سندات الخزانة الأمريكية لمدة 10 سنوات تقترب من 5%، وتراجع أسهم السوق الأمريكي: غولدمان ساكس يتخذ موقفًا متفائلًا، هل هي زيادة سعر فائدة "تأمينية" أم إعادة تشغيل دورة التشديد النقدي؟

أفادت تطبيق "智通财经APP" بأن أكبر مفاجأة في اجتماع الاحتياطي الفيدرالي هذا الأسبوع قد لا تكون حول رفع أسعار الفائدة أو عدمه بعد الآن.

تشير بيانات CME FedWatch إلى أنه بعد صدور تقرير CPI لشهر أغسطس، ارتفعت تسعير السوق لرفع سعر الفائدة بمقدار 25 نقطة أساس في سبتمبر من حوالي 70% سابقًا إلى ما يقارب 90%، ولا تزال حتى وقت كتابة هذا التقرير أعلى من 86%.

في تقرير صدر يوم الجمعة الماضي، غير كبير الاقتصاديين الأمريكيين في Goldman Sachs، ديفيد ميرك، توقعاته بشكل مباشر من موقف "عدم اتخاذ إجراء" إلى توقع رفع سعر الفائدة بمقدار 25 نقطة أساس في سبتمبر، وكانت تعبيراته صريحة للغاية — "حينما يكون السوق قد سعّر احتمالية رفع سعر الفائدة قريب من 90%، إذا اختار الاحتياطي الفيدرالي عدم اتخاذ إجراء، فمن المرجح أن يؤدي ذلك إلى تقلبات سوقية شديدة". حتى TD Bank وJPMorgan الذين كانوا يترددون في قراراتهم سابقًا غيروا مواقفهم أيضًا. ولخصت كبيرة الاقتصاديين في KPMG ديان سوانك الإجماع السائد في السوق بجملة واحدة: "السؤال الآن لم يعد ما إذا كانوا سيرفعون أسعار الفائدة، بل كم يجب عليهم أن يرفعوا للحد من التضخم".

إذًا، على ماذا يراهن ذلك الاحتمال المتبقي البالغ 10%؟ يراهن على ما إذا كان رئيس الاحتياطي الفيدرالي وولش قادرًا على إيجاد مسار متوازن بين "التصريحات المتشددة" و"الإجراءات الفعلية".

الفرق بين "السـطح" و"الداخل" لبيانات التضخم

جعلت بيانات CPI لشهر أغسطس من الصعب على السوق الاستمرار في سرد قصة "التضخم في تراجع مستمر".

تبدو الأرقام السطحية ليست سيئة جدًا — CPI ارتفع بنسبة 3.4% على أساس سنوي، متوافقًا مع التوقعات، بل حتى انخفض الـCore CPI على أساس سنوي إلى 2.4% ليصل إلى أدنى مستوى له منذ مارس 2021. لكن الشيطان يكمن في الأرقام الشهرية. حيث ارتفع الـCore CPI بنسبة 0.3% على أساس شهري، متجاوزًا التوقعات البالغة 0.2%، وهو أعلى ارتفاع شهري منذ أبريل.

وعندما ننظر في التفاصيل تزداد المخاوف. ارتفعت أسعار الإسكان بنسبة 0.3%، وخدمات الاتصالات ارتفعت بنسبة 2.3%، وأسعار تذاكر الطيران ارتفعت بنسبة 2.7%. وقفزت أسعار خدمات الهواتف اللاسلكية بنسبة 5.94% في شهر واحد، وهو رقم قياسي جديد — وبحسب حسابات Omair Sharif من Inflation Insights، ساهم هذا البند وحده بنحو 10 نقاط أساس في Core CPI. لم يعد الأمر مقتصرًا على أسعار الطاقة التي "تقود الارتفاع" وحدها، بل انتشرت زيادات الأسعار إلى قطاعات أوسع.

وفقًا لحسابات كبير الاقتصاديين في Capital Economics لجهة أمريكا الشمالية، Stephen Brown، استنادًا إلى بيانات CPI وPPI، من المتوقع أن يُسجل مؤشر PCE الأساسي — وهو المؤشر الأهم لدى الاحتياطي الفيدرالي — ارتفاعًا شهريًّا 0.28% في أغسطس، وهو كافٍ لرفع الزيادة السنوية من 3.3% إلى 3.4%، وهي نسبة أعلى بكثير من الهدف البالغ 2%. وحكم Brown واضح — "خيار رفع سعر الفائدة من المرجح أن يلقى دعمًا واسعًا داخل FOMC".

ومع إضافة بيانات PPI لشهر أغسطس التي أظهرت ارتفاعًا سنويًا بنسبة 5.4% متجاوزًا التوقعات البالغة 5.3%، بالإضافة إلى ارتفاع خام برنت إلى أكثر من 109 دولارات للبرميل بسبب ظروف الشرق الأوسط، لم تعد ضغوط تصاعد التضخم مجرد "مؤقتة".

"امتحان" مصداقية وولش

هذا الاجتماع يحمل أهمية خاصة بالنسبة لوولش.

رئيس الاحتياطي الفيدرالي الجديد الذي تولى المنصب في مايو الماضي، ظهر لأول مرة في منتدى جاكسون هول في نهاية أغسطس بموقف متشدد. حينها صرح أنه رغم أن بيانات التضخم الصيفية كانت أفضل من المتوقع، "إلا أن ذلك لم يوضح وجود تحسن كبير في الاتجاه الكامن"، وإذا لم يحصل صانعو السياسة على تأكيد لانخفاض التضخم تجاه هدف الـ2%، "لا يزال هناك عمل يجب القيام به". لكنه في الوقت ذاته رفض تقديم "دالة رد فعل" محددة، ولم يحدد ما إذا كان يجب رفع سعر الفائدة في سبتمبر. "أنا أقف هنا اليوم، وأعد بالانضباط، لا بقرار".

أثارت هذه التصريحات تفاعلات دقيقة في السوق. كتب Sharif من Inflation Insights في تقرير للعملاء: "بالنسبة للاحتياطي الفيدرالي، حان الوقت الآن للعمل وإلا فليصمتوا (put up or shut up)". وكان مضمون كلام Sharif واضحًا - لا يمكن لـ وولش أن يُلقي خطابًا مثل خطاب جاكسون هول ثم لا يدعم رفع سعر الفائدة في الاجتماع المقبل. كذلك قال الاقتصاديان Anna Wong وAndrew Sacher بوضوح، إذا لم يرفع الاحتياطي الفيدرالي سعر الفائدة، ستتلاشى مصداقية وولش في نظر المشاركين في السوق.

هذا الضغط ليس من فراغ. في المؤتمر الصحفي بعد اجتماع يوليو للاحتياطي الفيدرالي، لم يستطع وولش إرضاء المستثمرين. وأشار JP Coviello، رئيس إستراتيجية محافظ الثروة في Citi: "لا يزال لدى السوق بعض القلق بشأن استقلالية الاحتياطي الفيدرالي".

بمعنى آخر، هذا الاجتماع لا يتعلق فقط بقرار سعر الفائدة، بل هو أيضًا اختبار تسعيري لمصداقية وولش الشخصية في السوق.

شد وجذب بين الاتجاهين في بورصة الأسهم الأمريكية

تزايد توقعات رفع سعر الفائدة يشكل ضغطًا واضحًا على الأسهم الأمريكية.

رغم ارتفاع مؤشر S&P 500 بنسبة تقارب 12% منذ بداية العام، فقد بدأ بالتراجع مؤخرًا ويقع حاليا دون أعلى مستوياته في منتصف أغسطس بنحو 2%. ما يحذر منه المستثمرون أكثر هو تحركات سوق السندات — إذ بلغ العائد على سندات الخزانة الأمريكية لأجل 10 سنوات 4.99%، واقترب من "الحاجز النفسي" البالغ 5%. وقد حذرت مؤسسات مثل JPMorgan وBarclays سابقًا أن وصول عائد سندات الـ10 سنوات إلى 5% سيزيد بشكل كبير من حذر المستثمرين تجاه مستقبل الأسهم.

قالت Cayla Seder، استراتيجيتة الأصول المتعددة الكلية في State Street: "نحن في فترة مليئة بعدم اليقين. العوائد ترتفع، وتوقعات رفع الفائدة ترتفع... السوق بحاجة لتسعير التوتر العام".

لكن ليس الجميع يتوقع الأسوأ. في تقرير Goldman Sachs الأخير بتاريخ 11 سبتمبر، أعطي تقييم مضاد للتوجه السائد: ارتفاع أسعار الفائدة لا يعني بالضرورة هبوط الأسهم الأمريكية، فالنمو في الأرباح هو العنصر الأساسي في السوق الصاعدة. وحجة Goldman Sachs أن فارق العائد بين عائد أرباح S&P 500 (5.2%) والعائد الحقيقي على سندات الخزانة الأمريكية لأجل 10 سنوات (2.6%) يبلغ حاليًا 270 نقطة أساس، وظل مستقرًا إلى حد كبير خلال العامين الماضيين، ولم تتدهور قيمة تخصيص الأسهم مقابل السندات منهجيًا.

وكذلك حلل Goldman Sachs بيانات سبع دورات لرفع أسعار الفائدة خلال العقود الماضية: خلال الأشهر الثلاثة الأولى بعد بدء رفع الفائدة، كان متوسط العائد على S&P 500 هو -2% مع احتمال يبلغ 29% فقط لتحقيق عائد إيجابي؛ لكن خلال 12 شهرًا من بدء الدورة، يبلغ متوسط العائد +9% ويحقق عائدات إيجابية في كل مرة باستثناء عام 2022. وقضية 1997 تحمل قيمة مرجعية خاصة — رفع الاحتياطي الفيدرالي الفائدة 25 نقطة أساس فقط، فهبط S&P 500 بنسبة 10% على الفور، ولكن ما أن توقف السوق عن تسعير المزيد من التشديد، تعافت الأسهم وحققت مستوى قياسي جديد في ثلاثة أشهر.

سلسلة المنطق وراء هذا النمط التاريخي ليست معقدة: تأثير رفع الفائدة المتوسط المدى على سوق الأسهم يرتبط في النهاية بكيفية تأثير التشديد النقدي على نمو الأرباح. ما دامت أرباح الشركات تنمو باستمرار، فكمية الضغط على التقييمات ستكون محدودة. لكن Goldman Sachs نبه إلى أن حوالي 75% إلى 80% من القيمة الحالية لـS&P 500 تأتي من التدفقات النقدية المستقبلية على مدى أكثر من عشر سنوات، ما يعني أن تقييمات الأسهم أكثر حساسية للعوائد الطويلة الأجل منها للعوائد القصيرة الأجل، وأن تقلبات العائدات نفسها تعتبر مصدر مخاطرة إضافي.

هل سيرافق رفعة الفائدة الواحدة دورة جديدة من التشديد؟

إذا تم رفع سعر الفائدة فعلاً، فإن السوق يهمه سؤال آخر: هل هذا رفع "وقائي" لمرة واحدة، أم بداية دورة تشديد أطول؟

وقالت Alicia Levine، رئيسة الاستثمار في BNY Wealth: "إذا ما أرسل إشارة بأن هناك دورة أخرى — مثل قولنا بأنه لا يزال هناك عمل يجب القيام به — لا أعتقد أن هذا سيكون إيجابيًا للسوق".

وينعكس هذا الاختلاف بشكل مباشر في تسعير سوق السندات. بعد صدور بيانات CPI لشهر أغسطس، ارتفع العائد على سندات الخزانة الأمريكية لأجل عامين بنحو 4 نقاط أساس، بينما بقي عائد الـ10 سنوات ثابتًا تقريبًا، بل انخفض عائد الـ30 سنة بنقطتين أساس، واصبحت منحنى العائدات مسطحًا. ويظهر من "ارتفاع القصير وانخفاض الطويل" أن سوق السندات تميل لتفسير رفع الفائدة الحالي بأنه "جدية الاحتياطي الفيدرالي في التعامل مع هدف التضخم" وليس "بداية دورة تشديد جديدة".

سيكون بيان FOMC القادم ومؤتمر وولش الصحفي لحظتين حاسمتين لاختبار هذا الحكم. فإذا كان البيان متشددًا وأشار إلى مزيد من الإجراءات المستقبلية، قد يكون رد فعل السوق الأول هو زيادة تسطح منحنى العوائد وارتفاع الضغط على الأسهم. أما إذا تمكّن وولش من إرسال إشارة بأن "هذا الرفع هو استجابة انضباطية لبيانات التضخم وليس تحولًا نحو تشديد شامل"، قد يساعد ذلك في تخفيف توتر السوق.

في كل الأحوال، يمر السوق العالمي بلحظة دقيقة. تقول Seder: "إذا لم يرفع الاحتياطي الفيدرالي الفائدة وارتد السوق نتيجة لذلك، أعتقد أن هذا قد يكون فرصة للتخارج، لأنه هناك احتمال آخر — قد لا يرفعون في سبتمبر ولكن قد يتخذوا إجراءات في وقت لاحق".

هذا الشعور بعدم الحسم قد يكون أكثر إزعاجًا للمستثمرين من رفع سعر الفائدة نفسه.