Thị trường đồng thời tồn tại hai logic thị trường gấu hoàn toàn trái ngược: "thiếu hụt sức mạnh tính toán và dư thừa sức mạnh tính toán"

Các nhà cung cấp dịch vụ đám mây quy mô cực lớn ở Mỹ vừa công bố báo cáo tăng trưởng liên tục qua sáu quý, trong khi Intel lại trải qua cú giảm giá trong ngày tồi tệ nhất trong nửa thế kỷ qua (-29%). Quỹ phòng hộ nằm giữa hai bên này, suốt tháng 10 đều bán tháo mọi sản phẩm gắn mác "AI".

Rốt cuộc thị trường đang sợ điều gì? Rich Privorotsky, trưởng bộ phận giao dịch Delta One khu vực EMEA tại Goldman Sachs, chia sẻ trong báo cáo sáng thứ Hai: Không ai thực sự biết cần lo lắng điều gì. Ông viết:

Cuộc tranh luận lớn về AI đang trở nên có phần luẩn quẩn. Một nửa thị trường cho rằng chúng ta hoàn toàn không thể xây dựng đủ nhiều nguồn điện và trung tâm dữ liệu để đáp ứng kế hoạch chi tiêu vào năm 2027, nên tăng trưởng của các cổ phiếu thuộc nhóm 'xẻng và cuốc' chắc chắn sẽ đạt đỉnh, bội số định giá sẽ bị thu hẹp.

Nửa còn lại thì cho rằng chúng ta sắp sản xuất dư thừa sức mạnh tính toán trên quy mô lớn, điều này sẽ phá vỡ kinh tế cho thuê, cũng yêu cầu mức định giá thấp hơn.

Tôi cho rằng vấn đề lớn nhất chính là không ai thực sự biết cần lo lắng điều gì. Nhu cầu mạnh mẽ thì không thể phủ nhận, nhưng lợi nhuận cho khoản đầu tư một nghìn tỷ USD tiếp theo lại hết sức bất định.

Thiếu hay thừa sức mạnh tính toán?

Quan sát của Privorotsky đã chỉ ra tính loại trừ trên thực tế của hai lý thuyết thị trường gấu.

Nếu nút thắt là nguồn điện, sức mạnh tính toán sẽ tiếp tục khan hiếm, giá cho thuê giữ vững, vấn đề là không có đủ điện kết nối cho GPU tiếp theo, đường cong tăng trưởng của nhóm 'xẻng và cuốc' sẽ bằng phẳng. Chuyên gia phân tích Stephen Byrd của Morgan Stanley dự báo, trước năm 2028, Mỹ sẽ còn thiếu 38GW điện.

Nếu ngành sắp sản xuất dư thừa sức mạnh tính toán, kinh tế cho thuê sẽ sụp đổ, lợi nhuận từ lượng chip tồn kho hiện có cũng tan vỡ. Privorotsky đã cảnh báo rủi ro này từ tháng Sáu năm nay, khi đó ông chỉ ra giả thiết cốt lõi của thị trường dựa trên sự khan hiếm sức mạnh tính toán.

Hai tình huống này không thể đồng thời là rào cản cốt lõi thực sự, nhưng đều có thể trở thành lý do bán ra. Privorotsky viết: "Khi vị thế trở nên đông đúc, mỗi lo ngại mới đều là một lý do nữa để giảm rủi ro." Thị trường không nhất thiết phải chọn một logic thị trường gấu, chỉ cần tìm lời giải thích phổ biến nhất ngày hôm đó.

Nhu cầu thực, hóa đơn cũng thực

Báo cáo tài chính tuần trước của các nhà cung cấp dịch vụ đám mây cực lớn rất ấn tượng: Azure tăng 48% mỗi quý, AWS tăng 39%, Google Cloud tăng 103%. Privorotsky gọi đó là "nhu cầu phi thường". Tổng doanh thu từ đám mây của Amazon, Alphabet và Microsoft tăng trưởng 54% trong quý 3 năm nay, liên tiếp sáu quý tăng tốc.

Nhưng ngay sau đó là "dẫu vậy". Privorotsky thừa nhận, "dòng tiền tự do âm, huy động vốn cổ phần và nhu cầu đòn bẩy ngày càng tăng đã khiến những nghi ngờ về lợi nhuận đầu tư xuất hiện."

Đồng nghiệp Lee Coppersmith tại Goldman Sachs đưa ra con số cụ thể: dự kiến chi tiêu vốn của các nhà cung cấp đám mây cực lớn năm 2027 sẽ lên tới 1.2 nghìn tỷ USD, trong khi dòng tiền tự do hợp nhất quý 3 đã âm, chi tiêu khoảng 31 tỷ USD chỉ trong một quý.

Logic đơn giản trên sổ sách: 1.2 nghìn tỷ USD đầu tư cộng với dòng tiền tự do âm, nghĩa là khoản tiền một nghìn tỷ USD Privorotsky lo lắng sẽ chủ yếu được huy động từ thị trường trái phiếu thay vì dòng tiền kinh doanh. Bản thân thị trường trái phiếu cũng không dễ dàng. Quy mô nợ ngoài bảng liên quan đến AI đã tăng lên 4.1 nghìn tỷ USD, nhu cầu huy động vốn đang ngày càng đông đúc.

Intel giảm sâu 29%

Thứ Sáu tuần trước là một ví dụ điển hình.

Đầu tuần, thị trường còn chìm trong loạt thông tin tích cực, nhưng Intel sau đó lại đưa ra "điều chỉnh nhu cầu PC ngoài dự kiến nghiêm trọng", giá cổ phiếu giảm 29% trong một ngày.

Privorotsky cho rằng, cảnh báo của Intel "chủ yếu liên quan đến PC tiêu dùng, tỷ suất lợi nhuận và kinh doanh sản xuất, chứ không phải nhu cầu AI".

Nhưng rõ ràng thị trường không kiên nhẫn đến vậy. Nhà đầu tư vẫn coi đó như nạn nhân mới dưới logic AI để giao dịch.

Đồng thời, Amazon—Privorotsky gọi là "mục tiêu bị vị thế đông đúc"—giá cổ phiếu trước giờ giao dịch giảm 7%, đến khi đóng cửa chỉ giảm 1.4%. Dù lo ngại dòng tiền tự do vẫn tồn tại, cổ phiếu vẫn cho thấy sức bền nhất định. Thị trường bắt đầu xuất hiện định giá chọn lọc. Tuy nhiên, Kioxia giảm 15% vào thứ Hai, cũng nhắc nhà đầu tư rằng đây không phải một cuộc phục hồi toàn diện, đồng loạt.

Quỹ phòng hộ trải qua đòn giảm đòn bẩy lớn nhất từ 2015

Rốt cuộc là nền tảng AI xấu đi hay các vị thế đông đúc bị buộc phải đóng? Dữ liệu vị thế của Privorotsky nghiêng về phương án thứ hai.

Chiến lược mua bán dài ngắn hệ thống do Goldman Sachs theo dõi đã giảm 2.17% trong một tuần, "là tuần tồi tệ nhất kể từ tháng 12/2023". Vị thế mua bán thuần dài ngắn cơ bản chỉ phục hồi lên đến vị trí thứ 7 trong lịch sử, "chủ yếu nhờ hoàn tất bán khống chỉ số". Các mã cá nhân đã liên tiếp bảy tuần bán ròng, trong khi sản phẩm vĩ mô hai tuần mua ròng. Chỉ báo tâm lý mua bán của AAII lại âm, chỉ số Sợ hãi và Tham lam của CNN giảm xuống chỉ hơn 20.

Morgan Stanley cũng phát hiện quỹ phòng hộ đã giảm vị thế liên quan đến AI xuống mức thấp nhất kể từ đầu 2023. Trước đó, thị trường đã trải qua một trong những đợt giảm đòn bẩy lớn nhất hơn 15 năm qua.

Kết luận của Privorotsky: "Tâm lý và vị thế đã được thiết lập lại."

Nhưng đồng nghiệp Coppersmith ở Goldman Sachs lại giữ thái độ dè dặt. Ông chỉ ra, tháng 10 mức độ ưu tiên rủi ro toàn cầu đã giảm mạnh nhất kể từ tháng 11/2021, nhưng "chúng ta vẫn chưa đến ngưỡng chỉ số ưu tiên rủi ro phát tín hiệu mua ngược chiều". Quan trọng hơn, dù vị thế thuần đã thấp, tỷ lệ đòn bẩy toàn bộ vẫn ở mức 314% (vị trí thứ 97 trong năm năm qua). Nghĩa là các nhà quản lý quỹ có hạ vị thế, tổng mức đòn bẩy vẫn còn rất cao, bên trong thị trường vẫn tích tụ động lực cho biến động tiếp theo.

“Gần như không thể kiểm soát”, nhưng đợt phục hồi cuối năm có thể đang đến gần

Trong báo cáo, Privorotsky có đoạn phát biểu hết sức chân thành:

Cảm giác khó kiểm soát. Gần như mọi khách hàng tôi trao đổi đều đang vật lộn. Tuần trước như một đợt giảm đòn bẩy toàn diện... yếu tố động lượng đóng vị thế, các cổ phiếu bị bán khống nhiều nhất bị ép mua trở lại, đòn bẩy bị rút khỏi hệ thống. Các cổ phiếu phòng thủ và tài sản chất lượng cao tăng phi mã, bội số định giá AI bị thu hẹp. Thị trường thực chất đang định giá một đợt chững lại tăng trưởng đột ngột, chi tiêu AI tạm ngừng, tăng trưởng danh nghĩa và lãi suất đi xuống, cùng với mức định giá cao cho bảng cân đối tài sản chất lượng cao.

Ông lập tức chỉ ra, "không có dấu hiệu nào trong báo cáo các nhà cung cấp dịch vụ đám mây cực lớn tuần trước cho thấy ý chí chi tiêu giảm... nếu có thì ngược lại." Điều này còn tùy bạn đứng về phe nào của thị trường gấu—đó hoặc là lý do để mua, hoặc là chính vấn đề.

Sau khi vượt qua các sự kiện lớn như bầu cử giữa nhiệm kỳ, thông báo tái cấp vốn hàng quý của Bộ Tài chính Mỹ (QRA) cùng dữ liệu việc làm phi nông nghiệp, Privorotsky đưa ra nhận định:

Bản năng của tôi nói rằng chúng ta đang chuẩn bị cho một đợt phục hồi cuối năm đau đớn... thiếu vị thế, mức tham gia thấp, khó đuổi theo. Thứ Sáu tuần trước đúng là cảm giác bán tháo đầu hàng, nhưng tôi nghĩ cần vượt qua các sự kiện này, rủi ro mới được bổ sung trở lại.

UBS cũng cảnh báo nguy cơ bắt buộc mua vào cuối năm, vị thế bán khống gần mức kỷ lục. Chuyên gia chiến lược phái sinh của Goldman Sachs, Brian Garrett cũng thấy bảy dấu hiệu "hồi phục" của thị trường—nhưng thêm một câu "chúng ta chỉ cần vượt qua năm 2026 trước."

Điều kiện cho việc đè vị thế đúng là đã xuất hiện: vị thế thuần ở mức thứ 7 lịch sử, tâm lý xuống đáy, gió mùa sắp đến. Nhưng như chính Privorotsky đặt vấn đề: nhu cầu là thực, nhưng lợi nhuận một nghìn tỷ USD tiếp theo lại bất định. Trong bối cảnh dòng tiền tự do của các nhà cung cấp dịch vụ đám mây cực lớn đã âm, tổng mức đòn bẩy ở vị trí thứ 97 lịch sử, hóa đơn đầu tư năm 2027 sắp đổ vào thị trường trái phiếu, bất kỳ đợt phục hồi cuối năm nào cũng có thể là cửa sổ để bán ra.