美銀：「AI交易」是當前美債市場「最後一道防線」

美國銀行警告，AI敘事正充當宏觀風險的「緩衝墊」，一旦該敘事出現裂痕，所有被壓制的宏觀風險將同步放大，股市將面臨真正的衝擊。

美銀股票衍生品團隊在最新報告中指出，在注意力資源相對有限的市場環境下，宏觀風險「難以與AI成長敘事爭奪市場關注」。

AI帶來的錯失恐懼症（FOMO）情緒推動投資者在每一次下跌時積極抄底，形成所謂的「AI看跌期權」效應，有效壓抑了股市波動。

與此同時，Meta旗下AI智能助理Muse上週強勢亮相，推動那斯達克大漲逾3%，VIX指數仍處於相對溫和水平，與債市的劇烈震盪形成鮮明對比。

（利率市場的波動明顯大於美股）

美銀認為，真正的尾部風險是若AI敘事出現「故障」，對成長前景的重新定價將使債市問題演變為全市場危機。在AI看跌期權失效後，所有其他風險都可能被「實質性放大」。

債市壓力持續升級，收益率創數十年新高

美國債市正承受自去年2月份以來最為集中的拋售壓力。

上週二的5年期美債標售以5.033%的收益率定價，這是自2007年以來首次出現「5字頭」，認購倍數創2018年以來新低，當日債市錄得去年所謂「對等關稅」以來最差單日表現。

隔日，美債收益率沿整條曲線升至數十年高位，其後持續攀升。衡量美債波動率的MOVE指數突破100，通常這一水平與股市動盪相關聯。

（美債利率波動與美股走勢背離）

美銀全球金融壓力指標（GFSI）同樣印證了債市的緊張態勢，上週由-0.10升至-0.05。歐元區與美元利率隱含波動率壓力漲幅居所有子指標之首，波動幅度分別處於歷史第97與第95百分位。

利率波動率目前為3月以來壓力最高的跨資產波動率指標，取代了此前自去年11月起幾乎持續占據首位的大宗商品波動率。信貸市場亦開始出現共振跡象，歐元區3年/5年信用曲線、美元投資級CDS及歐元區高收益CDS的壓力漲幅均處於各自歷史前十分位。

股債背離之謎：AI敘事提供「宏觀對沖」

股市對上述訊號幾乎無動於衷。美銀給出的解釋是：在「注意力供給相對固定」的市場中，宏觀風險正在與AI成長敘事爭奪話語權，而後者目前居於絕對優勢。

上週的具體催化劑為Meta推出的AI智能體助理Muse，其在各大應用商店迅速竄紅，推動那斯達克單週漲幅超過3%。

美銀還引用歷史先例駁斥了「5%收益率必然終結牛市」的論斷。上世紀90年代網際網路泡沫期間，長端利率累計上行200個基點，聯準會升息100個基點，但股市泡沫仍持續膨脹。

美銀股票策略師在另一份名為《困於5%世界》的報告中同樣表示：

不認為5%的收益率是股市的必然喪鐘。

該行認為，若要從根本上改變目前格局，需要收益率大幅進一步上升，或利率波動率大幅激增，而這「可能需要政策制定者放棄干預」。

AI「看跌期權」失效的真實風險

美銀真正擔憂的方向並非「債市壓垮股市」，而是反向傳導：AI敘事一旦受挫，對成長前景的重新定價將使債市危機演變為全市場性危機。

報告原文指出：

AI繁榮所帶來的長期成長與生產率潛力，在某種程度上如同一個「AI看跌期權」，充當了當前各類宏觀風險的緩衝器。因此，AI敘事一旦滑落，相關的成長預期下修，可能進一步加劇宏觀壓力，並對美股形成實質性衝擊。

這一邏輯亦契合市場對美國財政可持續性的押注。特朗普和馬斯克均曾公開表示，美國可「通過經濟成長走出40萬億美元債務困境」。AI生產率敘事正是該希望的核心支撐。

一旦這一支撐動搖，對財政可持續性的擔憂將失去對沖，屆時所有其他風險均可能被「實質性放大」。

不過，美銀同時指出，基本面目前仍具韌性，估值正處於「去泡沫化」狀態，因此該極端風險情景「在時間軸上仍較為靠後」。

泡沫風險指標：熱度集中但未蔓延

美銀已開始每週發布泡沫風險指標（BRI）。

Muse帶動行情過後，美國科技板塊與那斯達克的BRI再度跳升——科技板塊讀數約0.72，僅次於醫療健康（約0.76），接近0.8的危險臨界點。

半導體板塊錄得所有熱門主題中單週BRI最大漲幅；美銀美國網路安全組合（0.91）和美國醫療健康動能組合（0.85）是僅有的兩個已進入「明顯泡沫區」的主題。

（美股熱門板塊的單週BRI對比）

儘管如此，美銀提醒這與1999年的情形存在本質區別。目前標普500指數中BRI高於0.8的個股僅有18檔，而網際網路泡沫高峰時期為50至100檔；這18檔僅占指數權重的3.2%，而當時該比重高達20%至40%。

（美銀研究顯示，相較1990年代末網路泡沫時期50-100檔標普500成分股泡沫化（BRI>0.8），目前泡沫僅集中於極少數龍頭股）

BRI最高的股票分別為Moderna（MRNA）、CrowdStrike（CRWD）、慧與科技（HPE）、瑞維蒂（RVTY），與2000年前後的標誌性科技龍頭大相逕庭。泡沫風險目前仍屬局部現象，但美銀提示，該狀態「很少能長期維持」。

策略建議順勢而為

在策略層面，美銀建議投資者順應此悖論邏輯。該行衍生品團隊繼續看好連結「收益率較高但區間震盪」情境的那斯達克100看漲期權，視其為捕捉今年「股債雙升」趨勢的低成本工具。

為對沖收益率進一步上升的風險，美銀建議做空長天期美債ETF（TLT）的認沽價差組合，利用該期權歷史上較陡峭的認沽偏斜以部份抵消利率波動率激增帶來的額外成本。

在股票對沖方面，美銀綜合考量各產業的利率敏感性與保護成本後，認為材料（XLB）、小型股（IWM）及非必須消費品（XLY）的認沽價差組合性價比最高。

該行指出，小型股「可能面臨CTA持續賣壓的額外衝擊」。隨著收益率持續走高，這一趨勢已持續數月，小型股亦持續受到重創。