لا يزال هناك مجال واسع لتخيل صعود ضخم لسوق الذكاء الاصطناعي، لكن وول ستريت بدأت بهدوء في تجهيز "نوعين من التأمين": حماية ضد هبوط بطيء يقضم الأرباح، وفي نفس الوقت حماية ضد الصدمات الناتجة عن الانهيار الحاد.

على الرغم من أن تسعير السوق لاحتمالية رفع الفائدة في اجتماع اللجنة الفيدرالية للسوق المفتوحة القادم للاحتياطي الفيدرالي (أي اجتماع سبتمبر الذي سيعقد هذا الأسبوع) قد ارتفع ليقترب من 90%، فإن مؤشر S&P 500 ومؤشر ناسداك المركب أنهيا جلسة الجمعة الماضية بمرونة قوية وسجلا مكاسب بنسبة 0.86% و0.96% على التوالي، حيث كان لانخفاض أسعار النفط مدفوعًا بأنباء تخفيف التوترات الجيوسياسية في الشرق الأوسط دور مهم في هذا الدعم.

في يوم الجمعة 11 سبتمبر، ارتفع مؤشر أسعار المستهلكين الأمريكي الإجمالي لشهر أغسطس بنسبة 0.4% على أساس شهري، بينما ارتفع مؤشر أسعار المستهلكين الأساسي بنسبة 0.3% على أساس شهري، وكلاهما أسرع من يوليو، لكن معدل ارتفاع المؤشر الإجمالي على أساس سنوي ظل ثابتًا عند 3.4%، بينما انخفض معدل المؤشر الأساسي على أساس سنوي إلى 2.4%. وبالتالي، فإن التقييم الأدق هو ارتفاع الضغوط السعرية على المدى القصير وليس تدهورًا شاملًا في جميع مؤشرات التضخم.

لاحظت تطبيق جين تونغ فاينانس أنه من وجهة نظر بعض المحللين المخضرمين في وول ستريت، فإن مرونة سوق الأسهم في ظل انتعاش عوائد السندات الأمريكية طويلة الأجل وارتفاع توقعات رفع الفائدة وتصاعد التوترات الجيوسياسية لا تتناقض مع الطلب على التحوط من المخاطر: فما زال بعض المتداولين والمستثمرين المحترفين في وول ستريت يرغبون في الاحتفاظ بعائدات ارتفاع الأسهم، لكنهم يختلفون في الكيفية التي سيتم بها إطلاق المخاطر، هل سيكون ذلك عن طريق "ضغط التقييم البطيء" أم "تصفية مراكز الرافعة المالية بشكل كبير ومفاجئ". يدفع الخيار الأول إلى استخدام حماية مشروطة ضد الانخفاض التدريجي، بينما يشجع الخيار الثاني على أدوات ذات عوائد مقعرة قوية مثل خيارات الشراء على VIX، مما يعكس تباين أساليب إدارة المخاطر وليس أن السوق أجمع على انتهاء صعود أسواق الأسهم الأمريكية أو حتى العالمية.

سوق صاعدة للذكاء الاصطناعي تدخل اختبار الأرباح، والأموال العالمية تبدأ بشراء التأمين لنموذجين للهبوط

بعد صدور بيانات مؤشر أسعار المستهلكين التي جاءت أعلى بقليل من المتوقع، تحولت شركة Goldman Sachs من توقع تثبيت سعر الفائدة في اجتماع الاحتياطي الفيدرالي لشهر سبتمبر إلى الرهان على أن الاحتياطي الفيدرالي سيختار رفع الفائدة بمقدار 25 نقطة أساس هذا الأسبوع، أما بالنسبة للمسار بعد سبتمبر، فموقف Goldman Sachs يبقى حذرًا نسبيًا. ومع ذلك، في تقرير بحثي صدر نهاية الأسبوع الماضي، قدمت Goldman Sachs منطقًا قويًا لصعود سوق الأسهم الأمريكية على المدى الطويل منذ اكتساح ChatGPT للعالم في عام 2022، بناءً على مبدأ "الأرباح تتفوق على كل شيء" — حيث تتوقع أن تصل أرباح السهم الواحد لمؤشر S&P 500 إلى 340 دولارًا بحلول عام 2026، مما يعني أن النمو السنوي يمكن أن يرتفع بنسبة 24% حتى من قاعدة عالية؛ ومن المتوقع أن يرتفع إلى 385 دولارًا بحلول عام 2027، بنمو سنوي نسبته 13%.

وفي الوقت ذاته، تراجع مضاعف السعر إلى الأرباح الآجل من 22 مرة في بداية العام إلى 19 مرة، مما يدل على أن الرياح المعاكسة من أسعار الفائدة قد انعكست بالفعل في انخفاض التقييمات. وتظهر عينته التاريخية أنه في غضون ثلاثة أشهر بعد بدء سبعات دورات رفع الفائدة، انخفض مؤشر S&P 500 متوسط ​​بنسبة 2%، لكن بعد اثني عشر شهرًا ارتفع متوسط ​​بنسبة 9%. هذه البيانات لا تدعم بعد فكرة "أن بدء الاحتياطي الفيدرالي لرفع الفائدة سينهي بالضرورة المسار الصاعد للسوق"، ولا يمكن استخدامها بنسبة 100% لإثبات أن العوائد الاستثمارية المستقبلية ستتكرر، وتؤكد Goldman Sachs في تقريرها أن العامل الحاسم الحقيقي هو ما إذا كان استمرار تحقيق الأرباح يمكن أن يعوض تأثير انخفاض التقييم أكثر.

بالنسبة إلى السوق الصاعد الحالي للأسهم، فإن رفع الفائدة لمرة واحدة من قبل الاحتياطي الفيدرالي ليس أمرًا مثيرًا للقلق بحد ذاته. على الأقل تظهر البيانات التاريخية أن التهديد الحقيقي للمستثمرين الصاعدين هو دورة كاملة من عمليات رفع الفائدة، وليس عملية واحدة فقط.

يوضح الرسم البياني التالي الذي جمعته المؤسسات المالية، تفصيليًا وبدقة، 12 سوقًا هابطًا منذ عام 1945 حيث انخفض مؤشر S&P 500 بنسبة 20% أو أكثر، وأربعة أخرى انخفضت بين 18% و20% واقتربت من السوق الهابطة. من بين هذه الحالات، حدثت ستة أسواق هابطة بعد دورات رفع فائدة ودخل الاقتصاد في ركود مباشرة بعد ذلك؛ وثلاثة بعد رفع الفائدة بدون ركود اقتصادي؛ وواحدة مصاحبة للركود الاقتصادي في فترة وباء كورونا؛ واثنتان فقط لم يصاحبهما رفع فائدة أو ركود اقتصادي. في هذه الدراسة، تم تعريف دورة رفع الفائدة بأنها على الأقل رفع الفائدة مرتين وبمجموع يصل إلى أو يزيد عن 100 نقطة أساس.

أكد محللو Goldman Sachs بالإجماع أن الذكاء الاصطناعي قادر على توفير مصدر نمو أرباح قوي ومتواصل، وأن منطق "الذكاء الاصطناعي يتفوق على كل شيء" ما زال متينًا — أي أن موضوع الذكاء الاصطناعي يتجاوز جميع العوامل السلبية بما فيها التضخم والأزمات الجيوسياسية، وارتفاع عوائد السندات الأمريكية.

من منظور تطبيقات الذكاء الاصطناعي الهندسية وعمليات مراكز البيانات، من المتوقع أن تتوسع الاحتياجات المتعلقة بالبنية التحتية لمراكز البيانات، مثل الحوسبة الأساسية وذاكرة DRAM/HBM وتخزين البيانات NAND ووحدات المعالجة المركزية للخوادم، وشبكات الاتصال عالية الأداء وكذلك الربط البصري السريع، بشكل كبير ومستمر مع ازدياد اعتماد الأجيال المستقبلية لوكلاء الذكاء الاصطناعي على مهام أعمق وتكرار أعلى واستدعاء أدوات ذات أداء عالٍ بلا توقف تقريبًا؛ أما من منظور الاستثمار، فيجب أن تتحول هذه الأحمال إلى أوامر مدفوعة وتسليم فعلي، واستغلال لمعدات مراكز البيانات وتحصيل نقدي.

ارتفعت أسهم Dell وHewlett Packard في سوق الأسهم الأمريكية يوم الجمعة الماضي بنسبة تقارب 12%، مما يدل على أن السوق لا تزال راغبة في مطاردة فرص نمو قدرة الحوسبة المدعومة بأداء الشركات. ومع ذلك، حذرت Goldman Sachs أيضًا من أن الإنفاق الرأسمالي يجلب معه أيضًا اهتلاكًا وتكاليف تمويل وصيانة وكهرباء، وأن هناك فاصلاً بين نمو طلب الطاقة الحاسوبية ونمو عائدات المساهمين يتمثل في اختبار هامش الربح والعائد على رأس المال المستثمر.

وأوضحت Goldman Sachs أيضًا أن سبب وسرعة ارتفاع أسعار الفائدة أكثر أهمية من المستوى نفسه: فإذا كان صعود أسعار الفائدة يعكس تحسن النمو والإنتاجية، فقد توفر أرباح الشركات بعض الدعم؛ أما إذا كان ذلك ناتجًا عن صدمات إمدادات الطاقة أو علاوات مخاطر التضخم أو ضغوط تمويلية حكومية، فقد يؤدي ذلك في نفس الوقت إلى رفع معدل الخصم وضغط الأرباح وإضعاف الاستهلاك. أما تقييم ديون الشركات الكبرى بأسعار فائدة ثابتة على المدى الطويل، فيعني أن تأثير تكلفة الديون الراهنة ينتقل ببطء، لكنه لا يلغي ضغط تمويل مشاريع الذكاء الاصطناعي الجديدة وإعادة التمويل في المستقبل. يمكن لسلسلة صناعة الذكاء الاصطناعي العالمية أن تشارك في التوسع في الطلب، لكنها ستظل تشهد انقسامات واضحة بسبب اختلاف هيكل التمويل وتكاليف الطاقة وتركيز العملاء.

أما بالنسبة لسوق الخيارات الأمريكية، فيظهر أن الاحتفاظ بالمراكز حتى مع عدم تغير التقديرات طويلة الأجل للأرباح، قد يواجه مسارين مختلفين تمامًا للهبوط. وعلى الرغم من أن مؤشر VIX يقارب 15.5 إلا أن ذلك لا يعني تلقائيًا أن الحماية رخيصة، فإذا كانت التقلبات الفعلية للسوق أقل، لا يزال من الممكن أن يكون سعر التقلب مدفوع الأجر مرتفعًا؛ وقد تؤدي الخيارات البيعية قصيرة الأجل لخسارة قيمتها مع الوقت إذا لم يكن هناك هبوط كبير أو كان الهبوط بطيئًا. وحجز الأرباح من الرهان على "انخفاض المؤشر وانخفاض VIX" من خلال خيارات مزدوجة يتطلب تحقق شروط العقد، ولا يمكن أن يكون بديلاً لتأمين الانهيار السريع.

أما المشتريات الكبيرة لأكثر من 275,000 خيار شراء لمؤشر VIX في شهري أكتوبر ونوفمبر خلال الأسابيع الماضية، فتعكس احتياج مجموعة أخرى من المتداولين والمستثمرين المحترفين في وول ستريت للحماية من الصدمات المفاجئة. بالنسبة لسوق الأسهم الصاعدة للذكاء الاصطناعي العالمية، فإن الرأي المعتمد والأكثر واقعية هو — أن مسار نمو الأرباح القوي الذي يفوق التوقعات حول الذكاء الاصطناعي يمكن أن يدعم استمرار الصعود على المدى الطويل، لكن المؤسسات الاستثمارية في وول ستريت تقوم بتسعير ضغط التقييم وصدمات السيولة بشكل منفصل، واستمرار السوق الصاعد يعتمد على مسار تحقيق النمو وليس على ما إذا كان تم تجاهل المخاطر.

هل الحماية من الانهيار المفاجئ أم النزول التدريجي؟ الخلاف بين المتداولين الباحثين عن التحوط لصعود السوق بين حماية من الانزلاق التدريجي أو الهبوط السريع

مع ارتفاع أسعار الفائدة والنفط وتعثر صعود سوق الأسهم، ظهرت خلافات بين المستثمرين الباحثين عن التحوط: هل يجب الحذر من البيع السريع أم النزول البطيء؟

هناك عدة عوامل لم تكن في مصلحة محترفي التحوط في سوق الأسهم مؤخرًا. حافظ مؤشر S&P 500 على نطاق تداول ضيق منذ نهاية مايو، وشهدت بعض الفترات هذا العام تقلبات أكبر في أثناء الصعود مقارنة بمرحلة الهبوط، مما ولد ظاهرة في المصطلحات السوقية تعرف بـ"ارتفاع السعر مع ارتفاع التقلب" (price up, volatility up).

التقلبات الصغيرة — خاصة في النزول — جعلت بعض المتداولين أقل رغبة في شراء خيارات البيع قصيرة الأجل مباشرةً كحماية، لأن الخيارات قد تفقد قيمتها مع مرور الوقت إذا لم يحدث هبوط كبير. لذلك، وبينما يشتري بعض المتداولين والمستثمرين خيارات شراء على مؤشر VIX أو خيارات بيع لمؤشر S&P 500، يختار آخرون استراتيجيات أكثر ابتكارًا للتحوط من الهبوط.

وقال أنطوان بورشيري، مدير المنتجات الهيكلية للمؤسسات في مناطق المملكة المتحدة وأوروبا والشرق الأوسط وأفريقيا لدى مجموعة Citigroup المالية، "مع انعكاس نمط 'ارتفاع السعر وارتفاع التقلب'، نرى بعض التداولات تراهن على 'انخفاض السعر وهبوط التقلب' — على سبيل المثال، من خلال الرهان على خيارات ثنائية مزدوجة لانخفاض مؤشر S&P 500 وانخفاض VIX، مما يجهز للمسار النزولي البطيء".

كما هو موضح في الرسم أعلاه، بقيت علاوة خيارات مؤشر S&P 500 — وعلاوة مخاطرة VIX — بالقرب من الحد الأعلى للنطاق منذ عام 2022.

على مدى السنوات الماضية، كان "النزول البطيء" فكرة متداولة وحالة شعبية بين المتداولين، إذ يرى بعض المحترفين والمستثمرين أن البيع المعتدل بدلاً من الانهيار المفاجئ هو سيناريو يستحق التحوط والاستثمار المضاربي فيه.

هذه المراهنات الثنائية المزدوجة على انخفاض السوق مع انخفاض التقلب تعبر عن افتقار مواضيع الذكاء الاصطناعي والمخاطر الجيوسياسية حالياً للصدمة والمفاجآت، مما يجعل التمسك بمراكز طويلة على التقلب أمرًا أقل إقناعًا. حتى مع كون VIX حوالي 15.5 — أقل من متوسط السنوات الأربع الماضية — لكنه لا يزال عند الحد الأعلى مقارنة بالتقلب الفعلي للسوق.

في السابق كانت تقارير الوظائف غير الزراعية الأمريكية وغيرها من الأحداث تؤدي غالبًا إلى تقلبات شديدة في السوق، أما الآن ففي حال لم تكن النتائج صادمة، قد يعاود السوق الهدوء بسرعة.

ومع ذلك، وعلى الرغم من تراجع المخاطر المرتبطة بأخبار الاقتصاد، لا يزال سوق الأسهم حساسًا للغاية لأسعار الفائدة. ولهذا تتجه كل الأنظار إلى قرار الاحتياطي الفيدرالي بشأن أسعار الفائدة هذا الأسبوع، حيث يميل توقع السوق إلى رفع فائدة من قبل البنك المركزي الأمريكي. وتلخص الرسمة أعلاه العلاقة بين حركة مؤشر S&P 500 وأسعار الفائدة.

مع ارتفاع عوائد سندات الخزانة الأمريكية طويلة الأجل إلى أعلى مستوياتها منذ سنوات، اجتذبت استراتيجيات الخيارات التي تراهن على نزول السوق وصعود الفائدة تحت سيناريو الركود التضخمي تدفقات مالية في وقت سابق من هذا العام. وقد أوصى استراتيجيون في JPMorgan مؤخرًا بخيارات مزدوجة للاستفادة بالرافعة من هذا السيناريو حتى نهاية العام.

بالطبع، لا تزال هناك مؤشرات على أن المتداولين والمستثمرين يبنون صفقات عالية الاستفادة أكثر تناسبًا، متوقعين أن ترتفع التقلبات مع تعدد المخاطر أمام استمرار صعود السوق. بالإضافة إلى ارتفاع الفائدة، تشمل هذه المخاطر استمرار ارتفاع أسعار النفط بسبب الحرب الأمريكية الإيرانية، وحركات دعم الين الياباني — التي قد تدفع إلى عمليات إنهاء المراكز المحمولة، كما حدث في انهيار سوق الأسهم في أغسطس 2024 وارتفاع التقلبات.

كما هو موضح في الرسم أعلاه، يزداد الطلب على خيارات الشراء على مؤشر VIX في سوق الأسهم الأمريكية، وسط ميل مرتفع لمؤشر "تقلب التقلبات"، وهو مقياس لتسعير العوائد المقعرة، مما يجعله مكلفًا نسبيًا.

هذا يدفع بعض المتداولين والمستثمرين للإصرار على التحوط المباشر بشراء خيارات الشراء على VIX، كما يظهر من ميل خيارات الشراء على هذا المؤشر. وخلال الأسابيع الأخيرة، وصلت عمليات الشراء بالجملة لخيارات الشراء في شهري أكتوبر ونوفمبر على VIX إلى أكثر من 275,000 عقد.

وقال بورشيري: "الموضوع الأساسي في تدفق الأموال كان دائمًا أنشطة التحوط. أما عمليات أخذ مراكز طويلة مباشرة على التقلب فهي أكثر حذرًا، كشراء عقود تباين مع أصول مستقبلية تبدأ عند تحقيق الشرط — في هذا الهيكل، ستحمل تعرضًا للتقلب فقط إذا ارتفع السوق."

بالإضافة إلى أن بعض رهانات الرافعة لا تزال باهظة التكلفة، لا يزال بعض المتداولين والمستثمرين المحترفين في وول ستريت على استعداد ليكونوا على الجهة المقابلة من الصفقة لقبض قيمة أقساط الخيارات.

وقال أدريان جيليو، الرئيس التنفيذي لشركة Premialab: "في الواقع، نرى طلبًا على كلا الجانبين: اهتمام متزايد من المتداولين والمستثمرين بالحماية الممنهجة والعوائد المقعرة، فيما لا يزالون مستمرين في بيع استراتيجيات التقلب للحصول على عائد على المراكز وتعزيز العائد. الفرق الرئيسي يظهر بشكل متزايد في أهداف المحافظ الاستثمارية وأساليب التنفيذ، وليس بتحول السوق من البيع على التقلب إلى الشراء عليه."