當債券市場接管石油敘事：10年期美債收益率與WTI原油聯動升至35年來最高水平

在一場持續七個月、多次威脅全球最重要石油通道的戰爭背景下，原油期權市場正在發出一個反常信號——它的定價邏輯已不再圍繞供應衝擊，而是圍繞債券市場的痛苦。

據高盛FICC與股票大宗商品團隊的分析師Isabel Blaze最新報告，布倫特原油期權市場出現明顯「錯位」：看跌期權偏斜大幅攀升，而看漲期權偏斜卻跌穿戰前水平，兩翼定價嚴重背離。

同時，高盛另一位交易員指出，WTI原油與10年期美債收益率之間的相關性已升至35年來最高水平，而股票與收益率的相關性則跌至1960年以來最負水平。這一聯動格局正在重塑市場對油價走勢的理解框架。

這一結構性轉變的直接市場含義在於：原油上行風險目前幾乎無人對沖，而宏觀投資組合對利率波動的敞口已通過原油頭寸隱性傳導。一旦地緣局勢再度升級，油價與債券市場將形成雙重衝擊，而當前10年期美債收益率已處於5.32%的高位，MOVE指數亦回升至戰爭爆發初期水平。

兩翼本應同時被買入，但只有一翼在叫價

從現貨市場來看，供應緊張已較9月初高峰明顯緩解。據高盛報告，更多油輪正在通過霍爾木茲海峽過境，東西向管道已恢復至攻擊前產能，延布出口流量重新上線，且市場正進入季節性需求低谷。這些因素本應推動價格下行，並帶來雙向均衡的波動率曲面。

然而期權市場呈現的是另一番景象。高盛數據顯示，布倫特看跌期權偏斜已攀回夏季高點，而25-delta風險逆轉指標則滑回至接近零的水平（截至9月29日為0.012），與2025年秋季戰前平靜期基本持平。換言之，平價中存在戰爭溢價，而上行期權的定價卻回到了戰前水平——兩者之間存在明顯矛盾。

驅動力不在分子，而在債券市場

金融投資者正在買入原油的方向性敞口，驅動力並非對供應衝擊的擔憂，而是利率波動帶來的投資組合損失。

高盛在報告中寫道：「我們的判斷是，這股新增資金流是利率波動引發投資組合痛苦的結果。許多宏觀投資組合的結構是在危機緩和時表現良好，但若油價衝向130美元則承受較大損失，本質上是在尾部情景下做空原油。近期利率的劇烈波動導致這種痛苦蔓延至原油方向性買入，無論是空頭回補還是新增保護性買入，價格走勢因此與利率更為緊密地掛鉤。」

這一邏輯可以簡化為：典型的宏觀賬戶持有多頭債券、押注和平，並隱性做空130美元油價尾部風險。當收益率急升時，止損操作就是買入原油。高盛圖表顯示，自7月以來，布倫特原油與10年期美債收益率幾乎同步運動。

9月23日的「迷你利率衝擊」將這一反饋循環推向極致。據美銀信貸策略師報告，當日5年期美債收益率單日跳升17個基點，創近兩年最大單日漲幅，同期布倫特原油上漲4%。這距美聯儲主席Warsh於9月16日宣布自2023年7月以來首次加息僅一週，次日收益率即觸及數十年高位。

相關性出現裂口，但宏觀頭寸仍未撤離

值得注意的是，自9月18日以來，WTI原油已從約100美元下滑約9%至90.80美元，而10年期美債收益率卻從約5.00%進一步攀升至5.32%，打破了自8月下旬以來維持的同步走勢。

這一背離表面上似乎動搖了高盛的論斷，但實際並非如此。高盛指出，8月至9月中旬的同步走勢正是構建起創紀錄相關性的基礎，而那批為對沖利率痛苦而買入原油的宏觀資金仍持有相關頭寸。變化在於：利率的進一步上行已不再需要油價的配合。

美銀利率團隊Mark Cabana等人在其《全球利率週報》中也觀察到同樣的裂口，指出「利率波動與大宗商品的相關性已有所減弱，因為更廣泛的市場影響正在增強」，並提及法國國債、歐元區外圍債券及美國高收益債券的利差擴大。換言之，債券市場已從原油的「配角」升格為主角。

交易商做空看跌期權，波動率陷入沉睡

第三重扭曲來自市場結構本身。高盛指出，儘管平價油價維持高位，隱含波動率表現依然疲軟，偏斜已大幅回歸。

報告寫道：「看跌期權在變貴，看漲期權在變便宜，兩者均已跌穿戰前水平。市場目前幾乎沒有上行波動率需求。唯一真實的資金流是規模異常龐大的看跌期權買入，這使交易商在結構上做空看跌期權，對面是看似集中的宏觀方向性買盤。這種結構性空頭形成負vanna效應——市場上漲時交易商空頭減少、隱含波動率下行；市場下跌時交易商空頭加劇、隱含波動率上行。淨效果是，儘管地緣政治危機仍在持續，市場已被拉回負的現貨-波動率相關性機制。」

簡言之，原油現在的交易方式與標普500指數如出一轍：價格下跌時波動率上升，價格上漲時波動率被壓制。這與供應衝擊市場應有的行為模式截然相反。高盛數據顯示，平值隱含波動率目前處於50多的高位區間，僅為3月中旬約150水平的三分之一左右，而布倫特油價與春季高點相差無幾。

原油波動率成為新的"沉睡VIX"

高盛第二位交易員的核心判斷是：原油波動率正在扮演沉睡VIX的角色，而MOVE指數卻在爆炸式上升，這使得原油上行成為一個無人定價的尾部風險。

據美銀數據，MOVE指數9月已升至100，為伊朗戰爭3月爆發以來最高水平，1個月×10年期隱含利率波動率在9月23日利率衝擊後跳升至3月以來最高。

這對原油市場的含義至關重要：若宏觀賬戶如高盛所言在結構上做空130美元油價尾部風險，且其痛苦觸發器是利率而非油輪，那麼一旦局勢再度升級，將形成雙重打擊——油價本身的衝擊，疊加其引發的債券拋售。而目前沒有人在為這種保護付費。