AI泡沫警報響徹華爾街！橡樹資本馬克斯卻不認同：市場還沒到最危險時刻，投資者還未對風險渾然不覺

智通財經APP獲悉，從瑞·達利歐、邁克爾·諾沃格拉茨等億萬富豪級對沖基金巨頭，到無數名不見經傳的市場觀察人士，越來越多的專業投資者認為，在人工智能（AI）交易熱潮的推動下，美國股市正處於泡沫邊緣。

每當納斯達克100指數創下歷史新高，新聞報導中提及「互聯網泡沫」的次數就會激增。本月早些時候，該指數再度刷新紀錄高位時，情況也是如此。市場上瀰漫的種種焦慮或許有助於解釋上週的拋售行情——納斯達克100指數上週累計下跌了5.5%。

隨著科技股上漲，提及互聯網泡沫的報導數量增加

然而，如果當前市場真的存在泡沫，那麼華爾街投資者似乎越來越難以界定這種泡沫。以最簡單的市盈率指標為例。與25年前互聯網泡沫時期市盈率飆升至明顯過熱的水準不同，由於市場預期企業盈利將實現爆發式增長，標普500指數和納斯達克100指數等基準指數的預期市盈率今年實際上有所下降。事實上，在2000年市場見頂前一個月，標普500指數中市值最大的五家科技股的平均預期市盈率約為65倍，而如今，市值最大的五家科技股的平均預期市盈率約為23倍。

那麼，當前市場究竟有哪些特徵，讓如此多人認為泡沫正在形成？如果他們的判斷正確，又需要什麼因素才能刺破泡沫？市場專業人士指出了多種市場過熱的跡象，包括高得驚人的債務水準、難以持續的盈利增長預期，以及與過去泡沫時期相似的市場情緒和行為模式。

橡樹資本管理公司聯席董事長霍華德·馬克斯表示：「如果必須挑出泡沫的一個典型特徵，那麼可能就是這一點——泡沫會演變成一場公眾狂熱、一種全民追逐的風潮，有些人因此賺得盆滿鉢滿，而所有沒有參與其中的人都會覺得自己很愚蠢，並為錯過機會而懊悔不已。」

馬克斯曾準確預判互聯網泡沫時期市場的頂部，並在去年警告稱，他已進入「泡沫觀察」狀態。他表示，「泡沫」這個詞的定義「模糊不清」，但一般而言，泡沫意味著市場價格明顯升至違背投資者理性判斷的水準，同時風險偏好和市場情緒也與現實脫節。他在電話採訪中表示：「泡沫意味著非理性繁榮，也意味著輕率冒進。『渾然不覺』也是一個很貼切的詞。」

在分析自己目前最關注的泡沫指標時，馬克斯並不認為市場已經發展到這一階段。儘管投資者表現出典型的害怕錯過科技股進一步上漲行情的情緒，但市場不斷將當前行情與過去的泡沫相提並論，這意味著投資者並非沒有意識到風險。

至於另一個信號——投資者的輕率行為，目前也存在相互矛盾的跡象。按照傳統方法計算的市盈率在當前水準下並沒有呈現典型的泡沫特徵，儘管如果以過去十年的盈利為基礎計算估值倍數，相關指標就顯得令人擔憂。

投資者的輕率行為

從技術面來看，交易員指出，當前市場與過去泡沫破裂後出現的股市崩盤存在相似之處。他們提到了一些指標，例如股票和債券發行規模創下紀錄之際，市場動量也達到極端水準。其他令人擔憂的數據還包括：同一板塊中表現最佳和最差的股票之間存在巨大差距，以及市場上漲缺乏廣泛的股票參與。

JonesTrading Institutional Services LLC首席市場策略師邁克爾·奧羅克認為，大型科技股市盈率下降是合理的，因為這些公司正在承擔巨額債務，以建設AI基礎設施。他指出，當企業大幅增加槓桿時，其估值倍數通常會收縮。考慮到相關投資具有循環融資的特徵，這一點尤其令人擔憂。

奧羅克在接受訪問時表示：「供應商融資已經發展到了一個全新的水準」，以至於晶片製造商本身都需要為客戶購買自家產品提供補貼，「否則，這些採購根本不會發生」。

令部分投資者感到擔憂的一個指標是周期調整市盈率（CAPE），即以過去10年經通脹調整後的利潤為基礎衡量股票價格的估值指標。該指標通常被稱為「席勒市盈率」（Shiller P/E），得名於耶魯大學經濟學家羅伯特·席勒。2000年3月，也就是市場見頂之際，席勒出版了《非理性繁榮》(Irrational Exuberance)一書。DataTrek Research聯合創始人尼古拉斯·科拉斯稱，這一指標是「目前流傳最廣、也最令人膽寒的估值圖表」。該指標目前顯示，市場估值倍數約為41倍，僅略低於1999年創下的44倍歷史紀錄。

CAPE指標突破高位

另一個令人擔憂的領域是股市頂部的高度集中。如今，按市值計算，美國最大的三家公司——英偉達（NBDA.US）、蘋果（AAPL.US）和微軟（MSFT.US）——合計佔標普500指數權重的約21%。而在1999年10月，要達到這一權重水平，當時需要將近10只股票。

儘管存在所有這些技術面警告信號，但在過去10年裡，納斯達克100指數相對於標普500指數累計跑贏了250個百分點，這一表現仍然難以忽視。目前撰寫投資通訊的資深投資行業人士吉姆·保爾森表示：「即使你對科技股有些擔憂，也無法放棄它們。放棄科技股似乎幾乎是一種愚蠢的選擇，因為它們總是表現得更好。」

市場狂熱

許多關注泡沫風險的人都會將投資者情緒列入檢查清單的重要項目，但今年無論是機構投資者還是散戶投資者，市場情緒都遠談不上狂熱。通脹高企、中期選舉帶來的不確定性以及中東戰爭，都曾在2026年的不同階段促使交易員採取防禦策略。與此同時，納斯達克100指數多次回調，並經歷了一次完整的10%調整。

儘管如此，仍有跡象表明，投資者對AI革命帶來的市場機會感到興奮甚至欣喜若狂，其中包括一些公司通過更改名稱來刺激股價上漲。就連AI熱潮的最大受益者之一的領導者，也對這種狂熱氛圍提出了批評。博通（AVGO.US）首席執行官陳福陽表示，AI熱潮吸引了一些「根本不知道自己在投資什麼」的投資者，他們的行為就像是在賭場裡下注。

至少從一些軼事來看，另一個經常被提及的泡沫警示信號是：投資者在與服務行業從業人員偶然交談時，竟然也會談論起投資。據廣泛流傳的說法，約瑟夫·肯尼迪曾表示，1929年，當他擦皮鞋的工人開始向他推薦股票時，他就知道該賣出股票了。

CFRA首席投資策略師薩姆·斯托瓦爾最近也遇到類似情況。他表示，自己在紐約與一名經營報攤的男子交談時，對方請他打印與AI相關的英特爾（INTC.US）和思科（CSCO.US）的股票研究報告。

對風險渾然不覺

無論投資者關注的是哪一種警示信號，隨著當前牛市進入第五個年頭，華爾街有關市場可能存在泡沫的討論正變得越來越普遍。

行業研究彙總的數據顯示，在第二季度財報季期間，企業高管和分析師在15場不同的投資者電話會議上討論了當前市場與2008年全球金融危機及科技泡沫之間的相似之處，參與相關討論的公司包括高盛集團（GS.US）、亞德諾半導體（ADI.US）和黑石集團（BX.US）。

與此同時，利率已大幅上升，達到足以令此前備受追捧的市場寵兒陷入困境的水準。CoreWeave（CRWV.US）的股價在1月至5月初期間一度接近翻倍，但上週遭遇暴跌後，其年初至今的股價表現已轉為下跌，而該公司的債券收益率則持續攀升。

Reynolds Strategy LLC首席市場策略師布萊恩·雷諾茲表示：「通常來說，最終導致市場週期走向終結的，是信貸市場出現問題。當人們在信貸市場遭遇追加保證金通知，卻無力滿足相關要求時，真正的麻煩就開始了。」

當人們相信某項技術能夠改變世界，並因此在股市中形成極度狂熱時，泡沫也會破裂。奧羅克表示，投資者「會變得過度自信，隨後支付過高的價格。這才是泡沫思維的真正含義。問題並不在於AI無法改變世界」。

回顧互聯網崛起等以往案例，相關技術最終都取得了巨大成功，並帶來了深刻的變革。與此同時，股市上漲也通過首次公開募股（IPO）和增發股票等方式，推動股票供給大幅增加。然而，當企業盈利未能達到預期、利率又開始上升時，集中在少數股票上的漲幅便開始逆轉。

儘管如此，馬克斯目前仍未在市場中看到一個典型的泡沫信號，那就是投資者對風險「渾然不覺」。事實上，華爾街似乎人人都在討論市場是否可能存在泡沫。馬克斯表示：「如果足夠多人開始謹慎地懷疑某個領域是否存在泡沫，那麼完全有理由認為，即使那裡真的存在泡沫，其程度可能也受到了一定限制。」