ROI-對特朗普領導的財政部而言，拍賣的「尾部」才是最棘手之處：麥基弗
路透社2026/10/06 13:11本文所表達的觀點僅代表作者本人，作者為路透專欄作家 Jamie McGeever。路透佛羅里達州奧蘭多10月6日報導——美國國債拍賣本應是枯燥、可預測且無特殊新聞價值的例行事務。然而，當前並非尋常時期，特朗普政府如今面臨國債銷售乏力成為頭條新聞的風險。 美國財政部計畫於本週發行近1200億美元國債，這是兩週以來首次除了短期國庫券外的債券發行：週二將發行580億美元三年期國債，週三為390億美元十年期國債，週四則是220億美元三十年期國債。這些拍賣在正常情況下只是微不足道的小事，然而基於9月22日至24日的拍賣表現極為疲弱，現正受到越來越多關注——尤其是9月23日的五年期國債拍賣，這場拍賣引發了自去年四月以來債券殖利率最大漲幅。此後，殖利率不僅沒有回落，反而於大多數年期持續飆升至數十年新高。 值得指出的是，美國國債拍賣“失敗”的可能性幾近於零。所謂的一級交易商——目前經紐約聯儲審核批准的26家華爾街銀行及機構，作為債券市場的造市商——將始終參與其中。它們實際上承擔了銷售的承銷責任，確保三十萬億美元的美國國債市場（全球流動性最強的市場）順利運作。 這反過來也使得整個全球金融體系得以維持。數萬億美元的全球債務、資產與市場衍生性商品皆以美國國債為基準。美國國債同時也是潤滑美國及全球金融體系“管道”所需的抵押品——包括回購協定、銀行間拆借及融資。 簡而言之，只要美國國債仍是全球金融體系的支柱，國債拍賣中永遠有買家。問題一如既往地在於最終成交的價格為何。目前，二級市場的借貸成本達到2000年代中期以來最高，因此有理由相信，美國財政部在一級市場支付的利率也將同步水漲船高。 然而，正如最近幾輪拍賣所顯示的，仍存在出現負面意外的可能性。 “大到市場無法消化”？ 9月23日那場700億美元的五年期國債拍賣，是近年最令人憂慮的一次。以「投標覆蓋率」衡量，需求降至9年來最低。財政部最終以5.033%殖利率售出這批國債，高於投標截止時的市場殖利率3個基點以上。 3個基點聽起來彷彿不多，但對五年期國債拍賣而言卻極為異常。 這是自2022年6月以來最大所謂“尾差”。據摩根大通分析師表示，上一次五年期國債拍賣出現3基點“尾差”，還要追溯至2011年——當時醞釀中的債務上限危機最終導致該年8月美國信用評級被下調。 回到當下，對美國嚴峻財政前景的擔憂推高了長期借貸成本。因此，市場廣泛預期特朗普政府將逐步將財政部龐大的融資需求重心轉向殖利率曲線的中短端——即成本較低的一端。 這也是為何兩週前的五年期國債拍賣引發如此之大憂慮。3基點“尾部”在長期國債拍賣中很常見，卻極少出現在曲線所謂“腹部”的債券拍賣。如果財政部被迫支付更高溢價發行這些債券，那麼我們將面臨麻煩。 拍賣“尾部”偏大可能由多種因素導致，包括拍賣當日市場波動或是更令人擔心、可能隨時間侵蝕需求的根本性問題。這兩者經常難以釐清，因為它們並非互斥。 從較樂觀的角度看，這種不安情緒目前尚未蔓延到殖利率曲線短端。至少目前尚未發生。 3年期及10年期國債殖利率較上月拍賣時上漲約50個基點，分別在約4.96%和5.32%徘徊。30年期國債殖利率漲幅約35個基點，至5.65%。這個水準理論上足以吸引強勁需求並確保順利銷售，對吧？ 大略如此。但如最終出現意料之外的變數，波動及不確定性將可能席捲整個市場。投資者將如老鷹般緊盯事態進展。 （本文觀點僅代表作者本人，作者為路透專欄作家） 喜歡這篇專欄嗎？歡迎瀏覽路透《未平倉合約》（ROI），這是您不可或缺的全球金融評論新來源。請於 LinkedIn 及 X 追蹤 ROI。 您亦可於 Apple、Spotify 或路透應用收聽《Morning Bid》每日播客。訂閱即可每週七天收聽路透記者對市場和金融領域重大新聞的深入探討。 US 5-year auction has biggest 'tail' since 2022 https://fingfx.thomsonreuters.com/gfx/mkt/dwpkmkzogpm/TAIL.png （為方便非英語母語者，路透將其報導自動化翻譯為多種其他語言。由於自動化翻譯可能有誤，或未能包含所需語境，路透不保證自動化翻譯文本的準確性，僅為方便讀者而提供自動化翻譯。對於因使用自動化翻譯功能而造成的任何損害或損失，路透不承擔任何責任。）
本文所表達的觀點僅代表作者本人，作者為路透專欄作家
Jamie McGeever
路透佛羅里達州奧蘭多10月6日 - 美國國債拍賣本應是枯燥、可預測且毫無新聞價值的例行事務。但如今並非常態時期，特朗普政府正面臨國債銷售疲軟成為新聞頭條的風險。
美國財政部計劃本週發行接近1200億美元的國債，這是兩週以來首次除了短期國庫券之外的債券發行：週二發行580億美元三年期國債，週三發行390億美元十年期國債，週四發行220億美元三十年期國債。
這些拍賣在正常情況下本應微不足道，但因9月22日至24日的拍賣表現異常疲弱，正受到越來越多的關注——尤其是9月23日的五年期國債拍賣，該場拍賣引發了自去年4月以來債券收益率的最大漲幅。此後，收益率不僅未見回跌，反而在多數期限內一路飆升至數十年新高。
值得一提的是，美國國債拍賣「失敗」的可能性近乎為零。所謂的一級交易商——即目前由紐約聯邦儲備銀行核准的26家華爾街銀行和機構，作為國債市場造市商——將始終參與其中。它們事實上承擔了銷售的承銷責任，確保總值達30兆美元、全球流動性最高的美國國債市場正常運作。
這反過來又使得全球金融體系得以持續運轉。數兆美元的全球債務、資產和市場衍生品皆以美國國債為基準。美國國債也是潤滑美國及全球金融體系「管道」的抵押品——包括回購協議、銀行間放款和融資。
簡言之，只要美國國債仍是全球金融體系的支柱，國債拍賣中永遠會有買家。問題始終在於這些債券最終成交的價格。目前，二級市場的借貸成本已達到2000年代中期以來最高水準，因此美國財政部在一級市場所支付的利率理應也會較高。
但正如最近數輪拍賣所展現的，依然存在出現負面意外的可能性。
「大到市場無法消化」？
9月23日那場700億美元的五年期國債拍賣，是近年最令人擔憂的一次。以「投標覆蓋率」衡量的需求降至九年新低。財政部最終以5.033%的收益率售出這些國債，比投標截止時的市場收益率高出逾3個基點。
3個基點聽起來或許不多，但對五年期國債拍賣而言，這其實非常罕見。這是自2022年6月以來最大幅度的所謂「尾差」。摩根大通分析師指出，若要上一次五年期國債拍賣出現3個基點「尾差」，需追溯到2011年——當時醞釀中的債務上限危機最終導致該年8月美國信評遭調降。
回到現在，對美國嚴峻財政前景的擔憂推升了長期借貸成本。因此，市場普遍預期特朗普政府將逐步將龐大的融資需求轉向收益率曲線中短期、即成本較低的一端。
也正因如此，兩週前的五年期國債拍賣才會引發如此大的擔憂。3個基點「尾部」在長天期債券拍賣中很常見，但在收益率曲線所謂「腹部」的債券拍賣中卻很罕見。如果財政部被迫支付更高溢價來發行這些債券，那麼，休士頓，我們遇到麻煩了。
拍賣「尾部」較大可能源於多重因素，包括拍賣當日的市場波動，亦或是更令人擔心的、可能隨時間推移侵蝕需求的根本性問題。兩者往往難以劃分，因為它們並非互斥。
從較樂觀角度來看，目前這類不安情緒尚未蔓延至收益率曲線的短端。至少現階段尚未蔓延。
3年期和10年期國債收益率較一個月前上次拍賣上升約50個基點，分別約於4.96%和5.32%之間。30年期國債收益率上升約35個基點，至5.65%。這個水準應該已足夠高，足以吸引強勁需求並確保銷售順利，不是嗎？
大致如此。但如果最終出現意外變數，波動性與不確定性有可能蔓延至整個市場。投資者將像……鷹一樣密切關注事態發展。
(本文觀點僅代表作者本人，作者為路透專欄作家)
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