銀行撤退、債券折價，AI建設潮的錢不好借了

AI資料中心融資市場正經歷一場顯著的信貸緊縮。債券投資者要求更高的折價和更優厚條款，部分主要銀行開始對項目貸款更加審慎，疊加巨觀利率壓力與AI產業自身風險，這場建設熱潮的融資成本正快速攀升。

據科技媒體The information報導，最新的標誌性案例來自CleanSpark。這家正為Meta Platforms開發資料中心的比特幣礦企，本月稍早以98.5美分的價格發行了23億美元債券——這是過去一年裡折價幅度最大的交易之一。7.875%的票息已屬高位，發行方還額外承諾分期償還本金，以降低再融資風險。根據摩根士丹利數據，自7月以來的四筆高收益資料中心債券交易，全部以某種形式的折價出售；而前12個月的前十筆交易中，僅三筆包含折價。

銀行貸款市場同樣出現緊縮跡象。據報導，知情人士透露，法國興業銀行、三井住友銀行和三菱銀行等機構已對資料中心項目貸款變得更加謹慎。同時，Oracle新墨西哥州項目近期發出不可抗力通知，使貸款方對合約條款和貸款契約的審核愈發嚴格。這一切動態共同指向同一個風險：AI基礎設施建設的融資鏈條正承壓，部分項目擴張規劃面臨實質威脅。

折價成常態，投資者胃納今非昔比

高收益債券市場今年已累計售出約550億美元AI相關債券，供給規模龐大，投資者的風險偏好卻在悄然轉變。

Manulife Investment Management固定收益投組經理Connor Minnaar表示，折價是「當前市場的新趨勢」。他指出，「年初時投資者對交易結構的容忍度要高得多」，而如今這種寬容明顯收窄。

CleanSpark案例的特殊之處在於，其最終用戶Meta Platforms為投資級公司，此類背書以往往足以給投資者十足信心。但此次投資者仍要求額外補償，顯現出市場對建設周期風險和項目執行風險的擔憂已超過對承租戶信用的依賴。

8月中旬，另一筆交易同樣驗證了這一趨勢。由Coatue Management旗下創投機構和基礎設施創企Fluidstack支持的開發商Zenith Arc LLC，以99.5美分的折價發行債券，為一座將出租給交易巨頭Jane Street的資料中心融資。債券上市後，收益進一步上升，投資者索求補償甚至超過了同等評級的舊債券。

銀行貸款市場：銀團收窄，Oracle事件拉警報

銀行貸款市場的收緊同樣不容忽視。 據兩位知情人士表示，法國興業銀行、三井住友銀行和三菱銀行均已對參與資料中心項目貸款變得更加審慎。這三家銀行先前均深度參與AI基礎設施的指標性融資：法國興業銀行牽頭了OpenAI與Oracle「星際之門」專案首站71億美元的債務融資；三菱與摩根大通聯合牽頭了Oracle另外兩個項目共380億美元的融資；三井住友則參與牽頭了Oracle新墨西哥項目180億美元的融資。

Oracle新墨西哥專案近期的波折成為貸款方的警訊。上週，Oracle向該項目開發商（Blue Owl Capital旗下公司）發出不可抗力通報，原因是項目遭遇供電延後。Oracle試圖援引合約條款，以不可控事件為由豁免或延緩合約責任。

據報導，知情人士透露，此筆貸款對貸方而言「結構完善」，即使專案未及時獲得供電，Oracle也無法因此豁免承租付款責任。但一名銀行家表示，Oracle的不可抗力主張可能促使部分銀行尋求更嚴格的保護條款或重新評估放貸風險，進一步壓縮潛在貸款供給。

建設熱潮猶在，融資窗口持續收窄

市場參與者強調，目前尚無重大交易被迫撤銷，也未有任何活躍的銀團化進程因為定價走弱而終止。項目開發商依然承擔高收益債券市場下更高融資成本，以維持項目進度。

Connor Minnaar表示：「目前這仍是一場關於讓步條款的遊戲。對許多公司來說，這是一場盡快上線最大產能的競賽，融資成本的高低尚居其次。」

然而，折價成常態、銀行銀團收窄、IPO窗口不穩定三重壓力疊加，正重塑AI資料中心融資市場格局。對於那些評級較低、開發經驗有限或建設周期較長的專案，融資難度已顯著升高，AI建設熱潮能否維持過往擴張節奏，將愈來愈取決於融資市場的承受力。

超大型科技企業「擠出」效應加劇市場壓力

AI融資市場的壓力並非單一來源，而是多重因素的疊加結果。

Amazon、Google和Microsoft等超大規模科技巨頭今年資本支出合計預計約7000億美元，且預計未來數年維持此水平。今年這些公司已發行近1600億美元的投資級債券，龐大供給湧入市場。

投資者持有超大型科技巨頭債券要求的額外收益率今年已上升約0.25個百分點，而同期更廣泛的投資級市場利差僅擴大0.04個百分點。儘管這些科技公司擁有龐大的營運現金流，但其債券的相對成本已顯著上揚。

同時，部分大型科技公司將支出轉移至其他融資主體，後者需在高收益債券市場自主融資；為Anthropic與OpenAI等AI企業建置資料中心的開發商也在同一市場爭奪資金，進一步加重供需失衡。

宏觀利率衝擊 與 AI 風險形成共振

美國國債收益率走揚為本已承壓的市場再添不確定因素。聯準會主席沃什上週表示，大型科技債券發行對投資者形成「擠出效應」，是推升國債收益率的原因之一。

對資料中心開發商而言，國債收益率上升意味著風險專案必須提供更高報酬，才能吸引資金。

據報導，一名參與相關交易的銀行家將此種轉變形容為信用評等與項目質量的「向上遷移」——過去願意承擔建設期長、開發商經驗有限項目的投資者，如今可能轉向在更安全的債券上獲取近似報酬。

部分項目的融資成本已逼近盈虧分界線。若項目要求報酬率為12%，而借貸成本接近該水平，利潤空間將被壓縮至難以為繼的地步。

IPO市場動盪，另一融資渠道同樣受壓

國債市場波動亦波及IPO市場，令AI企業的另一融資管道前景難料。據報導，Anthropic去年淨虧損高達420億美元，其IPO草案文件顯示計算和基礎設施支出承諾超過5000億美元，融資需求極為龐大。

正為OpenAI和Anthropic開發資料中心容量的SB Energy和Nscale近日已公開IPO申請文件，但上市時程仍不明確。Anthropic此前預計最快本月提交IPO申請，但迄今尚未付諸行動。