AI基建進入「算帳階段」！市場不再只看資本開支 現金流與投資回報成為新考題

智通財經APP獲悉，隨著投資者日益質疑投入數據中心的數十億美元能否轉化為可持續的利潤，人工智能(AI)熱潮可能正進入一個更加嚴苛的階段。

南韓AI基礎建設供應商Elice在上市首日遭遇慘烈的股價表現成為最新的警示信號。這家總部位於首爾的新型雲端服務公司(neocloud)於週二上市首日股價暴跌32%，儘管該公司以發行價區間的上限定價進行首次公開募股(IPO)，並籌集了2010億韓元(1.51億美元)。不過，該股於週三反彈約30%。

隨著借貸成本上升，以及市場對AI鉅額投資長期回報的不確定性加劇，投資者對AI基礎建設企業的情緒已經發生轉變。除了Elice之外，多家AI基礎建設企業近期也接連受挫。其中最受矚目的當屬CoreWeave(CRWV.US)。該公司股價上週重挫25%，創下2025年11月以來最差表現。與此同時，其垃圾評級債券收益率飆升至15%，通常被視為債務困境的臨界信號，信用違約交換(CDS)定價顯示其五年內違約機率超過60%。

Nscale亦面臨投資者對其首次公開募股(IPO)估值目標的反對。知情人士稱，這家獲得英偉達(NVDA.US)支持的數據中心開發商一直在尋求約300億美元的IPO估值。但其中一些人士表示，近期有一批投資者敦促公司考慮160億至190億美元的估值區間，認為這一估值更有可能獲得買方青睞。

此外，黑石集團旗下數據中心營運商AirTrunk已決定延後其新加坡房地產投資信託(REIT)上市計畫至2027年第一或第二季度。AirTrunk是一個橫跨澳洲、日本、新加坡、馬來西亞、香港和印度的超大型營運平台，2024年由黑石集團與CPP Investments以240億澳元收購，是當時全球有紀錄以來規模最大的數據中心交易。其REIT本被定位為投資AI基礎設施的「穩健路徑」——資產已進入穩定營運期，租戶為大型超大規模雲端計算企業，分紅回報豐厚。

據報導，發行前AirTrunk已考慮將收益率從原定5.5%上調至約6%以吸引投資者，但仍未能成功。AirTrunk REIT僅提供不足100個基點的超額回報，對於一個存在貨幣風險、租戶集中風險與建設風險的單一產業非流動性工具而言，投資者認為這一補償遠遠不夠。

而在更早些時候，英偉達支持的澳洲人工智慧(AI)數據中心運營商Firmus原本計畫以約300億美元的估值上市，有望成為澳洲規模最大IPO之一。然而，因為估值過高、投資者認購需求不足以及市場對AI基礎設施鉅額融資需求的擔憂，這項備受關注的上市計畫最終於10月9日被取消。

這些跡象凸顯出市場對AI投資交易的整體情緒正在發生更廣泛的轉變，表明投資者可能正在更加嚴格地審視那些雄心勃勃的擴張計劃及其盈利路徑。

Yorkville Ives的科技分析師Dan Ives表示：「這是科技股交易領域的一個現實檢驗時刻。投資者正試圖更清楚地分辨贏家和輸家，並判斷科技AI產業鏈中是否存在任何薄弱環節。」他補充稱：「投資者的耐心正在逐漸耗盡，審視力度也將進一步加大，尤其是對於那些背負大量債務的企業，例如部分新型雲端服務商。」

在借貸成本不斷上升、市场日益擔憂債務驅動型擴張的背景下，投資者可能不得不區分兩類公司：一類能夠從AI熱潮中創造現金流，另一類則為了預期中的未來需求而大舉支出。

Global X ETFs的Billy Leung表示：「AI投資交易已經從一個資本支出公告規模本身就會受到市場積極看待的階段，轉向了投資者開始追問哪些企業能夠真正從這些資本投入中獲得足夠回報的階段。」

他進一步指出：「市場正在區分兩類公司，一類需要資本才能維持基礎設施建設，另一類則能夠在基礎設施建設持續推進的過程中獲得收入。」他表示，最容易受到衝擊的是那些擴張速度超過自身現金創造能力的新型雲端服務商，尤其是那些高度依賴外部融資的企業。

Zacks Investment Research首席股票策略師John Blank表示，CoreWeave是規模最大的新型雲端服務商之一，也是「整個事件的典型代表」。他指出：「這是整個市場面臨的壓力，而不僅僅是投機行為。」

那些通過大舉借債來建設算力的企業，如果融資成本上升的速度快於收入增長，可能會面臨利潤空間受到擠壓的局面。尤其是在相關設施達到充分利用率之前，企業就已經承擔了不斷增加的建設費用和折舊成本的情況下，這種壓力將更加明顯。

這一轉變對亞洲市場尤其重要，因為亞洲科技市場對半導體和儲存晶片產業的曝險較大，而這兩個產業正是推動全球AI投資狂潮的核心力量。John Blank表示：「美國的半導體和AI相關企業已經出現了過度建設的情況。而在南韓，這種過度建設的程度甚至更高。」

南韓SK海力士和三星電子一直是先進儲存晶片需求激增的最大受益者之一，但隨著投資者重新評估AI支出的可持續性，兩家公司的股價也開始承壓。

Billy Leung表示：「亞洲市場與AI投資交易中的硬體和儲存晶片領域聯繫得更加直接，因此，當投資者開始質疑AI資本支出及其融資情況時，南韓以及北亞其他科技市場受到的衝擊會不成比例地更大。」他補充表示，南韓和中國台灣地區的盈利預期仍在上升，這表明近期的拋售反映的是市場情緒惡化和估值收縮，而非需求突然崩塌。

匯豐銀行首席執行官Georges Elhedery警告稱，投資者和放款機構必須更加審慎地判斷哪些數據中心項目值得獲得融資。他表示：「你必須審視租賃協議的品質。你必須審視這些合約的定價。並非所有合約都具備足夠高的品質，能夠讓你有充分信心地予以支持。其中一些項目可能面臨更大的挑戰。」