法興「超級大空頭」質疑AI牛市：狂熱像1997亞洲金融危機前夜，生產率放緩被資本支出掩蓋

智通財經APP獲悉，一向以極度悲觀的市場觀點著稱、甚至自稱「超級大空頭」的法國興業銀行策略師阿爾伯特·愛德華茲，將本輪人工智能(AI)投資熱潮，與1997年亞洲金融危機前的經濟泡沫相提並論。他警告稱，大規模資本支出可能掩蓋了生產力增長乏力的現狀，令人質疑AI熱潮能否兌現投資者的高預期。

在10月8日發佈的一份研究報告中，愛德華茲指出美國全要素生產率正在放緩。全要素生產率衡量的是一個經濟體利用勞動力和資本的效率。這一指標走弱，與AI基礎設施投入激增、以及市場樂觀情緒推動標普500指數創下歷史新高形成鮮明對比。

愛德華茲表示，這種背離讓他想起20世紀90年代東亞經濟的擴張期——當時快速的投資和強勁的增長激發了普遍樂觀情緒，隨後該地區卻遭遇了金融崩盤。

這位策略師援引Apollo Global Management首席經濟學家托爾斯滕·斯洛克的研究指出，儘管AI投資熱潮如火如荼，美國全要素生產率增速卻在下降。該指標旨在剝離單純依靠增加人力、設備帶來的增長，單獨衡量經濟效率的提升。

亞洲金融危機的前車之鑑

愛德華茲回顧了1997年危機爆發前，經濟學家和政策制定者如何盛讚亞洲經濟的快速發展。世界銀行於1993年發佈了題為《東亞奇蹟》的報告，隨後又於1996年8月發佈了一項關於泰國經濟成功的研究——而不到一年後，泰國便陷入了金融崩潰。

經濟學家保羅·克魯格曼在1994年發表的文章《亞洲奇蹟的神話》中對當時的主流樂觀情緒提出了挑戰。他認為，該地區的大部分經濟增長反映的是投資和勞動力的增加，而非生產率的實質性提升。

愛德華茲表示，他當時也得出了類似結論，警告廉價而充裕的資本正在被低效配置。隨後的金融危機暴露了那些被快速經濟擴張所掩蓋的脆弱性。

這位策略師還回顧了自己當年將90年代末美國科技泡沫與泰國此前的投資熱潮進行比較的經歷。他認為，如今對AI的信心可能正在忽視類似的警示信號。

AI支出未能提振淨投資

愛德華茲強調了美國企業總投資與淨投資之間的分化。

隨著企業在AI相關設備和基礎設施上大舉支出，總投資有所增加。然而，扣除折舊後的企業淨投資佔GDP的比重卻基本持平。

這一區別至關重要，因為投入增加並不必然轉化為生產性資本的等量增長。企業必須不斷更換老化設備，尤其是在資產可能迅速過時的科技行業。

愛德華茲援引經濟學家Rob Parenteau的觀察指出，總投資的增長並未帶來淨投資的相應改善。報告指出，近年來實際企業總投資佔GDP的比重有所攀升，而淨投資則基本橫盤。

這位策略師還對企業支出的構成提出質疑。設備投資按名義值計算有所加速，但經通脹調整後，增幅並不顯著。

與此同時，儘管數據中心不斷擴張，非住宅建築投資卻出現收縮。愛德華茲指出，企業固定投資對年度GDP增長的貢獻仍處於歷史常規區間。生產率紅利尚存不確定性。

愛德華茲承認，AI最終可能兌現投資者所期待的生產率提升。這項技術仍在各行業部署之中，其經濟收益可能需要時間才能在官方統計數據中顯現。

斯洛克也表示，現在就期待AI投資在全要素生產率上產生可衡量的改善可能為時過早。

儘管如此，愛德華茲認為，生產率增長乏力的現實足以讓人對投資熱潮的規模持懷疑態度。

與亞洲金融危機的類比並不意味著AI投資終將以類似的崩潰收場。但愛德華茲的分析提出了這樣一種可能性：由對未來技術突破的預期所驅動的支出，可能超出最終實現的經濟收益。

債券市場構成另一風險

愛德華茲還警告稱，全球債券熊市仍是投資者的一大擔憂，政府借貸成本可能面臨新一輪壓力。他指出，債券投資者近期關注的是法國，但隨著他們評估主要經濟體的財政弱點，注意力可能轉向日本、英國或美國。

這位策略師認為，隨著投資者考驗各國政府維持借貸的能力，債券市場壓力可能在各國之間迅速轉移。

對股票投資者而言，更廣泛的擔憂在於：儘管持續生產率繁榮的證據仍然有限，但對AI的熱情卻支撐了創紀錄的股價。

愛德華茲的分析表明，AI驅動的市場漲勢能否持續，最終取決於這項技術能否帶來可衡量的經濟效率提升，而非僅僅是掀起又一輪資本支出浪潮。