日圓急升引爆套利平倉擔憂，大摩給出定心丸：韌性猶在，不必恐慌！

智通財經APP獲悉，週二，美元兌日元盤中一度跌破153關口，觸及152.89的七個月低點。自上月初逼近164的40年低點以來，日元累計升值幅度已達約7%。市場對日本央行9月加息機率的押注已飆升至98%，疊加155關鍵關口失守後觸發的大規模止損盤，共同放大了日元漲勢。然而，日元急升正在全球金融市場引發連鎖反應。投資者擔憂，借入廉價日元投資高收益新興市場資產的萬億美元套利交易可能面臨大規模平倉，進而引發新興市場資產拋售。摩根士丹利策略團隊在9月8日發布的報告中明確指出：僅憑日元走強一項因素，尚不足以撼動新興市場的套利交易。

大摩核心判斷：波動率才是真正的「開關」，看好套利交易的三大支柱

摩根士丹利全球外匯和新興市場策略主管James Lord領導的團隊在報告中指出，除非出現進一步推升整體市場波動性的催化因素，否則僅憑日元走強一項，新興市場套利交易受損害的可能性並不高。

大摩策略師強調，相較於日元本身的走勢，全球經濟增長前景、全球股市走向以及主要新興市場國家各自的基本面，才是左右新興市場套利交易表現的關鍵變數。他們對這三項因素仍維持正面看法，認為「各國穩健的基本面、偏高的套利收益率以及穩固的全球經濟增長動能，持續讓投資者願意留在新興市場」。

股票市場表現仍是核心錨點。策略師明確寫道：「全球經濟增長、全球股市表現以及主要新興市場自下而上的趨勢，對新興市場套利交易的業績影響比日元走勢更為重要。對此，我們仍持樂觀看法。」

日元走強的背景：加息預期升溫與干預擔憂

此輪日元急升的核心驅動力，是市場對日本央行進一步加息的預期急劇升溫。利率互換市場已完全消化9月加息25個基點的預期，野村證券甚至預判存在連續三次加息的可能。日本10年期國債收益率突破3%，創近30年新高，進一步強化了市場對日本央行政策正常化的押注。

與此同時，美國財政部長貝森特公開支持日元走強的立場，也為日元提供了額外的上行動能。8月，美日實施了15年來規模最大的協調干預，而貝森特的表態使市場對進一步干預保持高度警惕。

套利交易展現韌性的證據

摩根士丹利的判斷並非空穴來風——已有實際數據支撐其觀點。

貨幣表現的分化是一個關鍵信號。自7月29日以來，巴西雷亞爾兌日元貶值了5.1%，哥倫比亞比索兌日元貶值了3.4%。然而，同期這兩種貨幣兌美元分別升值了0.7%和2.4%。這一對比清晰地表明，新興市場貨幣兌日元走弱更多反映的是日元自身的升值，而非新興市場資產遭遇全面拋售。

利差優勢依然穩固。大摩策略師指出，美國政策利率維持在3.50%至3.75%，而日本僅為約1%，借入日元購買較高收益資產的利差優勢仍然存在。

此外，套利交易的融資來源已不再集中於日元。投資者已將融資貨幣範圍從日元擴大至歐元和瑞士法郎，日元單一貨幣走勢對整體套利交易的影響較以往有所減弱。

風險猶存：並非「高枕無憂」

儘管大摩對新興市場套利交易的韌性持樂觀看態度，但風險並未完全消散。

歷史先例值得警惕。2024年8月，日元快速升值曾引發套利交易大規模平倉，東證指數單日暴跌12%，標普500指數重挫3%。若日元繼續大幅升值，壓力蔓延的速度可能同樣迅速。

AI半導體等擁擠交易領域是潛在的「薄弱環節」。在強制拋售期間，基金往往會優先拋售流動性最高、獲利最豐厚的持倉——包括英偉達、博通、美光等AI芯片股以及Palantir、Snowflake等高估值軟體股。

大摩策略師團隊總結道，只要利差收益與風險偏好維持不變，光憑日元走強未必會導致資金流向出現劇烈轉變。他們繼續建議「逢低買入新興市場」，並指出「自下而上的基本面、可觀的收益以及富有韌性的全球增長有助於投資者保持對該資產類別的興趣」。

值得注意的是，摩根士丹利的樂觀判斷並非沒有前提。近期日元飆升已引發部分宏觀對沖基金和商品交易顧問(CTA)的被迫去槓桿，如果日元持續升值進一步推高全球市場波動性，套利交易的平倉風險仍可能捲土重來。

摩根士丹利策略師總結道：「我們繼續建議逢低買入新興市場，自下而上的基本面、可觀的收益以及富有韌性的全球增長有助於投資者保持對該資產類別的興趣。」