90天暴增近1萬億！AI表外負債悄然突破4.1萬億美元

在AI基礎設施建設的熱潮之下，一場前所未有的表外負債風暴正於矽谷悄然累積。

根據最新季度報告資料，圍繞Alphabet、Meta、微軟、亞馬遜為核心的超大規模雲端運算企業及Nvidia、Broadcom、SpaceX，所披露的表外承諾總規模已達到4.11兆美元，較摩根士丹利八月底統計的3.12兆美元增加近9920億美元——大約90天內新增承諾接近1兆美元。假如將摩根士丹利先前採計、基於新聞報導而非正式財報披露之表外承諾也一併計算，總額將達到4.29兆美元。

同時，上述企業帳面上的實際債務和租賃負債合計約為1兆美元，這意味著每1美元表內負債背後，對應著超過4美元尚未在資產負債表顯示的承諾。

這個數字仍未觸及天花板。Nvidia將於11月下旬公布季報，Oracle與Broadcom則預計於12月揭露，三家企業均尚未更新至最新季度資料。目前的4.1兆美元，僅屬下限。高盛首席信貸策略師Amanda Lynam也指出，投資人對上述表外風險的關注度持續提高，並提醒各大評級機構在處理方式上尚未有統一規範——標普會將表外租賃納入槓桿調整，而穆迪和惠譽則尚無類似處理，評級方法論的潛在變動值得持續追蹤。

為精準呈現第三季度的變化，可將已提交三季報的五家公司與二季度數據進行對比。這五家企業的合併表外承諾從2.48兆美元增至3.05兆美元，單季增幅5770億美元，漲幅達23%。

各家公司具體情形如下：

Meta新增1950億美元，增幅29%。不可撤銷的採購承諾由3490億美元飆升至4550億美元，主要涉及2027至2028年及以後的第三方雲端容量（交易對手未公開）。尚未啟用的已簽署租約從2790億美元增至3560億美元，包括7月簽署的680億美元租賃；其在路易斯安那州Hyperion資料中心及德州El Paso資料中心合資專案上的剩餘價值擔保合計達415億美元。值得注意的是，擁有970億美元經營現金流、信用評級為Aa3/AA-的Meta，在財報發布後信用違約交換（CDS）創下歷史高點，隨即宣布最高950億美元的股權融資計畫，其中375億已完成，另有約600億美元ATM項目待執行。

亞馬遜新增1310億美元，增幅41%，為超大規模雲端企業中百分比漲幅最高。無條件採購義務幾近翻倍，從1300億美元增至2540億美元，新增一項1596億美元的「物業及設備」條目；尚未啟用租約從1370億美元升至1650億美元。唯一抵消部分是對OpenAI尚欠的213億美元已於三季入帳，轉至資產負債表。受資本支出超預期拖累，亞馬遜股價上週五大跌。

Alphabet新增1640億美元，增幅18%。採購承諾上升950億美元，尚未啟用租約從850億增至1310億美元，能源設備擔保（期限延展至2049年）由76億翻倍至162億美元，並新增一筆66億美元的TPU硬體回購擔保。在此前已向股權市場融資800億美元，自由現金流持續告負的背景下，Alphabet表外承諾已突破1兆美元，成為首家單一公司表外承諾超過1兆美元的企業，達到10590億美元。

微軟新增350億美元，增幅6%，是其中表外承諾擴張相對保守的一家公司。三季度新簽資料中心租約約530億美元，其中170億美元已啟用並轉入資產負債表，尚未啟用租約由3290億增至3650億美元。需注意的是，微軟的採購與建設承諾每年僅在10-K中揭露一次，目前的2290億美元數字仍停留在6月底，實際數據屆時大概率大幅上修。即便如此，這家「最純粹」的超大規模雲企業近期仍需發行250億美元債券融資。

SpaceX新增510億美元，增幅174%，增速最為激進。其表外承諾由二季度末的290億美元增至三季度末400億美元，再至10月26日經由8-K文件披露的400億美元Apollo GPU主融資租賃協議（租期訂於2027年上半年啟動執行），總規模一舉衝至800億美元。

高盛的Amanda Lynam指出，若將五家主要超大規模雲端企業的表外租賃與採購承諾合併統計，相關規模自2023年以來已成長八倍。然而，此一風險曝險在評級體系中並無一致處理：標普在計算槓桿時會調整表外租賃，但穆迪和惠譽尚未跟進，評級方式的潛在改變因而成為眉角。

這種會計處理的不透明，已開始引發市場直接反應。分析機構Needham指出，一旦將表外負債納入計量，Meta的企業價值將提升35%。Meta財報揭露後CDS創高、隨即宣布大規模股權融資。Lynam亦強調，部分企業已明確表示需要在市場飽和前搶先鎖定資本，這一表述被視為Meta股權融資的直接註腳，而且未必是最後一例。

從結構角度拆析這4.1兆美元，可見三大主線：

首先是尚未啟用的已簽署租約，總規模已達1.39兆美元，相較八月份的1.12兆美元再度擴張。這些資產往往由特殊目的公司（SPV）出資建置的數據中心外殼構成，只有正式通電啟用後，才會轉入公司資產負債表。

其次是採購承諾，規模為2.25兆美元，遠超八月底的1.73兆美元。這一類別涵蓋Meta重金鎖定的第三方雲端容量、亞馬遜新增的物業設備採購義務等項目。

第三是擔保及兜底承諾，已由1580億美元攀升至2730億美元，包含Alphabet的能源設備擔保及TPU硬體回購，以及Meta於兩個數據中心合資項目的剩餘價值擔保。

摩根士丹利曾在八月警告，這些承諾於算力供應緊縮期間具有「戰略價值」，但「一旦供需關係比預期更快回歸正常，企業勢必需為過剩產能埋單，或嘗試重新協議合約條件」。

市場已開始給出答案。Alphabet本月股價經歷創紀錄單日暴跌，亞馬遜持續走低，納斯達克100指數成分股本月合計市值蒸發逾1.2兆美元。

換句話說，一季內，大型科技公司新增約1兆美元表外負債；一個月內，這些企業市值縮水同樣超過1兆美元。表外承諾並不會因股價波動而消失，到期必須履行。當前的核心焦點在於：AI商業化收入能否在下一輪承諾潮來臨前成功追趕——而下個10-Q報告季，距今已不遠。