原油：同舟共濟

Morning FX

展望年末的金融市場，可以發現許多資產都牽在一根繩上，繩子的另一頭是油價。

例如美債。近期美債利率高位下行，從結構來看主要是實際利率回落，而通脹預期（breakeven）卻在不斷上升。究其原因，高企的能源價格是重要引線，這對行情空間構成制約。

目前市場對於美聯儲的貨幣政策預期（2027年末4.55%）與點陣圖幾乎一致。這意味著美債這波預期調整交易已經告一段落。下一步向左還是向右？油價的動向非常重要。

再來看歐元，歐元也是一根繩上的螞蟻。近期法國財政問題邊際緩和，法債利率、法德利差呈現築頂態勢。但歐元的盤面還是有種「一蹶不振」的感覺，押注歐鎊收斂的資金大量爆倉……究其原因，還是能源價格。目前歐洲天然氣價格已經較年初上漲超過2倍，絕對價格僅次於2022年的歷史高點。這個冬天，歐洲怎麼過？

在商品市場，黏性油價毫無疑問會擠出和壓制需求。據高盛研究測算，油價中樞每上漲10%，石油進口國GDP平均在1-2年內下降0.2%-0.3%；如果是供給端驅動的油價衝擊（類似本輪美伊衝突），GDP的降幅會擴大至0.5%-0.6%。

也正因此，近期銅、白銀等大宗商品走勢疲弱，連黃金也受到了連帶影響。這是一個邁向明年的議題——全球經濟能承受多長時間的高油價+高利率？從短期來看，本輪澳元的反彈脫離了商品走強的支撐，雖然我們對商品的長期牛市毫不懷疑，但節奏上還是要小心。

綜上分析，你會發現，年末利率、匯率、商品市場的許多細分資產，全都繫在油價這條繩上。當其他一些不確定性（如Fed議息、中期選舉等）相繼落定後，油價就成為引力最大的牽引線索。中期選舉後，美伊再次爆發衝突的預期沸沸揚揚，但也不排除再次被懂王畫線……

Polymarket顯示，市場預期11月底前美伊達成海峽協議的機率只有25%，而有大約60%的可能性，美伊會重新爆發軍事衝突。由此看來，市場把某種程度上的衝突作為中期選舉後的大概率事件。在「衝突預期」影響下，能源脆弱貨幣（如歐元、泰銖、日圓等）可能難以組織有效的反彈，亞系貨幣（如CNY等）是少有的避風港。

總結今天的分享：

1、展望年末的金融市場，可以發現許多資產都牽在一根繩上，繩子的另一頭是油價；

2、在美債市場，加息預期調整交易已經告一段落，油價的動向很重要；在外匯市場，法國財政問題邊際緩和，但能源問題仍是壓在歐元頭上的大山；在商品市場，黏性油價毫無疑問會擠出和壓制工業品需求。一個邁向明年的議題是：全球經濟能承受多長時間的高油價+高利率？

3、從短期看，市場把某種程度上的美伊衝突作為中期選舉後的大概率事件。在「衝突預期」影響下，能源脆弱貨幣可能難以有效反彈，亞系貨幣是少有的避風港。