新一輪拋售風暴將至？AI牛市勁敵終現身——「全球資產定價之錨」突破5%超級關口

9月14日，有著「全球資產定價之錨」稱號的美國10年期國債收益率盤中一度升至5.012%，隨後回落至4.960%，9月15日亞盤初期，10年期美債收益率則再度突破了5%重要關口。10年期美債收益率重新上破5%這一至關重要關口之後，更有可能開啟一段高位拉鋸、資產表現加速分化的時期，尤其是在能源衝擊以及美國持續大幅擴張的財政赤字明顯緩和之前，迅速複製2023年末收益率大幅回落的條件尚不充分。

美國財政赤字持續擴張且利息支出屢創歷史新高——本財年前11個月，美國財政部累計淨利息支出歷史首次突破1萬億美元大關，再加上中東愈演愈烈的地緣政治衝突推高油價與聯準會升息預期形成共振，終於是推動美國10年期國債收益率來到了5%這一關口。

圍繞10年期美債收益率「2023年式短暫見頂後平穩回落」與「2000年代式金融危機」的市場爭論愈演愈烈之際，投資者們真正需要判斷的是聯準會會否開啟新一輪升息週期以及高利率將持續多久，以及企業和金融機構能否用現金流承受融資成本上升，甚至美國財政部能否在持續高企的利率壓力下繼續「以新還舊」。

更值得投資者們防範的演變，是10年及以上長期限的美債收益率指標持續高企，使得全球股票市場估值壓力逐步轉化為真實的償債壓力升級;9月16日的FOMC決議將成為檢驗這一趨勢的重要節點。對於AI投資浪潮所帶來的自2023年以來的全球股票市場牛市軌跡而言，持續高企且持續攀升10年期美債收益率堪稱全球股市「最強勁敵」。

10年期美債被稱為「全球資產定價之錨」，源於它在美元融資體系與中長期現金流估值中的基準地位。美國國債市場規模龐大、交易活躍，美元又廣泛用於國際融資與儲備，因此其收益率變化具有跨市場影響——美元企業債通常參考相近期限美債收益率並疊加信用利差，住房按揭利率受到國債與抵押貸款支持證券定價影響，股票和房地產估值則對未來現金流的貼現率高度敏感。當這一基準升高，而盈利與租金預期未同步改善時，資產價格就面臨下調壓力。影響還會經美元融資成本、匯率避險和跨境資本流向海外傳導;不同幣種、期限與信用風險，則決定具體資產受到衝擊的程度。

從理論層面來看，10年期美債收益率則相當於股票市場中重要估值模型——DCF估值模型中分母端的無風險利率指標r。在其他指標(特別是分子端的現金流預期)未發生明顯變化——比如財報季，分子端因缺乏積極催化劑而處於真空期，此時若分母水平越高或者持續於5%以上級別的歷史極端高位區域運作，估值處於歷史高位的那些與AI密切關聯的科技股、高收益公司債與加密貨幣等風險資產估值面臨坍塌之勢。

若聯準會重返升息能否穩住10年及以上長期限美債?25個基點加息預期背後，是聯準會的「信譽之戰」

當前宏觀組合支持聯準會保持警覺，同時也保留了有限調整的空間。美國8月CPI同比上漲3.4%，核心CPI同比上漲2.4%，但核心CPI環比漲幅由7月的0.2%升至0.3%;同期非農就業增加16.2萬人，失業率維持4.1%。這意味著通膨改善仍有反復，就業又未顯示出迫使政策立即轉向寬鬆的明顯壓力。能源衝擊的後續影響，將取決於它是否通過運輸成本、企業訂價和工資談判持續擴散。

升息能夠約束需求、穩定通膨預期，但增加原油供應和緩解航運中斷則需要其他更複雜條件——即比貨幣政策與財政端更加複雜的地緣政治條件配合。這種供給擾動帶來高通膨預期與就業強大韌性並存的局面，使長端美債收益率持續且迅速下行缺少足夠明確的催化劑。

本次聯準會FOMC會議最有可能改變市場方向的訊息，是升息之後的政策路徑。會前市場快照顯示，聯邦基金期貨隱含的升息25個基點機率約為88%;若這一行動落地，目標區間將由3.50%—3.75%升至3.75%—4.00%。較高的預期機率降低了單次升息本身的意外程度，卻沒有消除後續連續收緊的風險。

在一些資深華爾街分析師看來，更有利於市場消化的組合，是小幅升息配合明確的數據依賴立場，讓投資者將其理解為防範通膨反復的有限且溫和貨幣政策調整。如果點陣圖和發布會進一步指向更高、維持更久的政策利率，企業融資與股票估值就需要重新適應整條利率路徑上移，壓力也會遠大於單次25個基點的調整。

升息與長端收益率回落可以同時發生，其關鍵在於政策信譽。長期國債收益率大致由未來短期名義利率的平均預期與期限溢價構成;後者反映持有長期債券所需的額外風險補償。

如果一次升息提高了市場對控制通膨的信心，降低中遠期通膨、後續補升息及利率波動的擔憂，長債所要求的報酬率便可能下降。相反，若政策解釋與經濟數據明顯脫節，並引發投資者對聯準會獨立性的懷疑，即使短期政策利率保持不變，長期融資成本也可能上升。

川普提名的聯準會主席沃什需要證明的是決策與通膨、就業目標一致。能否把有限收緊轉化為更穩定的長期預期，將決定這次升息是否具有穩市效果。

「我一直在問自己：‘究竟什麼能成為壓低收益率的催化劑?’除了傳統的經濟衰退，實在很難找到其他因素，」PGIM Credit聯合首席投資官Greg Peters在採訪中表示。「讓收益率維持在高位乃至繼續上行的條件已經完全具備。」

研究機構CreditSights投資級與宏觀策略主管Zach Griffiths指出，「許多底層因素共同決定了，利率持續上行是目前阻力最小的方向。」他補充道，10年期美債收益率有可能會進一步衝向5.5%。

以Gennadiy Goldberg為首的道明證券策略師則表示，鑑於市場已經大幅計入聯準會升息預期，預計收益率不會因為升息而明顯失控上行，但除非經濟出現惡化跡象，否則長債收益率在2027年整體上應會維持在較高水平。

RBC BlueBay資產管理公司市場策略主管Mike Bell也認為，如果油價繼續攀升，債券拋售可能會「更加嚴重」。 「現在斷言債券收益率見頂還為時過早。」

對於股票多頭們而言，相對而言最完美的情況——2023年式「10年期美債收益率平穩見頂回落」

與此同時，一位今年早些時候曾準確預測10年期美債收益率將觸及5%的市場資深人士——標準銀行G10策略主管Steven Barrow，則再次發布了對債市的看跌預測。

Barrow將10年期美債收益率的年末預測上調至5.2%，並預計該收益率將在2027年第一季度升至5.3%。「我的結構性觀點是，我們正處於‘利率更高、持續更久’的格局中，」Barrow表示。「讓我堅信收益率將突破5%的其中一個因素是，我們在通膨數據並未明顯超出預期的背景下，收益率便已升至了接近5%的水平。」

鑑於聯準會面臨著美國總統川普要求降息的壓力，凱文·沃什擔任主席期間聯準會將如何應對將成為一個關鍵變量。Barrow預計，聯準會將在9月的會議上升息，隨後在12月再次升息，此後官員們將保持短期利率穩定直至2027年底。

「如果聯準會不開始採取行動，那麼我們將面臨更嚴重的經濟與金融市場問題，」Barrow表示，「鑒於中東地區持續的衝突，在我看來，所有跡象都仍指向通膨走高。」

對於股票投資者們憧憬的「2023年式平穩見頂回落」這一曾經推動全球牛市的樂觀下滑軌跡而言，需要基本面與政策預期共同配合。當年10年期美債收益率在10月接近5%，隨後於年底降至4%以下，背後伴隨著通膨與貨幣政策前景的重新評估。

如今，市場討論的是是否需要重新升息，政策環境與當時存在明顯差異。要重演債券上漲、風險資產同時受益的行情，需要能源價格降溫、核心通膨趨勢改善，以及就業和企業盈利保持韌性。單日觸及5%後回落，只能說明這一價位吸引了買盤，尚不足以確認持續下行趨勢。若收益率最終因經濟衰退而下降，企業盈利與信用品質的惡化可能抵消DCF估值端貼現率下降帶來的好處，股債表現也會與2023年末不同。

從財政部龐大債務到AI基建融資狂潮：現金流決定誰能扛住高利率

財政融資壓力可能使這輪高利率比市場希望的更持久。美國聯邦債務總額突破40萬億美元之後，影響收益率的關鍵變量，是新增赤字、到期再融資規模、債券發行期限，以及投資者願意承接長期國債的價格。

隨著低票息債務陸續到期並以較高利率續發，政府利息負擔將逐步增加;若財政收支缺口仍然較大，市場就需要持續吸收新增債券。財政部回購可以改善非活躍券的流動性、平滑現金管理與發行安排，但其效果與配套融資方式有關，難以替代財政收支調整。即使聯準會通過一次升息穩定通膨預期，長期債券供給與投資者所要求的期限補償，仍可能限制收益率的回落幅度。

「2023年式10年期美債收益率平穩見頂回落」的另一面——即「10年期美債收益率持續攀升所伴生的2000年代式股票市場熊市危機」最值得借鑒的，是損失如何沿著槓桿與融資鏈條放大。彼時房地產價格下跌與按揭損失，經過證券化產品、金融機構槓桿和短期融資依賴，逐步演變為系統性壓力。此次需要警惕的傳導路徑，是較高利息支出侵蝕借款人現金流、再融資條件收緊、抵押資產價值下降，繼而觸發追加擔保和被迫出售資產。

判斷風險是否升級，應同時觀察信用利差、債務展期條件和短期融資市場。5%的美債收益率本身不足以判定危機;當現金流缺口無法通過正常融資彌補時，利率壓力才可能轉化為信用事件。一旦避險需求增強，10年及以上長期限美國國債收益率甚至可能下降，而風險資產承受更大損失。

對於10年及以上長期限美債收益率曲線而言，更關鍵的結構性力量來自「財政赤字+AI發債」爭奪全球久期債券資金池：美國國債餘額逼近40萬億美元，2026財年赤字預期約1.9萬億—2.1萬億美元;與此同時，AI相關債務已接近今年投資級債券發行量的15%，高盛稱年內谷歌母公司Alphabet以及亞馬遜(Amazon)全球等超大規模雲端運算服務商們(即AI Hyperscalers)已發行約1,940億美元債券，並預計其2026年直接融資供給可能達到約2,500億美元。

更宏觀地來看，Alphabet、亞馬遜、Meta等AI Hyperscalers從今年開始迄今已發行接近2200億美元債券，是2025年全年1080億美元的兩倍以上，從現有可比數據看，堪稱是「同期級別的歷史新高或者同期創紀錄發行節奏」。

圍繞AI算力基礎設施建設進程的史無前例AI投資可能延長經濟韌性，也會放大企業之間的融資差異。聯準會7月聲明仍將資本投資和生產力增長描述為強勁，這為經濟承受較高利率提供了一部分支撐。現金充裕的大型科技企業，可能繼續推進具有戰略意義的算力建設，從而維持對晶片、電力設施和數據中心的需求;依賴借款、融資租賃和持續募資的專案，則更容易受到利息支出和再融資約束。

若AI資本開支持續強勁，而生產力改善尚未充分轉化為更低成本，投資需求可能暫時延緩高利率對總需求的抑制。由此推斷，AI算力產業鏈條更可能出現融資能力與回款品質驅動的分化——即實際訂單增長、資本開支和實際自由現金流，必須長期審視與檢驗。

關於長期AI創收軌跡以及現金流是否穩健的這一邏輯，也是為何週一美國雲端運算巨頭們表現遠遠優於費城半導體指數的核心邏輯。這場基建狂歡中最核心的一些雲巨頭(Hyperscalers)在週一卻逆勢上揚：谷歌母公司Alphabet逆勢收漲逾3%，微軟上漲1.97%，Meta漲幅也在2.7%左右。亞馬遜收盤雖小幅下跌1.26%，但抗跌表現亦遠優於一眾晶片股，它們坐擁龐大現金流並且能夠從已建成的設施中持續斬獲ROIC。

未來數週更值得採用的判斷框架，是將國債收益率、信用利差與盈利預期放在一起觀察。若通膨緩和帶動收益率下降，同時信用利差穩定、盈利預期保持韌性，「2023年式頂部」將獲得更充分支持，長久期國債與優質成長資產的環境也會改善;若實際利率和期限補償維持高位，配置優勢更可能偏向現金流充足、槓桿較低、近期再融資需求較小的資產;若收益率下降卻伴隨信用利差明顯走闊，則需要優先識別衰退和融資壓力。更可能先出現的是高利率下的資產篩選，隨後才是宏觀週期方向的確認。誰能把增長轉化為可用於付息、償債和再投資的現金流，誰就更有條件承受全球定價之錨上移。