أصبح رفع سعر الفائدة من قبل الاحتياطي الفيدرالي يوم الخميس شبه إجماع، لماذا ترفض Standard Chartered "الاستسلام؟"

العد التنازلي لاجتماع الاحتياطي الفيدرالي في سبتمبر قد بدأ، والأسواق تترقب اتجاه السياسات بفارغ الصبر.

بحسب تقرير صادر عن بنك ستاندرد تشارترد في 14 سبتمبر، فإن الاحتياطي الفيدرالي سيبقي على سعر الفائدة دون تغيير خلال اجتماع FOMC في 15-16 سبتمبر (إعلان قرار الفائدة في وقت مبكر من صباح الخميس بتوقيت بكين). ويرى البنك أن رفع الفائدة في الوقت الحالي ما زال "خياراً سياسياً خاطئاً"، والحل الأنسب هو انتظار زوال تأثير الصدمات الجمركية والمراجعات الأخيرة للبيانات قبل تحديد ما إذا كان التضخم قد أصبح اتجاهاً دائماً أم لا.

المشكلة تكمن في أن السوق قد راهن بشكل جريء للغاية. العقود الآجلة للفيدرالي تسعر احتمالية رفع الفائدة بـ 25 نقطة أساس في سبتمبر بنسبة تصل إلى 88%، وإذا قرر الاحتياطي الفيدرالي عدم التحرك، فقد يشهد سوق الفائدة إعادة تسعير ملحوظة وقد يضعف الدولار الأميركي مؤقتاً. وعلى العكس، إذا تم رفع الفائدة بالفعل، فقد تتعزز التوقعات المتشددة أكثر. ويعتقد ستاندرد تشارترد أن مصداقية وولش قد تلعب دوراً استقرارياً في هذا السيناريو وتدعم الدولار وسندات الخزانة الأميركية طويلة الأجل.

لذلك، يتركز التركيز التداولي لاجتماع سبتمبر ليس فقط في قرار الفائدة ذاته، بل في كيفية تواصل الاحتياطي الفيدرالي مع السوق حول المسار المستقبلي للسياسة النقدية، لاسيما ما إذا كان وولش سيتمكن من إعادة تثبيت توقعات السوق.

ضغط التضخم قد يكون مبالغاً فيه، وصدمات التعرفة الجمركية في حالة تلاشي

يعتقد التقرير أن التضخم الأساسي الحالي قد يكون مبالغاً فيه. صحيح أن الرسوم الجمركية قد رفعت مؤشر PCE الأساسي، لكن حجم التأثير ومدة استمراره لا يزالان غير مؤكدين، كما أن مراجعات بيانات الناتج المحلي الإجمالي قد تغير رؤية السوق لمسار الاقتصاد والتضخم. وفي ظل عدم استقرار البيانات حالياً، لا يوجد داعٍ لتسرع الفيدرالي في رفع الفائدة.

وأشار البنك إلى أن مؤشر CPI الفائق الأساسي الذي يتابعه قد تراجع بشكل واضح أخيراً، وعاد إلى النطاق الطبيعي لما قبل 2010. ويرى التقرير أن ضغط التضخم في مؤشر أسعار المستهلكين حالياً يأتي في الغالب من أسعار السلع، وأن الرسوم الجمركية هي السبب الرئيسي، إلا أن ذلك لا يعني أن الاقتصاد الداخلي يشهد ضغط تضخم مستدام.

كان مؤشر CPI الأساسي المتسلسل ومؤشر PCE الأساسي يسيران بتزامن كبير لفترة طويلة، لكن ظهرت بينهما فجوة واضحة مؤخراً. ويشير التقرير إلى أن مؤشر CPI المتسلسل يعكس بشكل أفضل الإنفاق الفعلي للمستهلكين، وأن على صانعي السياسات إيلاء اهتمام خاص لمساره الأخير.

بالإضافة إلى ذلك، تظهر العديد من تحليلات الاحتياطي الفيدرالي الداخلية أن الرسوم الجمركية قد تساهم بحوالي 0.7 نقطة مئوية في تضخم PCE. ومع بلوغ إيرادات الرسوم الجمركية ذروتها في الربع الرابع من 2025، قد يتراجع تأثيرها على التضخم تدريجياً على مدى الأشهر القادمة. وبتعبير آخر، قد يكون السوق حالياً في نافذة بداية تلاشي تأثير صدمات التضخم الناتجة عن الرسوم الجمركية.

ومن منظور إدارة المخاطر، فإن انتظار تأكيد البيانات لا يغلق باب رفع الفائدة مستقبلاً. وفي حال أظهرت البيانات القادمة عودة التضخم للارتفاع، يمكن أن يرفع الفيدرالي الفائدة دفعة واحدة بمقدار 50 نقطة أساس؛ أما إذا قرر رفع الفائدة مبكراً واضطر للتراجع لاحقاً، فقد يضر ذلك بمصداقيته.

تسعير رفع الفائدة بنسبة 88% يرتفع، وولش يواجه خطر ردود فعل السوق

على الرغم من أن ستاندرد تشارترد يرى أنه لا ينبغي رفع الفائدة في سبتمبر، إلا أن السوق قد أصبح أكثر ميلاً للتشدد. فالعقود الآجلة للفيدرالي تسعر رفع الفائدة بـ 25 نقطة أساس في سبتمبر بنسبة تصل إلى 88%، كما تتوقع رفعاً إجمالياً بنحو 74 نقطة أساس بحلول مارس من العام المقبل. تسخين هذه التوقعات مرده بشكل كبير إلى خطاب وولش في جاكسون هول.

لكن التقرير يشير إلى أن السوق قد التقط جانب التشدد فقط في خطاب وولش. فبينما أكد على أهمية عودة التضخم إلى الهدف، شدد في الوقت ذاته على أن على صانعي السياسات تحديد ما إذا كان التضخم الأساسي في حالة صعود أو هبوط أو جمود، وليس اتخاذ القرار بناءً على رقم مفرد فقط.

كما حذر وولش من أنه إذا اعتمدت السوق على توجيهات الاحتياطي الفيدرالي، وتعتمد السياسات بدورها على أسعار السوق، فقد يتجاهل صناع القرار التغييرات الاقتصادية الجديدة، مما يزيد من خطر ارتكاب أخطاء سياسية.

ويرى ستاندرد تشارترد أن هذا الخطر يتفاقم تدريجياً. فكلما ارتفعت توقعات رفع الفائدة، زادت القيود العكسية التي يفرضها تسعير السوق على السياسات، ويصبح الفيدرالي أكثر عرضة لتأثير التوقعات الحالية، مما يؤدي إلى حلقة تغذية راجعة بين توقعات السوق والسياسة.

لذا، إذا قرر الفيدرالي في سبتمبر عدم التحرك، فإن النقطة الأكثر أهمية ستكون كيفية تعامل وولش مع توقعات رفع الفائدة العالية: عليه شرح أسباب عدم الحاجة إلى رفع الفائدة الآن، وإثبات أن الاحتياطي الفيدرالي لا يتبع تسعير السوق بشكل أعمى.

منطق الأصوات لا يدعم رفع الفائدة في سبتمبر

تركيبة الأصوات تعد من أهم أسس حكم ستاندرد تشارترد. ففي اجتماع يوليو كان هناك 3 أعضاء فقط دعموا رفع الفائدة، وإذا كان هناك نية حقيقية لرفع الفائدة في سبتمبر، يلزم تحول ما لا يقل عن 4 أعضاء كانوا يفضلون التريث، ليصل الإجمالي إلى الحد الأدنى المطلوب بأصوات 7.

يعتقد ستاندرد تشارترد أن استراتيجية وولش الأكثر احتمالاً هي تجنب أن يكون في صف الأقلية، لكنه لن يبادر بدعم رفع الفائدة. لو تحول 4 أعضاء آخرين، فقد ينضم لمعسكر رفع الفائدة؛ إذا تحول 3 فقط، قد يصوت مع رفع الفائدة لتجنب التعادل 6 مقابل 6؛ أما إذا تحول اثنان فقط، فلا يزال لديه مجال لدعم البقاء على الوضع الراهن.

النقطة المحورية هي ما إذا كانت البيانات منذ اجتماع يوليو كافية لدفع 3 أعضاء من معسكر "عدم التحرك" لتغيير مواقفهم. ويرى ستاندرد تشارترد أن البيانات الحالية لم تخلق هذه الظروف بعد.

الاختبار الحقيقي في مؤتمر وولش الصحفي

يتوقع التقرير أن بيان FOMC لن يشهد تعديلات جوهرية. بالنسبة للـ SEP، من غير المرجح أن يصبح رسم النقاط أكثر تشدداً بشكل ملحوظ، لكن النطاق المتوقع لخفض الفائدة ربما سيضيق أكثر، وقد يرتفع متوسط نقاط معدل الفائدة قليلاً مقارنة بيونيو.

وفي حال قرار البقاء على الوضع الراهن، سيواجه وولش اختباراً أكبر في المؤتمر الصحفي: عليه أن يشرح سبب عدم الحاجة لرفع الفائدة حالياً، ويبين كيف ينظر الفيدرالي لتوقعات رفع الفائدة المرتفعة التي تشكلت في السوق.

ومن المرجح أن يسأل السوق تحديداً عن ما إذا كان خيار رفع الفائدة ما زال قائماً في اجتماع أكتوبر. من المرجح أن يشدد وولش على أن "كل اجتماع يجري بناءً على البيانات"، لكن إذا غاب شرط واضح لتحريك السياسة، فقد تستمر الشكوك حول موقفه في السوق.

لذلك، تأثير FOMC في سبتمبر لا يتوقف فقط على قرار الفائدة، بل أيضاً ما إذا كان وولش سيتمكن من توجيه التوقعات المستقبلية بفعالية. وبالنسبة للدولار وسندات الخزانة الأميركية طويلة الأجل، فإن متغير السوق الرئيسي بعد الاجتماع سيكون كيف ستعيد الأسواق تسعير المسار المستقبلي للفائدة.