هل ستأتي موجة بيع جديدة؟ الخصم القوي لسوق الذكاء الاصطناعي يظهر أخيراً — "مرساة تسعير الأصول العالمية" تتجاوز حاجز الـ 5% البرتقالي

في 14 سبتمبر، ارتفع عائد سندات الخزانة الأمريكية لأجل 10 سنوات، المعروف بلقب "مرساة تسعير الأصول العالمية"، خلال التداولات إلى 5.012%، ليتراجع لاحقًا إلى 4.960%. وفي بداية جلسة التداول الآسيوية في 15 سبتمبر، اخترق عائد السندات مجددًا حاجز الـ5%. بعد العودة فوق هذا المستوى الحاسم، من المرجح أن تبدأ فترة من التقلبات العالية وتسارع التمايز في أداء الأصول، خاصة قبل حدوث تراجع واضح في صدمة الطاقة والعجز المالي الأمريكي المتزايد باستمرار، فلا تزال شروط تكرار التراجع الحاد للعائدات كما حدث في نهاية 2023 غير متوافرة بشكل كافٍ.

العجز المالي الأمريكي يواصل التوسع والمصروفات على الفوائد تسجل مستويات تاريخية جديدة—ففي الأحد عشر شهرًا الأولى من السنة المالية الحالية، تجاوز إجمالي مصروفات الفائدة الصافية لوزارة الخزانة الأمريكية حاجز التريليون دولار لأول مرة في التاريخ، بالإضافة إلى تصاعد النزاعات الجيوسياسية في الشرق الأوسط التي رفعت أسعار النفط وتزامنت مع توقعات رفع أسعار الفائدة من قبل الاحتياطي الفيدرالي، ما دفع عائد سندات الخزانة الأمريكية لأجل 10 سنوات إلى حاجز الـ 5%.

تتفاقم النقاشات السوقية حول ما إذا كان عائد سندات الخزانة لأجل 10 سنوات سيشهد "قمة مؤقتة يتبعها تراجع هادئ كما في 2023" أو "أزمة مالية على شاكلة العقد الأول من الألفية"، ويتوجب على المستثمرين الآن تقييم احتمال بدء الاحتياطي الفيدرالي دورة رفع فائدة جديدة، ومدة استمرار الفائدة المرتفعة، وما إذا كانت المؤسسات والشركات قادرة من خلال التدفق النقدي على تحمل ارتفاع تكاليف التمويل، وحتى قدرة وزارة الخزانة على مواصلة "الاقتراض لسداد الدين القديم" تحت الضغط المستديم لارتفاع أسعار الفائدة.

أما السيناريو الذي يجب أن يحتاط منه المستثمرون أكثر، فهو استمرار ارتفاع مؤشرات عوائد السندات الأمريكية ذات الآجال الطويلة لعشر سنوات وما فوق، مما يحول الضغط على تقييمات أسواق الأسهم العالمية بالتدريج إلى ضغط حقيقي على خدمة الدين؛ قرار FOMC في 16 سبتمبر سيكون نقطة اختبار هامة لهذا الاتجاه. وبالنسبة لمسار السوق الصاعد العالمي الذي عززته موجة استثمار الذكاء الاصطناعي منذ 2023، فإن استمرار تسلق عائد سندات الخزانة لأجل 10 سنوات يُعد "الخصم الأقوى" للأسواق العالمية.

ويُسمى سند الخزانة الأمريكية لأجل 10 سنوات "مرساة تسعير الأصول العالمية" نظرًا لدوره المرجعي في نظام التمويل بالدولار وتسعير التدفقات النقدية المتوسطة إلى طويلة الأجل. ونظرًا لضخامة سوق السندات الأمريكية ونشاط تداولها، واستخدام الدولار الأمريكي على نطاق واسع في التمويل الدولي والاحتياطيات، فإن تغير عوائدها يؤثر عبر الأسواق—فسندات الشركات بالدولار عادةً ما تستند إلى عوائد سندات الخزانة المشابهة وتُضاف إليها فارق المخاطر الائتمانية، وأسعار الرهن العقاري تتأثر بتسعير السندات الحكومية والأوراق المدعومة بالرهن العقاري، فيما تبقى تقييمات الأسهم والعقارات حساسة جدًا لسعر الخصم على التدفقات النقدية المستقبلية. وعندما يرتفع هذا المؤشر دون أن تتحسن توقعات الأرباح أو الإيجارات في الوقت نفسه، تتعرض أسعار الأصول لضغوط هبوطية. كما تمتد التأثيرات من خلال تكلفة تمويل الدولار، التحوط من مخاطر الصرف، وتدفقات رأس المال عبر الحدود؛ بينما تحدد اختلافات العملة والآجال ومخاطر الائتمان مدى تأثر الأصول المختلفة.

من الناحية النظرية، يُعادل عائد سندات الخزانة لأجل 10 سنوات مؤشر سعر الفائدة الخالي من المخاطر r في النموذج المهم لتقييم الأسهم DCF؛ وعندما لا تتغير المؤشرات الأخرى (خاصة توقعات التدفق النقدي في البسط)—كحالة مواسم الإفصاح المالي، حيث يكون البسط في فراغ نتيجة غياب محفزات إيجابية، حينها إذا ارتفع المقام أو ظل لوقت طويل عند مستوى تاريخي مرتفع فوق 5%، تواجه تقييمات الأسهم المرتبطة بالذكاء الاصطناعي، سندات الشركات ذات العائد المرتفع والعملات الرقمية وغيرها من الأصول الخطرة احتمالية الانهيار.

هل بإمكان الاحتياطي الفيدرالي تثبيت سندات الخزانة طويلة الأجل إذا عاد إلى رفع الفائدة؟ التوقعات بزيادة 25 نقطة أساس وراءها "معركة السمعة" للاحتياطي الفيدرالي

التركيبة الاقتصادية الراهنة تدعم بقاء الاحتياطي الفيدرالي متحفزًا، لكنها تترك أيضًا مجالاً محدودًا للتعديل. فقد ارتفع مؤشر أسعار المستهلك لشهر أغسطس بنسبة 3.4% على أساس سنوي، وارتفع مؤشر الأسعار الأساسي بنسبة 2.4% سنويًا، لكن الزيادة الشهرية للمؤشر الأساسي ارتفعت من 0.2% في يوليو إلى 0.3%. وزادت الوظائف غير الزراعية خلال الفترة نفسها بمقدار 162 ألف وظيفة، وحافظ معدل البطالة عند 4.1%. وهذا يشير إلى استمرار التضخم في التذبذب، وعدم وجود ضغط واضح في سوق العمل يستدعي تحول السياسة النقدية تجاه التيسير الفوري. وتعتمد التأثيرات القادمة لصدمة الطاقة على ما إذا كانت ستنتشر عبر تكاليف النقل، تسعير الشركات ومفاوضات الأجور.

يمكن أن تحد زيادة الفائدة من الطلب وتستقر بتوقعات التضخم، لكن زيادة إمدادات النفط وتخفيف الاضطرابات في الشحن تتطلب ظروفًا جيوسياسية أعقد من السياسة المالية والنقدية فقط. هذا الاضطراب في جانب العرض يخلق وضعًا تجتمع فيه توقعات التضخم المرتفع بقوة وظائف قوي، ما يؤدي لنقص وجود الحوافز الواضحة لانخفاض سريع لعوائد سندات الخزانة طويلة الأجل.

أكثر ما يمكن أن يغير توجه السوق في اجتماع FOMC الحالي هو مسار السياسة بعد رفع الفائدة. أظهرت snapshot السوق قبل الاجتماع أن الاحتمال الضمني على العقود المستقبلية لصندوق الاحتياطي الفيدرالي لرفع الفائدة 25 نقطة أساس تقريبًا 88%. إذا تحقق ذلك، سيتراوح الهدف بين 3.50%—3.75% صعودًا إلى 3.75%—4.00%. ارتفاع الاحتمال المتوقَّع قلل من عنصر المفاجأة في رفع الفائدة نفسه، لكنه لم يُلغِ مخاطر التشديد المتواصل لاحقًا.

يرى بعض المحللين المخضرمين في وول ستريت أن أفضل تركيبة لامتصاص السوق للسياسة الجديدة هي رفع بسيط للفائدة مع موقف واضح بالاعتماد على البيانات، كي يفهم المستثمرون أن الإجراء محدود وهادئ لمنع عودة التضخم فحسب. وإذا أشار المنحنى النقطي والمؤتمر الصحفي إلى معدلات سياسة أعلى تبقى مدة أطول، ستحتاج الشركات لإعادة التكيف مع مسار الفائدة المرتفع بالكامل، ويكون الضغط أعظم بكثير من تعديل 25 نقطة أساس فقط.

يمكن أن يحدث رفع الفائدة وتراجع العوائد طويلة الأجل معًا، المفتاح يكمن في مصداقية السياسة. عائدات السندات الحكومية الطويلة الأجل تتكون بشكل عام من متوسط توقعات معدلات الفائدة الاسمية قصيرة الأجل المستقبلية بالإضافة إلى علاوة الأجل؛ والثانية تعكس التعويض الإضافي عن المخاطرة عند الاحتفاظ بالسندات الطويلة.

إذا عزز رفع الفائدة ثقة السوق في السيطرة على التضخم وخفض المخاوف بشأن التضخم على المدى المتوسط والبعيد، وتراجع القلق من الحاجة لرفع متتالٍ أو تقلب معدلات الفائدة، قد ينخفض معدل العائد المطلوب على السندات طويلة الأجل. على النقيض، لو ابتعدت إشارات السياسة عن البيانات الاقتصادية وبدأ المستثمرون يشككون في استقلالية الاحتياطي الفيدرالي، عندها يمكن أن ترتفع تكاليف التمويل طويلة الأجل حتى مع بقاء أسعار الفائدة قصيرة الأجل دون تغيير.

رئيس الاحتياطي الفيدرالي المرشح بواسطة ترامب، كيفين وولش، بحاجة لإثبات أن قراراته تتماشى مع أهداف التضخم والعمل أكثر من ذي قبل. القدرة على تحويل تشديد محدود إلى توقعات أطول وأكثر استقرارًا ستكون هي ما يحدد مدى فعالية رفع الفائدة الحالي في استقرار السوق.

صرح Greg Peters، الشريك والرئيس المشارك للاستثمار لدى PGIM Credit خلال مقابلة: "كنت أسأل نفسي دائمًا: ’ما الذي يمكن أن يكون محفزًا لدفع العائدات للانخفاض؟‘ بخلاف الركود الاقتصادي التقليدي، من الصعب حقًا إيجاد أي عوامل أخرى. جميع الشروط التي تبقي العائدات مرتفعة أو تدفعها للأعلى متوفرة تمامًا الآن".

وأشار Zach Griffiths، رئيس استراتيجيات الاستثمار وجودة الائتمان لدى CreditSights: "تتضافر الكثير من العوامل الأساسية لتقرر أن مسار مواصلة ارتفاع الفائدة هو الأقل مقاومة حاليًا". وأضاف أن عائد سندات الخزانة الأمريكية لأجل 10 سنوات قد يتجه نحو 5.5%.

قال فريق استراتيجية TD Securities بقيادة Gennadiy Goldberg إنه نظرا لأن السوق استوعب بالفعل توقعات قوية برفع الفائدة من الاحتياطي الفيدرالي، فمن المتوقع ألا ترتفع العوائد بشكل خارج عن السيطرة لمجرد رفع الفائدة، ومع ذلك ما لم تظهر علامات تدهور اقتصادي واضحة، ينبغي أن تظل عائدات السندات الطويلة مرتفعة حتى 2027 بشكل عام.

Mike Bell، رئيس استراتيجيات السوق في RBC BlueBay Asset Management، يعتقد أيضًا أنه إذا واصلت أسعار النفط صعودها فقد يكون بيع السندات "أكثر حدة". وقال: "من المبكر الجزم بأن عوائد السندات بلغت ذروتها".

بالنسبة لمتداولي الأسهم المتفائلين، السيناريو المثالي نسبيًا—"ذروة وتراجع هادئ لعائد سندات الخزانة لأجل 10 سنوات كما في 2023"

في الوقت ذاته، أصدر المحلل المخضرم Steven Barrow، رئيس استراتيجيات العملات لمجموعة G10 لدى Standard Bank والذي توقع بدقة في وقت سابق من العام وصول عائد سندات الخزانة لعشر سنوات إلى 5%، توقعاته الهبوطية مجددًا تجاه سوق السندات.

رفع Barrow توقعاته لعائد سندات الخزانة بنهاية العام إلى 5.2%، وتوقع صعودها إلى 5.3% في الربع الأول من 2027. وقال: "رؤيتي الهيكلية هي أننا في نمط 'معدلات أعلى وأطول'". وأضاف: "أحد الأسباب التي تجعلني واثقًا من تجاوز العائدات لـ5% هو أنها اقتربت بالفعل من هذا المستوى حتى مع غياب مفاجآت واضحة في بيانات التضخم".

وفي ظل تعرض الاحتياطي الفيدرالي لضغوط من الرئيس الأمريكي ترامب لخفض الفائدة، يُتوقع أن يكون كيفية استجابة الاحتياطي الفيدرالي تحت رئاسة كيفين وولش عاملاً رئيسيًا. يتوقع Barrow أن يرفع الاحتياطي الفيدرالي الفائدة في اجتماع سبتمبر ومرة أخرى في ديسمبر، ثم سيبقي الأسعار ثابتة حتى نهاية 2027.

وقال Barrow: "إذا لم يبدأ الاحتياطي الفيدرالي التحرك الآن، سنواجه مشاكل اقتصادية وأسواق مالية أكبر". وتابع: "بالنظر إلى تواصل الصراعات في الشرق الأوسط، تظل جميع الإشارات بالنسبة لي تميل إلى تصاعد التضخم".

أما بالنسبة لمسار الانخفاض الهادئ الذي يأمله مستثمرو الأسهم—وهو المنحنى المتفائل الذي دعم السوق الصاعد العالمي سابقًا—فيتطلب توافق العوامل الأساسية وتوقعات السياسات. عام 2023 عندما اقترب عائد سندات الخزانة لأجل 10 سنوات في أكتوبر إلى 5%، تراجع لاحقًا إلى أقل من 4% مع نهاية العام، وكان ذلك برفقة إعادة تقييم لآفاق التضخم والسياسة النقدية.

اليوم، يدور النقاش حول ضرورة رفع الفائدة مرة أخرى، مع اختلاف بيئة السياسات عما سبق. لإعادة إحياء موجة ارتفاع السندات واستفادة الأصول الخطرة، يحتاج الأمر لانخفاض أسعار الطاقة، وتحسن التضخم الأساسي مع بقاء الوظائف وربحية الشركات قوية. الهبوط الفوري بعد بلوغ 5% في يوم واحد لا يعني سوى أن هذا المستوى جذب المشترين، لكنه ليس كافيًا لتأكيد استمرارية الاتجاه الهبوطي. وإذا انخفضت العوائد لاحقًا نتيجة ركود اقتصادي، فربحية الشركات وجودة الائتمان المتدهورة قد تلغي ميزة انخفاض سعر الخصم في نموذج DCF، ويختلف أداء الأسهم والسندات عن نهاية 2023.

من دين وزارة المالية المتضخم إلى جنون تمويل البنية التحتية للذكاء الاصطناعي: التدفقات النقدية هي من تحدد من سيصمد أمام الفائدة المرتفعة

قد يؤدي الضغط على التمويل الحكومي إلى جعل فترة الفائدة المرتفعة هذه تدوم أطول مما يأمله السوق. فمع تجاوز الدين الفيدرالي الأمريكي الإجمالي 40 تريليون دولار، تصبح أهم المتغيرات المؤثرة في العوائد هي العجز الجديد، وفترات إعادة تمويل الديون، ومدد إصدار السندات، واستعداد المستثمرين لتحمل السندات طويلة الأجل بأسعارها الحالية.

ومع حلول آجال الديون منخفضة الكوبون وتجديدها بفائدة أعلى، ستزداد تدريجيًا كلفة خدمة الدين على الحكومة؛ وإذا استمر العجز المالي الكبير، سيضطر السوق لامتصاص كمية متزايدة من السندات الجديدة. قد تساعد عمليات إعادة الشراء التي تقوم بها وزارة المالية في تحسين سيولة السندات غير الناشطة، وتخفيف إدارة النقد وجدولة الإصدار، لكن فاعليتها تعتمد على طرق التمويل المستخدمة معها ولا تستطيع تعويض اختلال التوازن المالي. وحتى لو استقر الاحتياطي الفيدرالي توقعات التضخم برفع فائدة، فقد تستمر وفرة السندات الطويلة وطلب المستثمرين لتعويض الأجل في الحد من تراجع العوائد.

أما الجانب الآخر من "ذروة هادئة وتراجع لعائد السندات لأجل 10 سنوات كما في 2023"—أي "تصاعد متواصل لعائد سندات الخزانة لعشر سنوات مصحوبًا بأزمة سوق أسهم على غرار العقد الأول من الألفية"—فأهم ما يجب الاستفادة منه هو كيف تتضخم الخسائر مع تصاعد الرافعة المالية وسلسلة التمويل. حينها أدى هبوط أسعار العقارات وخسائر الرهون العقارية، عبر المنتجات المورقة والرافعة الكبيرة للمؤسسات المالية والتبعية للتمويل قصير الأجل، إلى ضغط نظامي تصاعدي. أما الآن، المسار المحتمَل للتحذير هو تآكل التدفقات النقدية للمقترضين بارتفاع كلفة الفائدة، وتشديد شروط إعادة التمويل وانخفاض قيمة الأصول المرهونة، ما قد يؤدي لاستدعاء ضمانات إضافية وبيع أصول قسري.

وللحكم على تصاعد المخاطر، يجب مراقبة فروق الائتمان، شروط تمديد الديون، وأسواق التمويل قصير الأجل في آن معًا. بلوغ عائد السندات الأمريكية لـ5% بحد ذاته لا يكفي لإعلان أزمة؛ وإذا لم تعد الفجوة النقدية تُعوض بتمويل تقليدي، حينها قد تتحول ضغوط الفائدة إلى أحداث ائتمانية. وعند تصاعد الطلب على التحوط، يمكن لعوائد السندات الطويلة أن تنخفض حتى مع تكبد الأصول الخطرة خسائر أكثر فداحة.

بالنسبة لمنحنى عوائد السندات الأمريكية طويلة الأجل، تأتي القوى الهيكلية الأساسية من "العجز المالي + إصدارات سندات الذكاء الاصطناعي" التي تتنافس على السيولة العالمية في السندات الطويلة: يبلغ رصيد السندات الأمريكية قرابة 40 تريليون دولار، مع توقعات بعجز مالي في السنة المالية 2026 بحوالي 1.9 إلى 2.1 تريليون دولار؛ في الوقت ذاته وصلت ديون الذكاء الاصطناعي إلى قرابة 15% من إصدارات السندات الاستثمارية العام الحالي، وذكرت Goldman Sachs أن Google الأم لـ Alphabet و Amazon وغيرهما من كبار مقدمي خدمات السحابة (Hyperscalers للذكاء الاصطناعي) قد أصدرت نحو 194 مليار دولار من السندات هذا العام، مع توقعات بوصول التمويل المباشر إلى 250 مليار دولار تقريبًا في 2026.

وبصورة أشمل، أصدرت شركات مثل Alphabet وAmazon وMeta وغيرها من Hyperscalers المرتبطة بالذكاء الاصطناعي منذ مطلع هذا العام وحتى الآن ما يقارب 220 مليار دولار من السندات، أي أكثر من ضعف 108 مليار دولار في كامل عام 2025، وبحسب البيانات المتوافرة حاليًا فهو "مستوى تاريخي جديد أو وتيرة إصدار قياسية لنفس الفترة."

إن الاستثمارات غير المسبوقة في بناء بنية تحتية للذكاء الاصطناعي قد تطيل قوة الاقتصاد، وكذلك تكبر تفاوتات التمويل بين الشركات. لا يزال بيان الاحتياطي الفيدرالي لشهر يوليو يصف الاستثمارات الرأسمالية وزيادة الإنتاجية بالقوية، مما يعطي الاقتصاد بعض المرونة لتحمل الفائدة المرتفعة. أما شركات التكنولوجيا الكبرى الغنية بالنقد، فقد تواصل الاستثمار الاستراتيجي في البنية التحتية الحاسوبية لتظل الطلبية على الرقائق والكهرباء ومراكز البيانات قوية؛ بينما تعاني المشاريع التي تعتمد على الاقتراض أو التأجير التمويلي والتمويل المستمر بشكل أكبر من قيود الفائدة وإعادة التمويل.

إذا استمرت الرأسمالية للاستثمارات في الذكاء الاصطناعي بقوة، ولم يتحول تحسن الإنتاجية بشكل كاف إلى خفض للتكاليف، فقد يحتاج الطلب الاستثماري للمزيد من الوقت قبل أن يكبح الفائدة المرتفعة الطلب الإجمالي. ومن ثم، يعد من المرجح أن يظهر تفاوت في صناعة الذكاء الاصطناعي بناءً على قدرة التمويل وجودة التدفقات النقدية—أي يجب مراقبة وفحص نمو الطلبات الحقيقية، والإنفاق الرأسمالي، والتدفقات النقدية الحرة الحقيقية على المدى الطويل.

وتكمن هذه الفكرة أيضًا وراء الأداء الأفضل لشركات السحابة الأمريكية العملاقة هذا الأسبوع مقارنة بمؤشر فيلادلفيا لأشباه الموصلات. إذ ارتفعت أسهم كبريات شركات السحابة (Hyperscalers) بشكل معاكس للاتجاه يوم الإثنين: أغلق سهم Alphabet مرتفعًا بأكثر من 3%، وارتفع Microsoft بنسبة 1.97%، وبلغ ارتفاع Meta نحو 2.7%. أما Amazon فهبط بنسبة طفيفة 1.26%، لكنه ظل أفضل بكثير من معظم أسهم الرقائق، ذلك لأنها تستفيد من وفرة التدفق النقدي وقدرتها على تحقيق العائد على رأس المال المستثمر (ROIC) من منشآت قائمة.

الإطار التقييمي الأفضل لأسابيع قادمة هو مراقبة عائدات السندات، وفروق الائتمان، وتوقعات الربحية معًا. إذا أدت تهدئة التضخم إلى تراجع العائدات، مع ثبات فروق الائتمان واستمرار قوة توقعات الربح، ستحصل "ذروة 2023" على دعم أوفر، وستتحسن ظروف السندات طويلة الأجل وأصول النمو الممتازة؛ أما إذا استمرت أسعار الفائدة الحقيقية وعلاوات الأجل في مستوياتها المرتفعة، سيكون الميل أكثر نحو الأصول ذات التدفق النقدي القوي، والرافعة المالية المنخفضة، والاحتياج المحدود لإعادة تمويل قريب؛ وإذا تراجعت العائدات مع اتساع ملحوظ للفروق الائتمانية، عندها يجب إعطاء الأولوية لرصد الركود وضغوط التمويل. وعلى الأرجح سنشهد أولاً عملية انتقاء للأصول في بيئة الفائدة المرتفعة، ثم يتأكد بعدها الاتجاه الدوري الكلي. من يحول النمو إلى تدفق نقدي متاح لسداد الفوائد والدين وإعادة الاستثمار، سيكون الأفضل قدرة على مواجهة ارتفاع "مرساة تسعير الأصول العالمية".