháng qua, chỉ số S&P 500 chỉ dịch chuyển 0.8%, nhưng biên độ biến động trung bình của các cổ phiếu thành phần lên tới 8.9%, chênh lệch này đạt 8.1 điểm phần trăm, thuộc 95 phần trăm trong 30 năm qua. AMD tăng 39.5% trong một tháng, Intel tăng 27.6%; trong khi Netflix giảm 18.2%, cổ phiếu ngân hàng cũng chịu áp lực lớn.

Nhìn từ góc độ vĩ mô hơn, tổn thất các cổ phiếu thành phần hết sức nghiêm trọng:

• 85% cổ phiếu S&P 500 giảm hơn 10% so với đỉnh lịch sử
• 59% giảm hơn 20%
• 41% giảm hơn 30%
• 26% giảm hơn 40%
• 17% giảm hơn 50%

Nói cách khác, chỉ số gần như chạm đến đỉnh lịch sử, nhưng cứ sáu cổ phiếu thì một đã giảm một nửa giá trị. McElligott gọi hiện tượng này là "điều chỉnh lớn diễn ra liên tục" và chỉ trích quan điểm cho rằng "thị trường chưa phản ánh rủi ro lãi suất"—những nhóm nhạy cảm với lãi suất đã bị tổn thất nặng nề trong tháng rưỡi vừa qua: chăm sóc sức khỏe -3.5%, hàng tiêu dùng không thiết yếu -3.6%, tiện ích -4.6%, công nghiệp -5.8%, tài chính -7.7%, vật liệu -7.9%, REITs -9.8%. Trong 30 ngày qua, chỉ có ngành công nghệ, truyền thông, viễn thông (TMT) và năng lượng của S&P 500 ghi nhận lợi nhuận dương.

Mười cổ phiếu gánh 70% mức tăng, rủi ro tập trung cực đoan

Dữ liệu của Nomura hé lộ cơ chế cốt lõi của "ảo giác" này. Kể từ ngày 30 tháng 3, chỉ số S&P 500 tăng 23%, trong đó mười cổ phiếu đóng góp tới 70% mức tăng: Nvidia đóng góp 13% riêng biệt, Micron, Apple và Microsoft mỗi bên khoảng 9%, 490 cổ phiếu còn lại tổng cộng chỉ đóng góp 30%.

Kể từ ngày 3 tháng 8, "Mag 7" (bảy ông lớn công nghệ) tăng 7.7%, S&P 500 tăng 2.6%, trong khi S&P 500 trọng số bằng lại giảm 3%.

McElligott định nghĩa hiện tượng này là "phân hóa theo chủ đề" (Thematic Bifurcation):

Một số ít cổ phiếu thắng lớn AI gánh toàn bộ động lực tăng của chỉ số, các cổ phiếu còn lại bị "đẩy ra" do vốn và cảm xúc, kỳ vọng về sự đảo lộn do AI và bị áp lực bởi xu hướng tăng lãi suất.

Độ tương quan của thị trường hiện tại ở mức thấp hiếm có trong lịch sử. Một tháng biến động tương quan ngầm của S&P 500 ở vị trí 1.8 phần trăm trong một năm qua, tương quan thực trong một tháng chỉ ở vị trí 0.7 phần trăm.

Theo Bloomberg, chiến lược gia phái sinh Brian Garrett của Goldman Sachs trước đó cho biết, trong 25 năm qua chỉ có hai thời điểm xuất hiện tương quan thực thấp như vậy—trước khủng hoảng tài chính toàn cầu và Volmageddon.

Thị trường quyền chọn "chỉ sợ tăng", Gamma nén biến động

Sự bình lặng ở cấp chỉ số không phải ngẫu nhiên, mà do có lực lượng cấu trúc chủ động duy trì.

McElligott cho biết, nguồn cung biến động ở chỉ số rất lớn, đặc biệt là hành vi bán quyền chọn trong ngày 0DTE/1DTE, chủ yếu đến từ các chiến lược QIS với phần bù rủi ro biến động (VRP), bơm đầy vị thế Gamma của nhà tạo lập thị trường, do đó ngăn cản khả năng biến động lớn. Nomura ước tính phạm vi Gamma khách hàng 0DTE đạt +14 tỷ đô la Mỹ, nằm ở vị trí 100 phần trăm.

Lợi nhuận bán biến động cực kỳ hấp dẫn: Bán quyền chọn put 25-delta hàng ngày của S&P có tỷ suất Sharpe 10 ngày lên tới 13.9, bán combo strangle hàng ngày đạt tỷ suất Sharpe 14.2.

Ngoài chiến lược QIS, quy mô của các quỹ lợi nhuận phái sinh cũng rất đáng kể. Quy mô tài sản quản lý của các quỹ phái sinh/thu nhập hiện ở mức 322 tỷ đô la, tăng thêm 222 tỷ đô la kể từ 2020, tổng lượng Vega cung cấp hàng tháng từ quỹ và sản phẩm cấu trúc đạt 41.5 triệu Vega.

Biến động thực thấp tạo nên chu trình tự củng cố: Các chiến lược kiểm soát biến động, CTA và quỹ cân bằng rủi ro có độ mở đối với chứng khoán Mỹ đã tăng trở lại vị trí 86 phần trăm, gần mức cao nhất năm nay.

Điều kỳ lạ nhất là cấu trúc lệch quyền chọn: Put bias ở vị trí 0.4 phần trăm trong năm, trong khi call bias lên tới 99.6 phần trăm (biểu đồ của Nomura ghi 100 phần trăm). Các nhà đầu tư hầu như không mua bảo hiểm downside, “nỗi sợ duy nhất là rủi ro tăng bên phải”—Nhiều tổ chức đầu tư thiếu vị thế ở cổ phiếu AI trọng điểm nên chịu áp lực hụt vị thế, động lực tiềm năng đuổi giá liên tục tích tụ.

Thiếu hụt dầu diesel: ngòi nổ ẩn của biến động lãi suất

McElligott coi năng lượng—đặc biệt là khủng hoảng thiếu dầu diesel ở châu Âu—là mắt xích yếu nhất trong cấu trúc thị trường. Nhận định cốt lõi của ông: chênh lệch crack diesel = biến động lãi suất.

Logic này rất rõ ràng: châu Âu và châu Á đang thiếu năng lượng, công suất lọc dầu toàn cầu (trừ châu Á và Ấn Độ) cực kỳ thiếu. Trump trước đó đe dọa "cấm dầu diesel", buộc châu Âu phải giải phóng dự trữ khẩn cấp vượt kỳ vọng (chỉ riêng Pháp đã giải phóng 10 triệu thùng diesel), nhưng chỉ đủ cung trong khoảng một tháng, và không giải quyết nút thắt công suất lọc dầu.

Chênh lệch crack diesel của EU hiện tại ở mức 85, biến động lãi suất EUR 1y1y ở mức 112.6, hai chỉ số này gần như di chuyển cùng nhau từ tháng 2—các nhà giao dịch lãi suất thực chất đang giao dịch dầu diesel.

Thị trường năng lượng châu Âu cũng ở mức cao trong năm: giá điện cơ sở kỳ hạn 1 năm Đức 138, khí đốt Hà Lan gần 79, khí đốt Anh 196, giá dầu diesel 1.485 USD.

McElligott cảnh báo rằng dù tình hình Iran tạm dịu, thiếu hụt cấu trúc công suất lọc vẫn tồn tại, "bao nhiêu bài đăng Truth Social cũng không thể tạo ra một thùng diesel."

Ba đường giao dịch và rủi ro cốt lõi

Đối mặt với tình thế phức tạp trên, McElligott đề xuất ba chiến lược giao dịch:

Thứ nhất, đuổi theo rủi ro tăng bên phải. Trong kỳ báo cáo tài chính tháng tới, mua quyền chọn call spread trên các cổ phiếu công nghệ lớn, đặt cược vào báo cáo AI tiếp tục thúc đẩy thị trường, đẩy S&P 500 hướng đến mốc 8.000 điểm. Hiện call bias ở vị trí 99 phần trăm, với các tổ chức đang thiếu vị thế, đây là chiến lược có xác suất không đối xứng.

Thứ hai, bán premium năng lượng khi có triển vọng hòa bình. Nếu Trump phát tín hiệu đàm phán Iran trước bầu cử giữa kỳ, năng lượng và biến động lãi suất sẽ giảm mạnh, khi đó nên chuyển sang quyền chọn tăng giá với vàng và Russell 2000 (IWM) – tài sản bị bán quá mức.

Thứ ba, luôn nắm giữ volatility lãi suất. McElligott kiến nghị mua long USD/EUR Vega lãi suất, sở hữu quyền chọn swaption strangle dài hạn để phòng hộ, vì ngay cả khi báo cáo tài chính tốt, kỳ vọng lãi suất cuối vẫn có thể tăng, đường chính sách của Fed cần định giá lại về phạm vi "thắt chặt thực sự".

Backtest của Nomura cho thấy, quyền chọn swaption strangle 20 năm USD với môi trường lạm phát ở mức cao nhất trong năm phần năm cho lợi nhuận bình quân hàng tháng vượt 1%, gần như tất cả là lợi ích từ Vega.

Doanh thu OpenAI tác động mạnh đến câu chuyện AI

Ngay trong ngày báo cáo của McElligott công bố, hai sự kiện quan trọng đã xác nhận khung phân tích của ông. Trump thông báo trên Truth Social sẽ không tấn công Iran trước bầu cử giữa kỳ, giá dầu ngay lập tức giảm, xác minh kịch bản "hòa giải" như McElligott mô tả.

Tuy nhiên, tác động lớn hơn là: theo Financial Times của Anh, doanh thu hàng năm của OpenAI khoảng 20 tỷ USD, thấp hơn rất nhiều so với kỳ vọng khoảng 70 tỷ USD mà ban quản trị truyền đạt cho các nhà đầu tư, chênh lệch lên đến 50 tỷ USD. Tin tức này công bố xong, Nasdaq giảm hơn 1%, lĩnh vực AI bị bán tháo tập trung.

Phân tích cho rằng, con số này trực tiếp đạp đổ tiền đề chính hỗ trợ cấu trúc thị trường—tính thực tế và bền vững của nhu cầu AI, thách thức logic giao dịch huy động vốn chip của Nvidia, Broadcom (AVGO) và các mã tương tự.

Kịch bản tăng giá của McElligott dựa trên kỳ vọng "hiệu ứng nhỏ giọt vốn AI" cuối cùng sẽ mang lợi ích đến 493 cổ phiếu còn lại—đóng góp của Mag 7 trong tăng trưởng lợi nhuận S&P 500 đã giảm từ 15% xuống 7%, các cổ phiếu còn lại tăng từ 7% lên 13% rồi 18%.

Tuy nhiên, điểm xuất phát của chuỗi logic này chính là tính thực tế của nhu cầu AI, mà tiền đề này vừa bị OpenAI đánh mạnh thông qua hồ sơ gửi nhà đầu tư của họ.

Hiện tại, tương quan thị trường chỉ xuất hiện trước khủng hoảng tài chính toàn cầu và Volmageddon ở mức cực thấp, put bias ở vị trí 0.4 phần trăm, gần như tất cả đều bán rủi ro bên trái với tỷ suất Sharpe 14 lần. Quyền chọn swaption strangle của McElligott có thể là bảo hiểm tốt nhất về giá hiện nay trên thị trường.