夢回2013年「縮減恐慌」！「全球資產定價基準」單月暴漲50基點，實屬罕見

美國國債市場正經歷四年來最慘烈的單月跌勢，其震盪烈度已觸及歷史性警戒閾值，並引發全球資產定價體系的連鎖反應。

10年期美國國債收益率9月單月飆升逾50個基點，突破5.3%，觸及2002年以來最高水平，遠超2007年高點。這一幅度對於規模達32萬億美元、被視為全球金融體系錨點的市場而言極為罕見。

據彭博及《金融時報》報導，此輪拋售已從基本面驅動演變為技術性強制賣盤主導的惡性循環——收益率上升觸發部分基金被迫減倉，進一步壓低債券價格，推高借貸成本，再度引發新一輪拋售。摩根大通資產管理公司投資組合經理Priya Misra警告稱，"這是一個惡性循環，你不得不思考什麼能打破它。沒有人願意站在火車頭前面。"

10年期實際利率單月上漲57個基點，與之對比鮮明的歷史先例是2013年的"縮減量化寬鬆恐慌"（Taper Tantrum）——當時聯準會前主席伯南克釋放出縮減資產購買規模的信號，引發債市劇烈動盪和股市大規模拋售。當前的單月實際利率波動幅度，正是自那次恐慌以來最為嚴重的波動之一。

收益率的持續攀升已向實體經濟傳導，推高了家庭房貸成本和企業融資成本，並令股市承壓。T. Rowe Price首席美國經濟學家Blerina Uruçi表示，"收益率的上行趨勢是明確的，驅動因素中有許多是結構性的，且將長期存在。"

此輪美債拋售最初由美國公共債務規模及通脹擔憂所驅動，但本週已演變為技術性因素主導的強制平倉潮。

AllianceBernstein全球交易主管Matthew Scott指出，本週大規模拋售長期國債的主要力量來自對沖基金和持有大量抵押貸款支持證券（MBS）的房地產投資信託基金（REITs）。其邏輯在於：隨著借貸成本上升，美國居民提前還款意願下降，MBS持有者的久期被動拉長，為對沖這一變化，他們不得不拋售其他長期債券，包括美國國債。

巴克萊分析師Amrut Nashikkar則指出，類似的動態也在國債期貨市場上演——持有大量頭寸的槓桿基金被迫重新平衡投資組合。花旗北美利率互換交易主管Daniel Gottlander對此表示認同："當出現大規模拋售時，你需要在投資組合的其他部分降低風險，這就是為什麼所有事情會同時發生，溢出效應非常顯著。"他同時明確指出，目前"邊際買家尚未出現"，在正常市場環境下本應發揮穩定作用的逢低買盤，眼下並未現身。

政策層面的應對措施未能有效遏制拋售勢頭。財政部長貝森特此前決定擴大國債購買規模，但這一舉措未能阻止收益率繼續攀升。

通脹數據同樣未能給市場帶來安慰。週三公佈的數據顯示，聯準會首選通脹指標——個人消費支出（PCE）價格指數8月同比維持在3.4%，低於市場預期的3.7%，但這一結果對債市的提振效果微乎其微。

從基本面來看，能源價格急劇攀升加劇了通脹壓力，而通脹對提供固定利息收益的債券具有直接侵蝕作用。此外，大型人工智慧企業的大規模融資需求、強勁的美國經濟增長預期，以及美國公共債務規模突破40萬億美元，均構成推升收益率的結構性因素。在聯準會層面，主席沃什領導下的聯邦公開市場委員會本月早些時候已一致投票決定加息，市場目前預期未來12個月內將有數次進一步加息。

第三季度不僅粉碎了市場對"低利率持續更長時間"的希望，更是徹底終結了這一預期。從G20央行的行動軌跡來看，第一季度僅有澳洲儲備銀行一家加息，第二季度增至四家，第三季度則包括澳洲儲備銀行、歐洲央行、日本央行及聯準會在內的多家主要央行均相繼加息，全球貨幣政策緊縮的合力正在持續強化。

進一步來看，10年期美國國債收益率週三盤中最高觸及5.306%，為2002年以來最高水平。這意味著美國借貸條件已不僅僅是回歸2008年金融危機前的"正常化"，而是可能標誌著更深層的結構性轉變。

據《華爾街日報》報導，上一次收益率處於這一水平時，網路泡沫剛剛破裂，投資者對1990年代強勁增長和持續高利率的記憶猶新。此後數十年，經濟學界普遍認為全球已進入低通脹、低利率的新時代。新冠疫情引發的通脹浪潮對這一判斷構成挑戰，而當前的市場走勢則令其徹底瓦解。

Blerina Uruçi指出，人工智慧投資熱潮帶動的經濟增長、不斷膨脹的政府債務對投資者需求的考驗，以及貿易壁壘上升帶來的通脹壓力，均屬於持久性結構因素。Natixis企業與投資銀行美國利率策略主管John Briggs則表示，儘管美國海軍和海灣產油國在應對伊朗襲擊方面有所改善，但布倫特原油價格仍維持在每桶100美元附近，柴油價格近期更創歷史新高，市場對油流中斷的擔憂並未消散。

高盛的數據揭示出此輪債市動盪的深層風險。高盛的Tony Pasquariello指出，10年期實際利率在一個月內上漲57個基點，已突破其歷史上與負股票收益相關的兩個標準差"速度限制"——即單月約50個基點的月度"壓力"規則"剛剛被觸發"。歷史記錄顯示，每當10年期國債收益率在一個月內波動超過50個基點時，股市都會遭受重創。

高盛公佈的其他數據同樣令人警覺：2年期國債收益率年初至今上漲145個基點，10年期國債收益率已連續七個月上漲。高盛信貸策略預測10年期國債收益率為5.29%，處於2004年以來所有預測區間的第100個百分位。

然而，股市目前似乎仍未充分反應這一壓力——或者更確切地說，只有少數構成市值加權標普500指數的股票安然無恙。過去一個月，中位數股票下跌了5%，標普500指數卻紋絲不動，唯一支撐指數上漲的是半導體板塊6%的月度漲幅。

Crossmark Global Investments首席投資官Bob Doll警告稱，若聯準會真的希望將通脹壓降至2%，可能不得不將金融條件收緊至"限制性"水平，"而這將是股市所不樂見的"。在邊際買家缺席、強制賣盤持續、政策工具效果有限的背景下，這一惡性循環何時能夠打破，目前仍無明確答案。