AI要錢、歐美政府也要錢！全球「資本爭奪戰」打響，債券風暴才「剛剛開始」

過去兩年，市場最擁擠的敘事是AI：算力、晶片、資料中心、雲服務，所有資產都在圍繞人工智慧重估。但現在，一個更底層的問題開始浮出水面：AI不只要算力，它還要錢；而且要的是天量、長期、低容錯的資本。

與此同時，美國政府、歐洲政府、日本政府，也都在要錢。財政赤字高企、債務滾動再融資、利息支出飆升，正在把全球債券市場推向一個新的階段：資本不再廉價，也不再充裕。

這意味著，過去十幾年建立在「低利率、充裕流動性、無限融資能力」之上的資本市場邏輯，正在被改寫。

真正的風險並不只是某一家AI公司發債成本升高，也不只是美國赤字突破2萬億美元，背後兩股巨大的融資需求正在同時擠向同一個市場：一邊是AI超級資本開支週期，另一邊是政府財政赤字週期。

這場風暴背後還有一個關鍵變數：日本。世界此前習慣了日本的廉價資金，現在必須為爭奪這筆資本付出更高代價。隨著日本國內利率上升，日本投資者正變得更加挑剔——法債成為第一個犧牲品，緊接著是美債。

當兩者相撞，結果很可能

是全球資本成本系統性抬升，債券市場發生強制性「需求配給」，隨後衝擊資本市場，最終傳導至實體經濟。

AI融資進入「天量天價」階段

過去兩年，市場討論AI，焦點大多集中在晶片、模型、應用和估值。但AI競爭真正進入深水區後，決定勝負的變數是資本開支能力。訓練和部署大模型，需要高端晶片、伺服器、網路設備、冷卻系統、土地、電力接入以及海量資料中心。每一項都意味著重資產投入，且投入發生在收入兌現之前。

這使得AI從一個技術革命，迅速演變為一輪全球級別的基礎設施「融資革命」。

數據顯示，五大AI超大規模資料中心運營商今年已發行約2200億美元債務，規模超過去年的兩倍。華爾街預計，AI相關資本開支可能從今年約7000億美元，進一步升至明年1萬億美元附近。過去兩年，企業已為資料中心和AI投資借入約6250億美元，華爾街預計整個建設週期到2030年底耗資接近5萬億美元。

融資壓力在科技巨頭的現金流上已有所體現：Alphabet第二季度出現有史以來首次負自由現金流，燒掉59億美元，並將2026年資本支出預測上調至最高2050億美元；亞馬遜2026年資本支出計劃升至約2200億美元，過去12個月自由現金流轉負76億美元。

更值得警惕的是，AI融資曲線正在上移，低評級AI相關借款人已經開始承受明顯更高的資本價格。對於CoreWeave、Lambda、Crusoe等規模較小、信用評級較低的"新雲"公司而言，高成本的槓桿貸款市場是唯一出路。

一個典型案例是Volta Infrastructure Holdings。該公司為挪威資料中心項目推出50億美元槓桿貸款，市場報價顯示，其綜合融資收益率一度接近11%。

對於一家處於擴張階段、仍需要持續投入資料中心和算力設備的企業而言，這是一條極高的盈利門檻。它意味著，項目不僅要建成、要滿負荷營運，還必須在較長時間內產生足夠高且穩定的現金流，才能覆蓋利息、折舊和後續再融資壓力。AI債務市場已經開始從「資金願意買單」進入「資金要求高額補償」的階段。

高盛統計顯示，今年已有約880億美元低評級AI相關借款進入市場。AI融資正沿著信用等級逐步下沉：最優質的公司發行投資級債；信用略弱的公司依賴槓桿貸款；再弱一些的借款人，則需要接受兩位數的融資成本。

這正是信用週期開始分層的信號。

AI未必是泡沫，但AI的融資條件，已經不再便宜。

美國政府也在瘋狂「要錢」

如果只是AI行業融資擴張，市場或許還能消化。真正麻煩的是，全球最大借款人——美國政府——也在以驚人的速度吸收資本。

美國國會預算辦公室數據顯示，截至9月30日的2026財年，美國聯邦預算赤字升至1.993萬億美元，同比增長12%，為2021年以來最高水平。聯邦支出達7.4萬億美元，財政收入為5.4萬億美元。赤字占GDP比例預計超過6%。

在歷史上，美國赤字率超過6%，通常出現在戰爭、金融危機或經濟衰退期間。但當前美國經濟並非衰退狀態，已經擴張多年。這意味著，美國財政已經在非危機時期進入危機式赤字狀態。

更棘手的是，赤字本身正在產生自我強化效應。美國淨利息支出已突破1.1萬億美元，占全部稅收收入超過五分之一，已超過國防開支和Medicare支出。高利率推高再融資成本，利息支出吞噬稅收，赤字進而擴大，政府又需要更多發債——這構成一個危險循環。

值得注意的是，近期美債收益率上行對預算的衝擊尚未完全顯現，更高利率只會隨著新發債務和舊債再融資逐步進入財政帳本，意味著財政壓力仍將滯後釋放。

兩股融資洪流之外，全球債市還面臨一個長期被低估的需求端收縮變數：日本投資者正變得更加挑剔。

數據顯示，截至7月，日本投資者持有約23萬億日圓（1450億美元）法國公債，是歐元區最大的超配倉位。但隨著日本10年期公債收益率上月升破3%，創30年新高，經匯率對沖後，法國10年期公債相對日本公債的收益率優勢已收窄至僅約40個基點，持有法債的吸引力大幅下降。

收益優勢消失，疊加法國財政持續惡化，日本資金開始鬆動。日本持有的法債較去年底減少2.5%。三井住友DS資產管理由Shinji Kunibe負責的全球固收團隊旗下基金，已因財政擔憂清倉法債。瑞穗的Masayuki Nakajima表示：「即便估值看起來更便宜，日本投資者重建倉位的動力也在下降。」

美債同樣難以倖免。今年上半年，日本本地投資者淨賣出4.45萬億日圓（約280億美元）美國長期公債，為2022年以來首次出現半年淨賣出，同時大規模增持本國公債，散戶認購額更創2014年以來新高。

Reidy指出，日本並不需要「拋售」才能讓美國借貸成本上升——「只要少買就夠了」。世界習慣了日本的廉價資金，現在必須為爭奪這筆資本付出更高代價。

AI和政府爭奪同一池資本的代價——利率上升

摩根大通CEO傑米·戴蒙給出了最直接的判斷：「利率正在上升，資本需求旺盛，政府融資也很多。」

AI要錢，政府也要錢。企業要建設資料中心，政府要彌補赤字。私人部門要融資買GPU，公共部門要融資支付福利、利息和國防。所有人都在債券市場、貸款市場、私募信貸市場裡尋找資本。

當資本需求同時暴漲時，除非儲蓄供給同樣大幅增加，否則價格只能上升。

而資本的價格，就是利率。

戴蒙並不否認AI的長期價值。他甚至認為AI會像互聯網一樣，最終創造巨大生產力回報。但他強調，問題不只是AI有沒有價值，重點在於建設AI基礎設施的資金成本、建設週期、監管阻力、法律訴訟、電力瓶頸和技術路線變化。

換句話說，AI長期可能是對的，但短期融資成本也可能是真的高。

這正是當前市場最容易忽視的地方：一個長期正確的產業趨勢，也可能在中短期製造嚴重的資本市場壓力。

互聯網最終改變了世界，但2000年前後的資本泡沫依然破裂。鐵路最終改變了美國，但19世紀鐵路債務也曾引發多輪金融危機。基礎設施革命和資本市場動盪並不矛盾，甚至經常同時發生。

此外，戴蒙同時警告，美國通膨存在結構性上行風險。面對重整軍備、移民政策以及供應鏈重構等多重因素的疊加，他直言，存在通膨具有黏性、利率會繼續上行的風險。

資本大緊縮可能已經開始

全球資本緊縮正在從宏觀壓力轉化為市場損傷。

隨著主權融資與AI融資需求之間的資本爭奪加劇，歐洲銀行股急跌，10月9日歐洲銀行板塊SX7E盤中低點一度下跌約4%，並跌破100日均線；法國資產也正被重新定價，義大利和西班牙10年期公債相對法國公債的利差已大幅下降，並跌破零。

高盛分析師Privorotsky認為，市場走勢表面之下正在醞釀一個更大的問題。

後金融危機時代，世界經濟依賴充裕儲蓄和結構性低利率運轉。各國政府的財政體系，也建立在廉價資本將長期存在的假設之上。而如今這一假設正在瓦解。

主權融資需求仍然巨大，人工智慧又帶來前所未有的資本需求。據報導，SpaceX正在尋求400億美元融資，Broadcom也在探索超過500億美元的融資方案。這些大型融資需求會與政府債券和其他企業融資爭奪同一批資金。

如果人工智慧投資能夠產生20%-30%的內部收益率，那麼以接近兩位數的利率融資仍然合理。但問題在於，其他同樣需要資本的部門怎麼辦。這可能解釋為什麼實際收益率難以下降。若市場預期大量高品質私營部門債券即將發行，投資者購買主權債券的吸引力就會下降。

Privorotsky提出兩種可能的結局：其一，AI逐步實現自我造血，融資壓力趨於緩和；其二，資本在其他領域遭到配給，經濟中較脆弱的環節開始斷裂。

CCC級信用利差可能已經發出早期預警信號。若最弱信用層級繼續承壓，說明資本緊縮不再只是利率市場的問題，

正在傳導至融資能力較差的企業和資產。

誰先被「擠壓」出局？

達利歐在The Julia La Roche Show最新專訪節目中，將這種結構稱為債務誘發的「心肌梗塞」：當資金成本上升至足以篩掉邊際借款人的水平，市場將進入一場被動而殘酷的「需求配給」。

供給端的壓力是量化的：美國聯邦政府每年支出約7萬億美元，稅收約5萬億美元，形成約2萬億美元赤字需要持續發債填補，且相當部分財政空間已被高額利息支出侵蝕。與此同時，企業為AI資料中心進行巨額資本開支，也在大舉借債。兩股力量疊加，債券供給端承受持續衝擊。

需求端則不穩定。外國投資者持有約三分之一美債，但日本和中國這兩個主要持有方都在縮減配置。若傳統買家邊際退場，債券市場就需要更高收益率吸引新買家，或迫使部分借款需求退出市場。

達利歐認為，政府與AI巨頭融資擴張，推高無風險利率和信用利差；中低資質融資主體隨之被擠出；房地產、消費、製造業和中小企業投資走弱；信用風險暴露，最終壓力傳導至實體經濟。房貸借款人和普通房主可能被率先擠出，隨後壓力才衝擊更廣泛的資本市場，最後重創實體經濟。

資本有成本，增長也有代價

AI的長期價值未必值得懷疑。正如戴蒙所說，AI可能創造巨大價值，甚至像互聯網一樣改變生產力和社會結構。

但「AI有價值」，不等於「任何價格的AI投資都合理」；「政府可以發債」，也不等於「債務可以無限擴張而不付出代價」。

當AI建設資料中心需要錢，美國政府彌補2萬億美元赤字需要錢，歐洲財政修補需要錢，日本利率正常化又在吸走本國資金時，全球資本市場的競爭將不可避免地加劇。

利率上升，未必意味著經濟立刻崩潰；但它意味著資本將不再普惠，融資將不再廉價，資產價格也不能再輕易建立在「永遠寬鬆」的預期上。

債券市場最深刻的變化，或許並非收益率升至某一個具體點位，而是市場開始重新認識到一個事實：錢不是無限的。

當資本開始被迫配給，最先受衝擊的是邊緣資產和弱信用主體；隨後是資本市場；最終，壓力會傳導至就業、消費、房地產和實體投資。

全球「資本爭奪戰」已經打響，而債券風暴，可能才剛剛開始。