انخفض سهم أمازون (AMZN.US) بشكل حاد بعد الإغلاق عقب جوجل؛ التدفق النقدي الحر يتحول إلى سالب بقيمة 42.4 مليار دولار، ونفقات رأس المال المتعلقة بـالذكاء الاصطناعي تدفع عمالقة الحوسبة السحابية إلى نفس العاصفة

أفادت صحيفة "المال الذكي" أن تطبيق "Smart Finance" علم أن شركة Amazon (AMZN.US) أعلنت بعد انتهاء التداول في وول ستريت يوم الخميس بتوقيت الساحل الشرقي للولايات المتحدة عن نتائج الربع الثالث من السنة المالية 2026: حيث وصلت هامش الربح التشغيلي إلى 13.9% وهو أعلى مستوى تاريخي، كما ارتفعت إيرادات AWS بنسبة 39.3% على أساس سنوي وهو أسرع نمو ربع سنوي في خمس سنوات، إلا أن النفقات الرأسمالية الفصلية بلغت 77.26 مليار دولار متجاوزة بكثير توقعات وول ستريت، وتحولت التدفقات النقدية الحرة خلال الاثني عشر شهراً الماضية من إيجابية إلى سلبية مع خروج 42.4 مليار دولار، وأشارت الإدارة إلى أن النفقات ستستمر بـ"زيادة ملحوظة" في عام 2027. ونتيجة لذلك، انخفض سعر السهم بأكثر من 11% بعد التداول — بينما في اليوم السابق مباشرة، سجلت الشركة الأم لجوجل، Alphabet(GOOGL.US) أكبر انخفاض يومي منذ إدراجها في البورصة بسبب المشكلة نفسها تقريباً "التوسع الكبير في النفقات الرأسمالية للذكاء الاصطناعي يستنزف التدفقات النقدية". وقد تسببت هاتان الصدمتان في حالة من التردد في السوق، حيث بدأت السوق تعيد تقييم "النفقات الرأسمالية الضخمة للذكاء الاصطناعي" من كونها "وقوداً للنمو" إلى اعتبارها "عبئاً مشكوكاً فيه من حيث العائد"، وقد بدأ تأثير ذلك يمتد من الشركات الفردية إلى سلسلة صناعة البنية التحتية للذكاء الاصطناعي بأكملها.

تظهر التقارير المالية أن صافي مبيعات Amazon في الربع الثالث بلغ 201.94 مليار دولار، بزيادة قدرها 12% على أساس سنوي، مما جاء أقل قليلاً من توقعات السوق؛ بينما بلغ ربح السهم المخفف 1.89 دولار، بانخفاض حوالي 3% على أساس سنوي، مما كان أيضاً دون التوقعات البالغة 1.96 دولار. وانخفض صافي الربح إلى 20.685 مليار دولار بما يقرب من 2%، ويرجع ذلك أساساً إلى احتساب أرباح استثمارية قبل الضرائب بقيمة 9.5 مليار دولار مرتبطة بـAnthropic في نفس الفترة من العام الماضي، مما رفع من خط الأساس للمقارنة. غير أن نقطة التميز الحقيقية كانت في جودة الأرباح: حيث بلغ الربح التشغيلي 28.076 مليار دولار، بزيادة سنوية تقارب 61%، وبلغ هامش الربح التشغيلي 13.9% وهو الأعلى في تاريخ الشركة.

من حيث تفاصيل الأعمال، هناك تباين واضح بين أداء خدمات السحابة والتجزئة. بلغت صافي مبيعات AWS 45.98 مليار دولار، بزيادة سنوية 39.3% وهي الأسرع في خمسة أعوام، وبلغ الربح التشغيلي 17.8 مليار دولار مع نمو يقارب 55%؛ وقد زادت مبيعات قطاع أمريكا الشمالية بنسبة 6% وقطاع الدولية بنسبة 5%. بالمقابل، قطاع التجزئة والإعلانات كان ضعيفاً بشكل ملحوظ: ارتفعت المبيعات عبر الإنترنت بنسبة 2% فقط لتصل إلى حوالي 68.5 مليار دولار، وهو أدنى معدل نمو منذ بداية عام 2023؛ بينما سجلت إيرادات الإعلانات زيادة بنسبة 11% إلى 19.64 مليار دولار، وهو أبطأ معدل نمو منذ إعلانها بشكل منفصل عام 2020. وقد عزت الإدارة بطء قطاع التجزئة إلى أثر تقديم يوم Prime Day للربع الثاني لتجنب تداخله مع كأس العالم فيفا في يوليو، وقالت إنه بعد تحييد هذا التأثير، سيكون معدل نمو الإيرادات في الربع الثالث أعلى بنحو 400 نقطة أساس.

أهم رقم: التدفق النقدي الحر تحول لسالب 42.4 مليار دولار

المؤشر الذي هز الأسواق فعلياً في هذا التقرير المالي ليس الإيرادات أو أرباح السهم التي جاءت أقل قليلاً من المتوقع، بل بيانات التدفقات النقدية. تظهر التقارير أن التدفق النقدي التشغيلي خلال الإثني عشر شهراً المنتهية (TTM) قد ارتفع إلى 168.3 مليار دولار، بمعدل نمو سنوي يبلغ 29% (مقارنة بـ 130.7 مليار دولار العام السابق)، لكن التدفق النقدي الحر خلال الاثني عشر شهراً تحول من تدفق داخلي بقيمة 14.8 مليار دولار إلى تدفق خارجي بمقدار 42.4 مليار دولار.

وهذه هي المرة الثانية على التوالي التي تسجل فيها Amazon تدفقاً نقدياً حراً سلبياً. ففي الربع السابق، كان التدفق النقدي الحر -7.6 مليار دولار.

وقد أوضحت الشركة أن هذا العجز "يرجع أساساً إلى زيادة صافي مشتريات العقارات والمعدات (بعد حسم صافي المبيعات والتحفيزات) بمقدار 94.8 مليار دولار مقارنة بالعام السابق"، وأن هذه الزيادة "تعكس بشكل رئيسي الاستثمارات في الذكاء الاصطناعي".

النفقات الرأسمالية المجمعة لفصل واحد أكثر وضوحاً. ووفقاً لجدول التدفقات النقدية للشركة، بلغت مشتريات الممتلكات والمعدات خلال الربع الثالث 77.26 مليار دولار، بينما كانت 35.1 ملياراً فقط في نفس الفترة من العام الماضي، وهي أعلى بكثير من تقديرات المحللين البالغة نحو 58.7 ملياراً. وهذا يعني أن Amazon أنفقت خلال ربع واحد على مراكز البيانات والرقائق والبنية التحتية للحوسبة أكثر من ضعف ما أنفقته قبل عام، وبشكل واضح تجاوزت توقعات وول ستريت.

وهكذا تشكل الفجوة بين "الربح الكبير، والإنفاق الأكبر": التشغيل لا يزال يولد الكثير من النقد، لكن النفقات الرأسمالية تلتهمها بسرعة أكبر. وقال Dave Wagner مدير محفظة في Aptus Capital Advisors إن التدفق النقدي الحر "هو الجزء السلبي في هذا التقرير المالي. العملية التشغيلية ولدت الكثير من النقد، لكن النفقات الرأسمالية ابتلعتها بالكامل"، ووصف هذا الاتجاه بأنه "حاد وسلبي بشكل كبير"، وهو "جوهر التقرير المقلق".

لماذا أدى التحول السلبي للتدفق النقدي إلى تراجع كبير في سعر السهم؟

بدأ سهم Amazon في إظهار الضعف حتى قبل التقرير المالي: فقد انخفضت خلال جلسة الخميس النظامية بـ 10.81 دولار لتغلق عند 243.79 دولار بنسبة 4.25%. وبعد الإعلان عن النتائج، انخفض السعر بعد الإغلاق بنسبة تجاوزت 11%. وللوضع في منظور أوسع، يظهر المعنى الحقيقي لرد فعل السعر: ففي نفس يوم التداول في وقت سابق، تعرضت الشركة الأم لـGoogle، Alphabet، لأكبر انخفاض يومي لها منذ الإدراج لنفس السبب تقريباً.

ومن المعروف أن Alphabet أعلنت بعد انتهاء التداول يوم الأربعاء عن نتائج الربع الثالث لسنة 2026. وأظهرت التقارير أن إيراداتها 127.58 مليار دولار (بنمو سنوي 25%)، أقل من التوقعات البالغة تقريباً 128.2 مليار دولار؛ كما انخفض صافي الربح بنسبة 24%-25% تقريباً. أما الأهم فهو بيانات التدفق النقدي: التدفق النقدي الحر في الربع الثالث –9.07 مليار دولار، للربع الثاني على التوالي سلبي (سابقاً -5.9 مليار دولار)، وهو أسوأ بكثير من توقعات المحللين بنحو -2.7 مليار دولار؛ بينما بلغت النفقات الرأسمالية الفصلية 51.36 مليار دولار، بزيادة سنوية تتجاوز الضعف.

وقد أدى هذا التقرير إلى تراجع سهم Alphabet خلال تداولات يوم الخميس بما يزيد عن 13% وتبخرت أكثر من 500 مليار دولار من قيمتها السوقية في يوم واحد، وهو أكبر تراجع يومي منذ إدراجها عام 2004.

وفي جلسة ما بعد إغلاق الخميس، تتبع Amazon نفس المسار بإعلان نتائجها حيث تحولت التدفقات النقدية الحرة إلى سالبة عند –42.4 مليار دولار (TTM)، وتجاوزت النفقات الرأسمالية الفصلية 77.26 مليار دولار التوقعات، فتراجع السهم مباشرة.

وبعبارات أخرى، خلال يومي التداول الأربعاء والخميس، شهد السوق شركتين تقنيتين تتجاوز قيمتهما السوقية تريليون دولار تتعرضان لضربات قوية بسبب المنطق نفسه "النفقات الرأسمالية للذكاء الاصطناعي تلتهم التدفقات النقدية الحرة". وقد تسببت هاتان الانخفاضان في تردد واضح — الرسالة التي ترسلها إلى السوق هي أن الاستثمارات الضخمة لمزودي الخدمات السحابية العملاقة في البنية التحتية للذكاء الاصطناعي يجري إعادة تسعيرها من كونها "وقوداً للنمو" لتعتبر "عبئاً مشكوكاً فيه في العائدات".

والعامل الرئيسي في هذا التردد أن كلا الشركتين تعانيان من نفس الآلية القابلة للقياس: معدل نمو النفقات الرأسمالية يفوق بكثير معدل نمو التدفقات النقدية التشغيلية. فقد نمت التدفقات النقدية التشغيلية لـAmazon بنسبة 29% سنوياً، لكن مشتريات العقارات والمعدات ارتفعت 94.8 مليار دولار، مما أدى مباشرة لتحول التدفقات النقدية إلى السالب؛ بينما تضاعفت النفقات الرأسمالية الفصلية لـGoogle مقارنة بالعام السابق ولم تستطع التدفقات التشغيلية البالغة تقريباً 42.3 مليار دولار تغطيتها.

كما تجاوزت هذه النفقات توقعات السوق. فقد بلغت النفقات الرأسمالية الفصلية لـAmazon 77.26 مليار دولار، أي أكثر بـ 30% من توقعات المحللين البالغة 58.7 مليار؛ بينما بلغت نفقات Google الرأسمالية 51.36 مليار دولار، أقل قليلاً من بعض التوقعات عند 55.1 ملياراً، لكن التدفق الحر (-9.07 مليار) ظل أقل بكثير من التوقعات (~–2.7 مليار). وأكثر ما يقلق المستثمرين هو "سرعة حرق النقد" مقابل "وضوح العوائد".

ومما يزيد قلق السوق أيضاً التوجيهات المتقدمة لهذين العملاقين بشأن زيادة النفقات في 2027. لم تلمح أي من الشركتين إلى تباطؤ في النفقات الرأسمالية — إذ أكدت المديرة المالية لـGoogle أن نفقات 2027 "ستزداد بشكل كبير"، كما توقع الرئيس التنفيذي لـAmazon أيضاً أن ترتفع النفقات في 2027 "بشكل ملحوظ" عن 2026.

أمازون تبقي توقعات الإنفاق الرأسمالي عند 220 مليار دولار، وتعلن عن زيادة ملحوظة في 2027

وعكس ما كان يتوقع السوق بضرورة "الضغط على المكابح"، أوضحت Amazon ضمن تقريرها المالي أنها ستحافظ على توجيه الإنفاق الرأسمالي لعام 2026 عند نحو 220 مليار دولار دون تغيير. وبحسب تقرير XTB البحثي، وبالنظر لأن Amazon أنفقت حوالى 172 مليار دولار خلال الثلاثة أرباع الأولى، فإن هذا التوجيه السنوي يفترض إما تراجعاً حاداً للنفقات في الربع الرابع على أساس الربع الثالث لتصل تقريباً إلى 48 مليار دولار، أو أن التوجيه السنوي سيتم تجاوزه، لذا وصفت المؤسسة ذلك بأنه "افتراض محافظ نسبياً".

وقال الرئيس التنفيذي Andy Jassy خلال مكالمة مع المحللين إنه يتوقع زيادة ملحوظة للإنفاق الرأسمالي في 2027 مقارنة بعام 2026 (meaningfully more)، وأكد في الوقت ذاته أن Amazon "لديها الثقة في تحقيق عائدات مالية جذابة". وهذا التصريح يكاد يتطابق مع ما أعلنته المديرة المالية لـGoogle بخصوص الزيادة الملحوظة في إنفاق 2027.

وفي الوقت نفسه، يظهر أن انضباط النفقات الرأسمالية لمزودي الحوسبة السحابية العملاقة قد بدأ يتباين. فقد خفّضت Microsoft (MSFT.US) توقعاتها لنفقات السنة الكاملة من 175 مليار دولار إلى 170 ملياراً هذا الأسبوع. هذا التباين، مع تفاعل السوق القلق بعد تراجع Alphabet بأكثر من 13% بعد نتائجها، يجعل من سؤال "هل ممكن تحقيق عوائد على النفقات الرأسمالية؟" متغيراً قطاعياً مؤثراً في المخاطر لمجمل سلسلة بنية الذكاء الاصطناعي (الرقائق، الخوادم، الطاقة، مراكز البيانات).

ومن المهم الإشارة إلى أنه من الناحية الهيكلية، كشفت تقارير Alphabet أن ديونها طويلة الأجل أصبحت أعلى بكثير من مستواها المنخفض في العام السابق؛ بينما زاد دين Amazon طويل الأجل إلى 173.1 مليار دولار (مقارنة بـ 65.6 مليار دولار العام الماضي)، مما يشير إلى أن الشركتين بدأتا في الاعتماد على الاقتراض لتمويل توسع الذكاء الصناعي.

وذكرت التقارير أن Alphabet كشفت عن التزامات شراء مستقبلية بأكثر من تريليون دولار (تشمل مراكز البيانات، المعدات، الطاقة، إلخ)، وأعادت تفعيل خطة تمويل حقوق ملكية بعد عقود، كما أوقفت عمليات إعادة شراء الأسهم السنوية. وتشير هذه التغيرات إلى أن "مزودي السحابة العملاقة المليئين بالنقد" يتحولون الآن جماعياً إلى نمط تشغيل "كثيف رأس المال"، وتنعكس تكلفة ذلك تدريجياً في التدفقات النقدية وميزانياتهم العمومية.

جوهر الخلاف في السوق: هل يمكن لـAWS "النمو السريع" أن يغطي "تسارع الاستهلاك"؟

AWS هو النقطة الوحيدة والألمع في هذا التقرير: الإيرادات بنمو سنوي +39.3%، ربح تشغيلي 17.8 مليار دولار، بهامش ربح تشغيلي يصل إلى نحو 38.7%. وأبرز Jassy في البيان الصحفي للتقرير المالي أن "استثماراتنا في وظائف ومرافق AWS تؤتي ثمارها"، وتوقع أن تتجاوز معدلات نمو إيرادات AWS في 2027 و2028 نسبة 40%؛ كما قال إن AWS ستصبح "نشاطاً بإيرادات تريليون دولار" على مدى السنوات الخمس إلى العشر القادمة.

لكن السوق أظهرت اختلافاً واضحاً في تسعيرها لذلك، ويتمثل جوهر الخلاف في: هل الزيادة في هامش ربح AWS يمكن أن تغطي التسارع في الاستهلاك والاهتلاك والتوسع المستمر في النفقات الرأسمالية الجديدة؟

قبل تقرير أمازون، اعتبرت Morgan Stanley ذلك السهم المفضل لديها ورفعت السعر المستهدف من 335 دولاراً إلى 350 دولاراً، وتوقعت نمو إيرادات AWS بنسبة 47% في 2027 و42% في 2028، مع ارتفاع هامش ربح AWS في 2027 إلى 42% وفي 2028 إلى 44%. كما رفعت UBS السعر المستهدف إلى 348 دولاراً، لكنها توقعت في الوقت نفسه أن ترتفع نفقات Amazon الرأسمالية في 2027 إلى أكثر من 300 مليار دولار (بدلاً من 250 ملياراً سابقاً)، وأشارت بوضوح إلى أن زيادة الإنفاق ربما تترك التدفق النقدي في 2027 عند الصفر أو سالباً.

في المقابل، قالت محللة Emarketer Sky Canaves إن النمو السريع لـAWS "لم يحقق هدف التوقعات المرتفعة، كما أنه دون مستوى المنافسة من Microsoft وGoogle"، والتحسن في ربحية قطاع السحابة "ربما لا يكفي لتهدئة قلق السوق من ارتفاع النفقات الرأسمالية وهبوط التدفقات النقدية الحرة المصاحب".

أما Michał Jóźwiak محلل الأسواق المالية في XTB، فقد اعتبر أن رد فعل السوق على الضغوط البيعية "مبالغ فيه" وأن هامش ربح AWS البالغ 38.7% مع ربح تشغيلي فصلي 17.8 مليار دولار، إضافة إلى التوجيهات المستمرة للإدارة بشأن النمو القوي لـAWS، توفّر "أساساً متيناً لتحول النفقات الرأسمالية الضخمة إلى نمو أرباح في النهاية".

اللافت للنظر أنه حتى أكثر وجهات النظر تفاؤلاً، مثل Morgan Stanley، بنيت رؤيتها الصاعدة على فرضية "أن معدل نمو إيرادات AWS سيكون فوق 40%"؛ بينما، ومع رفع UBS للسعر المستهدف، أضاءت في الوقت نفسه مخاطر "تحول التدفق النقدي إلى السالب". ويبين ذلك أن التفاؤل بشأن AWS والتشاؤم بشأن التدفقات النقدية ليسا متناقضين منطقياً، بل هما وجهان لعملة واحدة — جوهر الخلاف المؤسسي هو تقييم دورة عوائد النفقات الرأسمالية، وليس تقييم الطلب على AWS بحد ذاته.

تباطؤ قطاعي التجزئة والإعلانات: ما بعد تغيير موعد Prime Day، وإشارات الاستهلاك بحاجة للمتابعة

بالإضافة إلى تأثيرات التدفق النقدي، أثار التباطؤ في أعمال أمازون في قطاعي التجزئة والإعلانات تساؤلات حول الاستهلاك الأمريكي.

ارتفعت المبيعات عبر الإنترنت بنسبة 2% فقط إلى نحو 68.5 مليار دولار، أقل من توقعات المحللين (~69.7 مليار)، وهو أدنى معدل نمو منذ مطلع 2023. كما زادت إيرادات الإعلانات بنسبة 11% إلى 19.64 ملياراً، دون التوقعات، وبأبطأ نمو منذ البدء في التقرير عنها بشكل منفصل منذ 2020.

انقسمت آراء الإدارة والمحللين حول سبب التباطؤ: حيث عزت أمازون السبب الأساسي لتقديم Prime Day للربع الثاني؛ في حين اعتبر محلل M Science John Tomlinson أن الضعف النسبي في التجزئة "محتمل جداً" أن يكون جزئياً نتيجة لتلك الجدولة الاستثنائية، وأنه أثر مؤقت.

غير أن Sky Canaves من Emarketer ترى أن تقديم Prime Day "لا يفسر بالكامل ضعف نمو المتاجر الإلكترونية والإعلانات"، مما قد يشير إلى "أن الضغوط الاستهلاكية أصبحت أكثر وضوحاً مع حرص المستهلكين على خفض الإنفاق قدر الإمكان".

وقد أضفى التوجيه الضعيف للربع الرابع مزيداً من الدعم لهذا الخلاف. فقد توقعت أمازون أن تتراوح صافي مبيعات الربع الرابع بين 240 و247 مليار دولار (بنمو سنوي 12%-16%)، ويبلغ متوسطها تقريباً 243.5 مليار دولار وهو دون توقعات وول ستريت التي تقارب 244.5 ملياراً؛ أما توجيه الربح التشغيلي فبين 28.5 و33.5 مليار دولار. وعلى سبيل المقارنة، لا يزال اتحاد التجزئة الوطني الأمريكي (NRF) يتوقع نمواً سنوياً قدره 4.2% لمبيعات موسم العطلات. ويبقى أن نرى ما إذا كانت هذه النظرة الحذرة من أمازون لموسم العطلات هي نتيجة لتأثير متأخر لتقديم Prime Day أو إشارة مبكرة إلى ضعف الاستهلاك في أمريكا، وستكون نتائج الربع الرابع هي المرجع النهائي.

وبشكل عام، يعكس تقرير أمازون للربع الثالث "تضاداً بين ربحية عالية وتدفقات نقدية سلبية": هامش ربح تشغيلي تاريخي، ونمو AWS هو الأسرع منذ خمس سنوات، ولكن التدفق النقدي الحر سلبي بقيمة 42.4 مليار دولار، ونفقات رأسمالية فصلية تجاوزت التوقعات عند 77.26 مليار دولار، مع وعود "بزيادة ملحوظة" في 2027.

وفي الوضع الحالي، كان قرار المستثمرين واضحاً — إذ أعطى السوق وزناً أكبر للتحذيرات النقدية. هذا القرار، الذي تزامن في 29 أكتوبر مع تراجع جوجل، ضاعف أثر "نفقات الذكاء الاصطناعي تلتهم التدفقات النقدية" ليخرج من دائرة مخاطر شركة واحدة إلى تساؤلات حول جميع مزودي الحوسبة السحابية العملاقة. وعندما كافأ المستثمرون مايكروسوفت برد فعل إيجابي نسبي بسبب خفضها لتوجيهات الإنفاق، فقد فسرت زيادة الإنفاق "عكس التيار" من أمازون وجوجل على أنها تحمل قدراً أكبر من عدم اليقين بشأن العائدات.