Cơn bão thị trường trái phiếu toàn cầu chưa kết thúc? IMF cảnh báo: Rủi ro nợ và lạm phát gia tăng, lợi suất có thể tăng “không kiểm soát”

VietnamFinance APP đã nhận được thông tin rằng Quỹ Tiền tệ Quốc tế (IMF) vào thứ Ba cảnh báo rằng lợi suất trái phiếu chính phủ toàn cầu có thể tăng lên một cách hỗn loạn — khi lạm phát trở lại, nợ tăng và vay mượn liên quan đến AI đồng thời gây áp lực lên thị trường trái phiếu chủ quyền. Đánh giá này xuất phát từ Báo cáo Ổn định Tài chính Toàn cầu (GFSR) của IMF công bố tại Bangkok vào cùng ngày, thời điểm hơn 18.000 đại biểu dự hội nghị thường niên IMF và Ngân hàng Thế giới tại Thái Lan tuần này.

Lợi suất trái phiếu chính phủ của nhiều nền kinh tế phát triển đã đạt mức cao nhất trong nhiều thập kỷ. Căng thẳng tại Trung Đông đẩy chi phí năng lượng lên cao, thị trường đồng thời dự đoán các ngân hàng trung ương sẽ thắt chặt chính sách tiền tệ để kiềm chế lạm phát quay trở lại. Ngày 7/10, lợi suất trái phiếu kho bạc Mỹ kỳ hạn 10 năm trong phiên đạt mức 5,362%, cao nhất kể từ tháng 4/2002; lợi suất kỳ hạn 30 năm đạt 5,731%, cũng trở lại mức cao nhất kể từ 2002; lợi suất kỳ hạn 2 năm — nhạy cảm nhất với chính sách — tăng 2,7 điểm cơ bản lên 4,818%.

Châu Âu và Nhật Bản cũng chịu áp lực đồng thời: lợi suất trái phiếu chính phủ Pháp kỳ hạn 10 năm ngày 7/10 đã tăng gần 14 điểm cơ bản lên 4,889%, ngày 12/10 lên 4,896%; Anh kỳ hạn 10 năm ở mức 5,439%, lợi suất kỳ hạn 30 năm trước đó có lúc vượt 6%, cao nhất kể từ 1998; Đức kỳ hạn 10 năm ở mức 3,473%; Nhật Bản kỳ hạn 10 năm quay về mức gần 3,1%, chạm mốc cao nhất trong 30 năm kể từ 1996.

Ngày 12/10 trùng với kỳ nghỉ lễ nên thị trường trái phiếu Mỹ đóng cửa. Sau khi giao dịch trở lại trong phiên châu Á ngày 13/10, lợi suất trái phiếu kho bạc Mỹ kỳ hạn 10 năm giảm 5 điểm cơ bản xuống 5,19%, chỉ số dollar giảm 0,2% còn 102,39, hợp đồng dầu Brent giảm 1,4% xuống 105,20 USD/thùng.

Rủi ro nợ và tái tài trợ: Nợ cũ phải xoay vòng theo lãi suất mới

IMF cho rằng sự dễ tổn thương của thị trường trái phiếu đến từ sự cộng hưởng của hai biến số. Báo cáo chỉ ra, gánh nặng nợ lớn cùng nhu cầu tái tài trợ khi nợ đáo hạn đang làm cho thị trường trái phiếu "dễ bị tác động bởi những cú sốc tài khóa và lạm phát thường xuyên hơn". Tuần trước IMF đã cảnh báo rằng nợ công toàn cầu đã gần mức cao nhất kể từ Thế chiến II và sẽ sớm vượt quá 100% GDP toàn cầu.

Theo dữ liệu giám sát tài khóa của IMF, nợ công toàn cầu năm 2025 đã gần sát mức 94% GDP toàn cầu, IMF dự báo năm 2029 có thể đạt 100%. Áp lực thực sự đến từ việc tái tài trợ: Khi nợ cũ đáo hạn, phải phát hành nợ mới theo lãi suất thị trường hiện tại, nếu lãi suất cao kéo dài, chi phí vay trung bình của chính phủ sẽ tiếp tục tăng. Hiệp hội Tài chính Quốc tế (IIF) ước tính các nền kinh tế phát triển đã trả hơn 3,3 nghìn tỷ đô la tiền lãi cho trái phiếu chính phủ giao dịch trên thị trường quốc tế trong năm qua.

Khía cạnh cung cũng tăng lên. Bộ Tài chính Mỹ điều chỉnh nhu cầu huy động ròng quý 3 lên 739 tỷ USD. IMF vì vậy thúc giục các quốc gia quản lý nợ kéo dài kỳ hạn, đồng thời cảnh báo việc thay đổi nợ dài hạn bằng vay mượn ngắn hạn quy mô lớn sẽ làm tăng rủi ro xoay vòng.

"Do tầm quan trọng nền tảng của thị trường trái phiếu chủ quyền, ảnh hưởng có thể rất nghiêm trọng." IMF cho biết trong báo cáo. Lợi suất tăng mạnh sẽ làm giảm định giá các loại tài sản bằng tỷ lệ chiết khấu cao hơn, trong đó có tài sản liên quan đến AI; đồng thời, trái phiếu chính phủ được dùng làm tài sản thế chấp cũng phải đối mặt với sự sụt giảm giá trị.

AI phát hành nợ làm tăng rủi ro: Từ dưới 1% lên 10% những đối thủ mới

Báo cáo liệt kê việc các doanh nghiệp AI vay mượn là nguồn áp lực mới cho thị trường trái phiếu — họ cạnh tranh đầu tư với các chính phủ. Theo dữ liệu IMF, tỷ lệ các doanh nghiệp hyperscaler phát hành trái phiếu đầu tư đạt từ dưới 1% năm 2024 lên 10%. Alphabet (công ty mẹ của Google), Meta và các ông lớn công nghệ cùng phòng thí nghiệm AI đã huy động hàng trăm tỷ USD tiền vay trong năm nay.

Dữ liệu chi tiết hơn đến từ thống kê của các tổ chức khác. Từ năm 2026 đến nay, phát hành nợ liên quan đến AI gần 500 tỷ USD; năm hyperscaler lớn gồm Amazon, Alphabet, Meta, Microsoft và Oracle đã phát hành tổng cộng khoảng 200 tỷ USD hoặc hơn, trong đó Amazon khoảng 54 tỷ USD, Alphabet 31,5 tỷ USD, Meta gần 30 tỷ USD, Oracle nằm trong khoảng 18 - 30 tỷ USD; SpaceX đã hoàn thành phát hành trái phiếu 25 tỷ USD vào tháng 6, nhận được vượt mức đăng ký. Ngân hàng Mỹ sau đợt phát hành mới nhất nâng dự báo nợ hyperscaler năm 2026 từ 140 tỷ lên 175 tỷ USD; Morgan Stanley dự báo phát hành nợ AI toàn cầu năm đó khoảng 570 tỷ USD; Goldman Sachs dự báo nhóm này năm 2026 phát hành 250 tỷ USD, 2027 khoảng 400 tỷ USD, về dài hạn nợ AI có thể vượt mức 1 nghìn tỷ USD/năm.

Marc Seidner — Giám đốc chiến lược không truyền thống của PIMCO — cho biết, các khoản phát hành liên quan đến AI "nhiều khoản là dài hạn, đã tăng đủ lớn để cạnh tranh vốn của nhà đầu tư với trái phiếu chính phủ, dù chúng dường như không phải động lực chi phối lợi suất".

Áp lực cũng bắt đầu thể hiện ở giá phát hành. Theo Apollo, hệ số đăng ký của trái phiếu hyperscaler đã giảm từ 5 lần trong tháng 2 xuống dưới 2 lần vào tháng 7; trái phiếu AI mới phát hành điều chỉnh lợi suất thấp hơn 12 điểm cơ bản, trong khi trung bình thị trường trái phiếu đầu tư chỉ khoảng 2,5 điểm cơ bản. Thị trường hoán đổi rủi ro tín dụng (CDS) cũng thắt chặt: CDS 5 năm của Broadcom đạt kỷ lục 136 điểm cơ bản, tỷ lệ vỡ nợ ẩn 5 năm của Oracle trên 20%, SpaceX khoảng 16%.

Tài trợ luân chuyển: 300 tỷ cổ phần, 650 tỷ trái phiếu đối với cam kết doanh thu 1,4 nghìn tỷ

IMF đồng thời gióng lên hồi chuông cảnh báo cho các khoản tài trợ luân chuyển giữa các doanh nghiệp AI. Báo cáo tiết lộ: từ năm 2023 đến nay, đã có 14 giao dịch công khai cung cấp cho các công ty AI có tài chính yếu khoảng 300 tỷ USD cổ phần (do hyperscaler dẫn dắt), cùng với 650 tỷ USD nợ; đổi lại, bên đầu tư nhận cam kết doanh thu tương lai 1,4 nghìn tỷ USD, dưới dạng mua dịch vụ hoặc chip.

Jason Wu — Trợ lý Giám đốc Bộ phận Tiền tệ và Thị trường vốn của IMF — cho biết tại buổi họp báo hôm thứ Ba, điểm đặc biệt của các giao dịch này là cam kết doanh thu tương lai, "do đó mang tính luân chuyển". Ông miêu tả ba cú sốc cùng lúc có thể xảy ra: "Nếu AI gặp khó trong hiện thực hóa, đầu tư cổ phần sẽ giảm giá trị, nợ có thể khó trả, cam kết doanh thu tương lai có thể không được thực hiện."

Báo cáo chỉ ra, quy mô tài trợ và cam kết doanh thu như vậy tập trung ở một số ít công ty AI. Wu nói do sự tập trung đó, "một số doanh nghiệp và nút mạng đặc biệt chịu rủi ro"; "Nếu các thực thể này xảy ra vấn đề, tính luân chuyển sẽ đem lại rủi ro cho thị trường."

Quỹ phòng hộ: Đòn bẩy trên thị trường trái phiếu Mỹ, bộ khuếch đại rủi ro

Bên cạnh doanh nghiệp phát hành nợ, đòn bẩy của quỹ phòng hộ là yếu tố được IMF cảnh báo khuếch đại rủi ro.

IMF dẫn dữ liệu Fed cho biết, tỷ lệ quỹ phòng hộ trên thị trường trái phiếu Mỹ đã tăng từ khoảng 4% năm 2022 lên 9% năm 2025, chủ yếu qua chiến lược chênh lệch cao. Báo cáo cho biết một số giao dịch basis trái phiếu Mỹ sử dụng đòn bẩy đã được đóng, thị trường repo không xuất hiện căng thẳng rõ rệt, nhưng đòn bẩy còn lại vẫn khiến thị trường "dễ bị tác động khi thanh lý hỗn loạn".

Quỹ phòng hộ đã trở thành người mua quan trọng của trái phiếu Mỹ. Theo Văn phòng Nghiên cứu Tài chính Mỹ (OFR), đến cuối năm 2025, quỹ phòng hộ nắm giữ khoảng 2 nghìn tỷ USD trái phiếu Mỹ bằng tiền mặt, chiếm 7% trong tổng 28,9 nghìn tỷ USD trái phiếu giao dịch được, lập mức cao nhất lịch sử, gần gấp ba so với 5 năm trước. Dữ liệu Fed cho thấy, trong nửa đầu năm 2026 quỹ phòng hộ trong nước vẫn là bên mua ròng, quý 2 mua ròng 60,6 tỷ USD, quý 1 là 26,4 tỷ USD, tổng cộng khoảng 87 tỷ USD trong nửa năm.

Loại nắm giữ này phụ thuộc vào tài trợ repo và đòn bẩy. Don Steinbrugge — nhà sáng lập kiêm CEO Agecroft Partners — cho CNBC biết, lợi nhuận giao dịch basis rất nhỏ, đòn bẩy thường ở mức 20 lần hoặc hơn. Ông nhắc đến tháng 3 năm 2020: Khi đó, thanh khoản trái phiếu Mỹ suy giảm nghiêm trọng, quỹ đòn bẩy buộc phải thanh lý nhanh, tạo vòng quay margin call, bán ép và biến động tăng. Morgan Stanley ước tính, vị thế basis đòn bẩy đã giảm khoảng một phần năm còn 1,2 nghìn tỷ USD năm nay.

Caio Ferreira — Phó Giám đốc Quản lý tài chính của IMF — giải thích nguồn cơn lo ngại: Đòn bẩy của quỹ phòng hộ tăng, vị thế ngày càng trùng lắp — nhiều quỹ cùng nắm một nhóm giao dịch, chỉ cần đóng thanh lý tập thể, ảnh hưởng sẽ khuếch đại.

Ba rủi ro lớn, và một ngoại lệ duy nhất

Trong khuôn khổ GFSR, điều chỉnh tài sản AI, lợi suất trái phiếu chủ quyền tăng mạnh và rủi ro mạng được coi là ba rủi ro nổi bật nhất. Báo cáo cho biết, các rủi ro đó không nhất thiết đe dọa ổn định tài chính, nhưng nếu bị khuếch đại do dễ tổn thương tài chính, có thể thành rủi ro hệ thống.

Bài kiểm tra áp lực đưa ra mức đệm hạn chế. Báo cáo chỉ ra, trong các kịch bản bất lợi như cú sốc giá năng lượng, lạm phát và lợi suất trái phiếu tăng, cùng thị trường do AI dẫn dắt điều chỉnh, toàn ngành ngân hàng vẫn giữ được khả năng đàn hồi, nhưng tỷ lệ ngân hàng bị đánh giá vốn "khá yếu" tăng từ 18% toàn ngành năm 2025 lên 22% năm 2026.

Về mặt thanh khoản, IMF xác nhận các chỉ số thanh khoản ở Mỹ, châu Âu và Anh vẫn ổn định, thị trường hoạt động "luôn có trật tự". Nhật Bản là ngoại lệ: từ khi kiểm soát đường cong lợi suất (YCC) kết thúc, thanh khoản trên thị trường trái phiếu Nhật "liên tục xấu đi", biến động lợi suất tăng. Theo tin từ báo điện tử VietnamFinance, lợi suất trái phiếu chủ quyền Nhật vừa ghi nhận chuỗi tăng hai con số liên tiếp năm quý chưa từng có.

Áp lực cung được thể hiện qua dữ liệu đấu giá. Bộ Tài chính Mỹ ngày 7/10 bán đấu giá 39 tỷ USD trái phiếu kỳ hạn 10 năm, lợi suất trúng thầu đạt 5,300% (tháng 9 là 4,834%), cao nhất trong lịch sử đấu giá kỳ hạn 10 năm kể từ tháng 11/2000.

Thị trường nhận định ra sao

Phó Giám đốc Bộ phận thị trường vốn của IMF — Athanasios Vamvakidis — nói thẳng: từ tháng 4 đến nay, lợi suất trái phiếu tăng "rõ ràng" là thay đổi lớn nhất trong triển vọng rủi ro; so với điều chỉnh thị trường AI, lợi suất trái phiếu chủ quyền tăng mạnh được coi là mối đe dọa trực tiếp, cấp thiết hơn.

Nhận định các tổ chức thị trường phân tách. Michael Hartnett của Ngân hàng Mỹ đưa giả thuyết phản trực giác: sự kiện thuận lợi nhất cho tài sản rủi ro trước cuối năm có thể là Fed tăng lãi suất vào tháng 10 — thắt chặt chủ động để kiểm soát lợi suất dài hạn. Michael Wilson của Morgan Stanley cho rằng thị trường trái phiếu đã "tăng lãi suất thay Fed", lợi suất trái phiếu Mỹ kỳ hạn 10 năm đã tăng khoảng 120 điểm cơ bản từ tháng 2, điều kiện tài chính thắt chặt mạnh, CPI tuần này nếu nhẹ sẽ giảm áp lực cho lãi suất dài hạn. Goldman Sachs cho biết, tốc độ tăng lãi suất đáng sợ hơn vị trí cuối; dầu và lãi suất — hai loại tài sản từng đảo chiều nhau — giờ đã tách biệt.

Theo công cụ CME FedWatch, xác suất đặt cược Fed sẽ giữ nguyên lãi suất tại cuộc họp ngày 28/10 là 80,6%, thấp hơn mức 82,3% của thứ Sáu tuần trước. Cùng ngày, IMF công bố Triển vọng kinh tế thế giới dự báo GDP thực toàn cầu năm 2026 tăng 3,1% (cao hơn mức dự báo 3,0% tháng 7), năm 2027 tăng 3,4%.