Jefferies警告「2008時刻」：AI或致美國「資本大毀滅」，份額流向中國開源模型

AI產業的債務風險正引發華爾街資深策略師的密集警示。Jefferies（傑富瑞）全球股票策略主管、《GREED & fear》作者Chris Wood在其最新季度報告中，將當前AI繁榮與2008年次貸危機相提並論，並提出一個結構性隱憂：超大規模雲端業者正向兩家持續虧損的AI實驗室提供巨額「無擔保信用」。

Wood認為：「AI故事在市場層面最可能的長期結局，將是美國的大規模資本毀滅，市場份額將流向更廉價的中國開源大語言模型。」

AI故事「在不久的將來某個時刻將迎來一次重大重置」。

中國模型：從「便宜」到「同等水平」

Wood的警告並非新鮮，但規模正在升級。

他追蹤的OpenRouter數據顯示，截至9月27日當週，中國頂級模型處理了76.12萬億個token，而今年4月底這一數字僅為4.37萬億；同期美國頂級模型的處理量為14.2萬億token。中國的數字在十週內翻了一番。

品質層面同樣發生了變化。Wood指出，Moonshot的Kimi K3「用AI產業的術語來說，正在『前沿競爭』，其效能估計達到Anthropic Claude Fable 5的95%」。以極低價格實現95%效能的模型，已經不只是折扣品牌，而是真正的競爭對手。

價格的後果已經顯現。根據Silicon Data的LLM Token支出指數，AI token的市場均價自5月高點以來已下跌52%，降至每百萬token 0.98美元的歷史低位。

美國2.3萬億積壓訂單背後的信用集中風險

Wood將AI繁榮的信用風險比擬於2008年房地產危機，邏輯如下：

截至2026年第二季末，微軟、Google、亞馬遜、甲骨文四大平台的合計剩餘履約義務（RPO）達2.34萬億美元，較一年前成長186%，增額約1.52萬億美元。

問題在於，這筆巨額訂單中，約有一半由OpenAI和Anthropic兩家公司所欠——而這兩家公司目前均尚未實現獲利。

Wood寫道：「超大規模雲端業者實質上向目前仍在燒錢的租戶提供了集中的無擔保貸款，因為Anthropic和OpenAI均未獲利。對於新興雲服務商（neo-clouds）而言，風險更高，因為它們本身也是借錢來出租晶片的。」

傑富瑞科技分析師估算，這兩家前沿AI實驗室在2026年第二季約占Google雲端平台收入的45%、微軟Azure收入的25%，其在AWS中的占比預計第三季將由6%增為12%-18%。

Wood的比擬直接而犀利：「超大規模雲端業者在數據中心上的投資，是基於假定租戶未來付款的承諾——這與2008年房地產信用危機幾乎如出一轍。」

表外負債：另一層隱藏風險

Wood還指出了資產負債表之外的風險層。

穆迪今年2月統計，五大超大規模雲端業者尚未啟動的數據中心租賃承諾達6620億美元，而2023年底這一數字僅為1520億美元。日經的研究則將五家公司截至2026年第二季末的「隱性債務」估算為1.65萬億美元，超出其帳面債務約1.35萬億美元。

同時，五大超大規模雲端業者今年已發行2290億美元債券，而2025年全年僅為1080億美元。Wood指出，亞馬遜、Google和Meta的信用利差自6月初以來已上升13至16個基點，「超大規模雲端業者對長期融資的需求，正在與聯邦政府形成競爭」。

他的結論是：AI相關借款人的信用利差「現在必須被密切監控，以觀察投資人是否開始不願意為AI資本支出提供融資」，數據中心資產證券化是「一個需要重點關注的領域」。

獲利的真相：循環性財務工程？

Wood對超大規模雲端業者獲利品質的質疑，或許是報告中最具衝擊力的部分。

數據顯示，四大超大規模雲端業者截至2026年第二季的四個季度中，年化獲利增長2,220億美元，達到5,810億美元。然而，同期「其他非營運性收入／損失」這一項目——主要反映對未上市公司股權投資的未實現浮盈——增加了2,240億美元。

換句話說，超大規模雲端業者獲利的全部增量，均可由對AI新創公司股權按市值計價的浮盈來解釋。

Wood描述了這一循環邏輯：超大規模雲端業者投資AI實驗室，AI實驗室再向同批超大規模雲端業者購買算力，然後雲端業者將實驗室更高的私募估值計入獲利。

他還指出，標普500報告的EPS在過去三年年化成長18%，而國民帳戶口徑的非金融企業利潤僅增長5%。上一回出現如此大幅背離，是在網路泡沫高峰期。Wood寫道：「上述情形顯示存在財務工程現象。」

資本支出：誰來買單？

儘管自由現金流已從2025年第四季的600億美元驟降至2026年第二季的70億美元，並預計第三季將轉為負130億美元，但資本支出並未放緩。

市場共識預測，四大超大規模雲端業者的資本支出將從今年的7,230億美元升至2027年的9,930億美元。

Wood的問題直接：「這四家超大規模雲端業者真的要在2027年花費9,930億美元資本支出嗎？這是目前市場共識的估算。」

他的基準情境是：AI故事「在不久的將來某個時刻將迎來一次重大重置」。

「安全」還是壟斷集團？

Wood對近期AI產業「安全暫停」呼聲的解讀同樣引人注目。

Anthropic的Dario Amodei、OpenAI的Sam Altman以及Elon Musk近日接連呼籲放緩前沿AI開發，但特朗普隨即表達反對。

Wood並不同意「安全」的說法，他寫道：「建議關注激勵機制。以『安全』為名的協調性暫停，可以被視為建立監管護城河的一種方式，特別是如果後續方案禁止開源模型、尤其來自中國的開源模型。另一種可能性——兩者不互斥——是AI巨頭們已經意識到算力成本正變得難以承受，和／或模型需求出現平穩。如果是這樣，為什麼不趁現在試圖鎖定壟斷地位（卡特爾）？」

值得一提的是，Meta的Mark Zuckerberg拒絕了放緩開發的呼聲，Meta股價隨後上漲18%。

信用市場才是關鍵

Wood自2023年以來的投資建議未變：持有「鍬與鏟」（即向超大規模雲端業者收取資本支出的晶片製造商），而非超大規模雲端業者本身。這一策略在買家持續購買期間有效。

但他認為，真正決定整個故事何時終局的，將是信用市場而非股票市場。

他的結論是：「AI生態系統目前發行的長年期債券已超過美國財政部，發行環境是債券市場波動及聯準會升息，資金用於建設數據中心，而最大的租戶持續虧損。」

Wood引用1997年亞洲金融危機的歷史比擬——SocGen的Albert Edwards也在同期提出類似框架——指出泰國的「奇蹟」並非因生產力令人失望而終結，而是因債權人注意到了問題。

Novogratz說泡沫「還不夠壯觀」，不足以破裂。Wood則認為無需壯觀：只需要耗盡願意放貸的人。