Sự phân hóa nguy hiểm nhất của chứng khoán Mỹ: cổ phiếu thông thường đã giảm mạnh, các ông lớn AI còn có thể trụ vững bao lâu?

Thị trường chứng khoán Mỹ đang chứng kiến một cuộc phân hóa nội bộ hiếm gặp – chỉ số tưởng như bất động, nhưng bên dưới chỉ số là một cảnh tượng hỗn loạn.

Mike Wilson, chiến lược gia trưởng về cổ phiếu của Morgan Stanley, trong báo cáo mới nhất cảnh báo rằng điều kiện tài chính thắt chặt đang âm thầm thực hiện một phần nhiệm vụ của Fed, nhưng cú sốc này được hấp thụ chủ yếu bởi cổ phiếu phổ biến, không phải bởi một số ông lớn trọng tâm AI. Lợi suất trái phiếu Mỹ kỳ hạn 10 năm vượt mốc 5,3%, đồng USD lên mức cao mới trong chu kỳ này, giá dầu vẫn ở mức cao, ba áp lực cộng hưởng khiến Chỉ số điều kiện tài chính tổng hợp Morgan Stanley đã tăng lên khoảng 1,4 độ lệch chuẩn, mức này trong 35 năm qua chỉ bị phá vỡ vài lần, lần gần nhất là khi Fed nâng lãi suất 75 điểm cơ bản mỗi cuộc họp năm 2022. Trong khi đó, Goldman Sachs đã điều chỉnh kỳ vọng rằng FOMC tháng 10 sẽ tăng lãi suất thêm một lần nữa.

Những vết nứt quan trọng trên thị trường đã hiện rõ: Chỉ số S&P 500 cân bằng trong sáu tháng qua đã tụt hậu so với chỉ số cân bằng theo giá trị thị trường tới 6%, tháng 9 khi lợi suất kỳ hạn 10 năm vượt 5%, chỉ số cân bằng giảm 5% trong tháng, còn chỉ số giá trị thị trường gần như không đổi. Tony Pasquariello của Goldman Sachs dù phần nào giữ ý kiến với luận điểm “sự sụp đổ về độ rộng”, nhưng thừa nhận rằng cổ phiếu S&P 500 trung vị đã giảm 15% so với đỉnh 52 tuần, đây là số liệu tệ nhất kể từ khi bong bóng Internet vỡ. Sự bất hòa giữa hai tổ chức lớn này, lại khắc họa đúng ranh giới lớn nhất của thị trường hiện tại: Cuộc phân hóa này rốt cuộc sẽ kết thúc ra sao?

Bề ngoài, chỉ số chứng khoán dường như bình yên. Nhưng Wilson chỉ ra rằng, sự thắt chặt thực sự đã diễn ra từ lâu dưới mặt nước.

Chỉ số điều kiện tài chính tổng hợp của Morgan Stanley – tổng hợp lãi suất, đồng USD và giá năng lượng dưới dạng điểm Z trong 52 tuần – đã tăng lên khoảng 1,4 độ lệch chuẩn, chỉ đứng sau thời kỳ tăng lãi suất mạnh mẽ năm 2022. Sự thắt chặt này không đến từ một chỉ số duy nhất mà là cộng hưởng nhiều yếu tố: Tháng trước Fed nâng lãi suất quỹ liên bang lên 25 điểm cơ bản, đạt 3,75%-4,00%, Chủ tịch Fed Waller viện dẫn dữ liệu lao động mạnh mẽ, lạm phát dai dẳng và địa chính trị đẩy giá hàng hóa lên cao làm cơ sở; đồng thời, lợi suất trái phiếu Mỹ kỳ hạn 10 năm đã tăng khoảng 130 điểm cơ bản từ tháng 2, trong đó khoảng 120 điểm đến từ sự tăng lên của lợi suất thực tế.

Wilson nhấn mạnh, thành phần động lực của lợi suất là điều then chốt. Lịch sử cho thấy, lợi suất tăng do kỳ vọng lạm phát hòa vốn, thị trường cổ phiếu thường có thể hấp thụ; nhưng nếu lợi suất tăng chủ yếu do động lực thực, thì thường gây áp lực trực tiếp lên định giá – đây chính là lý do mối tương quan cổ phiếu – trái phiếu hiện tại đảo chiều âm rất rõ nét. Ông cũng chỉ ra rằng, trong bối cảnh tốc độ tăng trưởng GDP danh nghĩa gần 6%, lợi suất kỳ hạn 10 năm duy trì trên 5% không phải là điều bất thường – mức siêu thấp trong thập niên 2010 mới là bất thường, thị trường trái phiếu chỉ đang quay về trạng thái cân bằng.

Cái giá của việc lợi suất tăng đang được cổ phiếu phổ biến hấp thụ một cách không cân xứng.

Chỉ số về độ rộng của Wilson cho thấy, tỷ lệ cổ phiếu S&P 500 nằm trên đường trung bình 200 ngày giảm xuống 43% cuối tháng 9, gần với đáy 44% hồi cuối tháng 3, sau đó tăng nhẹ lên 50%, nhưng áp lực tổng thể vẫn chưa giảm. Hệ số P/E dự phóng của S&P 500 cũng kiểm nghiệm lại vùng đáy gần 19 lần hồi tháng 3. Đáng chú ý nhất, phần bù rủi ro cổ phiếu S&P 500 (lợi suất dự phóng so với lợi suất kỳ hạn 10 năm) đã xuống dưới 0, một tình trạng gần như chưa từng xuất hiện kể từ năm 2002.

Sự “ổn định” ở cấp độ chỉ số che giấu sự phá vỡ cấu trúc sâu bên trong. Cổ phiếu nhóm tài chính là tín hiệu cảnh báo khác – nhóm này giảm 7,7% trong 30 ngày, hiệu suất so với S&P 500 đã xuống mức thấp nhất từ năm 2019. Wilson nhìn nhận xu hướng cổ phiếu tài chính là “một trong những chỉ báo định hướng thị trường quan trọng nhất gần đây”, trước mùa báo cáo tài chính của các ngân hàng lớn, việc nhóm này có giữ vững hay không sẽ là cửa sổ then chốt để đánh giá hướng đi của thị trường.

Wilson cho rằng, cú sốc hiện tại vẫn nằm ở tầng định giá, chưa biến thành mối đe dọa về tăng trưởng – nhưng bản thân nhận định này cũng gây tranh cãi.

Các số liệu hỗ trợ quan điểm lạc quan một phần của ông gồm: GDP danh nghĩa vừa ghi nhận mức tăng trưởng 8,5%; lợi nhuận trung vị các thành phần S&P 500 tăng hàng chục phần trăm; chênh lệch giữa lãi suất quỹ liên bang và CPI lõi chỉ khoảng 1,4%, “thấp hơn nhiều so với đỉnh điểm trước các cuộc suy thoái trong quá khứ”; chênh lệch lợi suất trái phiếu Mỹ kỳ hạn 10 năm và 2 năm duy trì +45 điểm cơ bản, cho thấy thị trường chưa định giá khả năng suy thoái. Từ đó, Wilson kết luận, trong điều kiện trên, “lịch sử cho thấy ít khi tăng trưởng bị suy giảm trong 12 đến 18 tháng tiếp theo”.

Tuy nhiên, chính ông cũng thừa nhận, phần bù rủi ro cổ phiếu xuống đến 0 cũng là trạng thái hiếm gặp trong lịch sử. Pasquariello của Goldman Sachs cảnh báo rủi ro từ khía cạnh khác: làn sóng đáo hạn khóa sổ 2027 có thể đẩy nguồn cung ròng cổ phiếu Mỹ lên mức cao nhất kể từ bong bóng Internet năm 2000, cấu trúc cung cầu trên thị trường khi đó có thể chịu sức ép lớn.

Cuối cùng, sự phân hóa sẽ hội tụ, theo chiều cổ phiếu phổ biến bắt kịp chỉ số hay chỉ số kéo về gần với cổ phiếu phổ biến?

Wilson đưa ra hai điều kiện để quan sát: Một là nhóm cổ phiếu tài chính ổn định, hai là chỉ số MOVE đo biến động trái phiếu Mỹ giảm trở lại. Ông cho rằng, cả hai đều đã có tín hiệu ổn định nhất định, nhưng cần theo dõi thêm. Theo Bloomberg, gần đây Rich Privorotsky của Goldman Sachs đã phát hiện biến động ngầm trái phiếu dài hạn giảm khoảng 30% so với đỉnh gần đây, tạo ra không gian nghỉ cho thị trường.

Vài tuần tới sẽ là giai đoạn kiểm nghiệm then chốt. Dữ liệu CPI tháng 9, phát biểu của Waller tại IMF cùng cuộc họp FOMC ngày 28/10 sẽ lần lượt xuất hiện. Dự báo đồng thuận cho thấy, giá xăng tăng vọt 9,6% theo tháng sẽ khiến CPI tháng 9 tăng 0,6%, tăng 3,6% theo năm. Wilson nhận định, nếu CPI lõi tăng nhẹ, Waller thừa nhận điều kiện tài chính thắt chặt đã thay thế một phần tác động tăng lãi suất, áp lực hiện tại sẽ dịu bớt một chút.

Tuy nhiên, kịch bản giá lên của Wilson (S&P 500 mục tiêu 8300 điểm) cùng logic giao dịch “bán khống tài sản cố định, mua Nasdaq 100” của Pasquariello về căn bản là đặt cược vào hai kết quả đối lập. Phần bù rủi ro cổ phiếu giảm về 0, các chỉ số độ rộng tiến sát mức bong bóng Internet, nguy cơ cung tiềm ẩn thấp thoáng – ba yếu tố cộng hưởng khiến thị trường có thể chưa sẵn sàng cho rủi ro “chỉ số bị kéo xuống” ở nhánh cuối.