حذر ماسك من "انقراض أكثر من 200 شركة سحابية جديدة"، بينما وضعت SpaceX (SPCX.US) ثلث إيراداتها في عقد يمكن إلغاؤه

وفقًا لتطبيق "اقتصاد سمارت"، عندما شهد قطاع الذكاء الاصطناعي في أواخر أكتوبر موجة بيع عنيفة، دفعت وثيقة إفصاح دورية من شركة SpaceX (SPCX.US) التابعة لإيلون ماسك، إلى تسليط الضوء على شرخ هيكلي كان مخفيًا تحت ظلال النمو السريع.

في الأسبوع الماضي، كشفت SpaceX في وثيقة أن حوالي 34.5% من إيرادات الشركة في الربع الثالث من عام 2026 أتت من عميل واحد، وذُكر هذا العميل في الوثيقة باسم "العميل B" فقط. ووفقًا لمصادر مطلعة، فإن "العميل B" هو مختبر الذكاء الاصطناعي Anthropic PBC. هذا يعني أن هذه العملاقة الصناعية التي بدأت أعمالها في مجال الصواريخ والأقمار الصناعية، لم تعد الولايات المتحدة الحكومية الفيدرالية مصدر دخلها الأكبر، بل أصبحت الآن شركة ناشئة في مجال الذكاء الاصطناعي لم يمض على تأسيسها سوى بضع سنوات—وعلاوة على ذلك، فإن عقد هذا العميل يتضمن آلية انسحاب شبه خارجة عن سيطرة SpaceX.

حول هذا الأمر، رفض ممثل من Anthropic التعليق، كما لم يرد متحدث باسم SpaceX على طلب التعليق.

يأتي توقيت الإفصاح مع موجة بيع بدأت بسبب تدهور ثقة وول ستريت في نموذج الأعمال التجاري لـ"مزودي الخدمات السحابية الجدد" بأسرع وتيرة سنوية. منذ أكتوبر، تراجعت أسعار أسهم شركات تأجير قوة الحوسبة الذكاء الاصطناعي مثل CoreWeave (CRWV.US)، وNebius (NBIS.US)، وIREN (IREN.US) بشكل كبير. وكانت الشرارة التي أشعلت موجة البيع ارتفاع فوارق مبادلات التخلف الائتماني لمدة خمس سنوات لشركة CoreWeave إلى مستويات يُنظر إليها عادةً كإشارة ضائقة مالية، وارتفعت عوائد سنداتها بشكل متزامن، مما دفع المستثمرين إلى التشكيك بشكل جذري في دورة "دفع النمو بواسطة الديون مقابل توسيع الطاقة الحوسبية ثم سداد الديون من عائدات التأجير".

ومع إعلان عمالقة السحابة مثل Alphabet (GOOGL.US) وأمازون (AMZN.US) عن إنفاق رأسمالي فاق التوقعات، وتحوّل التدفق النقدي الحر من إيجابي إلى سلبي، ازدادت الشكوك في السوق بشأن استدامة الإنفاق الضخم على الذكاء الاصطناعي وقدرته على الإتيان بعوائد كافية.

مع ذلك، كان ماسك نفسه من أعلى الأصوات تحذيرًا في هذه الموجة. حيث كتب على منصته الاجتماعية X: "أسواق الديون أغلقت تقريبًا جميع قنوات التمويل أمام الشركات التي تفتقر إلى إيرادات فعلية خارج مراكز بيانات الذكاء الاصطناعي"، "وهذا يعني أن أكثر من 200 مزود خدمة سحابية جديد سيواجهون موجة وفاة واندماج صغيرة الحجم".

لكن تشخيص ماسك القاسي للمنافسين في القطاع يقابله مفارقة واضحة مع المخاطر التي تهدد أبرز أصوله قيمة. صحيح أن لدى SpaceX إيرادات من الاشتراكات في Starlink وإطلاق الصواريخ، مما يجعل تدفقها النقدي مختلفًا عن شركات تأجير الحوسبة البحتة. لكن الخط التشغيلي الذي يدعم رواية نموها الأعلى الحالي—قسم Super Intelligence (SI) لتأجير الطاقة الحوسبية—يظهر سمات متشابهة بشدة مع "مزودي السحب الجدد الهشين" الذين حذر منهم ماسك: الإيرادات مركزة بشكل حاد على عدد قليل من العملاء والعقود الرئيسية تفتقر إلى الحماية الصارمة.

وفقًا للمعلومات، يعد الربع الثالث من عام 2026 ثاني تقرير ربعي لـ SpaceX بعد إدراجها في البورصة، وهو أيضًا أول ربع تحقق فيه ربحًا كليًا. بلغت الإيرادات 14.6 مليار دولار، بنمو 161% على أساس سنوي؛ وصافي الربح 4.4 مليار دولار، بينما كانت الخسارة الصافية في نفس الفترة من العام الماضي حوالي 1.1 مليار دولار. على مستوى البنية، بلغ دخل قسم SI نحو 7.6 مليار دولار، بنمو 830% على أساس سنوي، أي ما يعادل 52% من إجمالي الإيرادات، متجاوزًا لأول مرة Starlink كمصدر الدخل الأول. وحقق القسم ربحًا تشغيليًا بقيمة 431 مليون دولار ذلك الربع، بعد أن كان خاسرًا بـ 1.257 مليار دولار في الربع الثاني. سرعة وحجم هذا التحول يفسران سبب تحقيق السهم ارتفاعًا بأكثر من 10% بعد صدور النتائج المالية.

لكن القفز في بيان الأرباح لا يترجم تلقائيًا إلى تحسين نوعية الإيرادات. إن اعتماد SpaceX على Anthropic، وبحد ذاته بهذا الحجم، يشكل تعرضًا خاصًا واسع المخاطر: حصة إيرادات فصلية 34.5%، أي أكثر من ضعف حصة الأنشطة المتعلقة بالحكومة الفيدرالية البالغة 16.6%.

كما أن هيكل الحقوق والالتزامات في العقد يدعو إلى القلق بشكل خاص. التزمت Anthropic في إفصاحاتها للطرح العام بدفع ما يصل إلى 120.5 مليار دولار لـ SpaceX ضمن مدة العقد حتى 2029، بمتوسط شهري حوالي 3.1 مليار دولار اعتبارًا من ديسمبر 2026. ومع ذلك، يسمح العقد لـ Anthropic بإلغائه بعد يناير 2027 ومارس 2027 عبر إخطار مسبق مدته 90 يومًا.

وعلى النقيض، تمتلك Alphabet، وأمازون، ومايكروسوفت (MSFT.US) تعهدات غير قابلة للإلغاء للإنفاق الأدنى مع Anthropic تبلغ على الأقل 114.5 مليار دولار، 110 مليار دولار، و44.9 مليار دولار على التوالي. ويعني ذلك أن تدفق إيرادات SpaceX من Anthropic، من حيث تصميم العقد، أقل ثباتًا من التزامات نظيراتها من عمالقة التقنية. فحتى عقد بمبلغ إجمالي 120.5 مليار دولار، تتعرض قيمته للخصم الشديد بسبب البنود "القابلة للإلغاء". تواجه SpaceX علاقة عملاء ذات حجم معتبر شكليًا لكنها فعليًا يمكن إعادة تسعيرها في أي لحظة.

تزداد حدة الخلفية الماكروية لهذه الهشاشة بشكل متسارع. في الواقع، التهديد الرئيسي في صناعة تأجير الحوسبة السحابية للذكاء الاصطناعي ليس نقص الطلب—لا يزال الرئيس التنفيذي لـ Nvidia (NVDA.US) جينسن هوانغ يؤكد في حدث GTC ببرلين أن الطلب "فاق التوقعات"، كما يؤكد المديرون التنفيذيون لـ Nebius وIREN أن عدد استفسارات العملاء يفوق القدرة المتاحة بكثير. القيد الحقيقي من جهة التمويل: عندما تضيق أسواق الديون أمام شركات الحوسبة التي تفتقر لإيرادات مستقلة، يصبح نموذج بناء مراكز البيانات بالاعتماد على رأس المال الخارجي ثم تغطية الكلفة عبر عوائد الإيجار مرهونًا بشرط ضيق للغاية—يجب أن يكون تدفق الإيجار النقدي مستقرًا وقابلًا للتنبؤ بشكل كاف لإقناع الدائنين.

في ظل هذا الإطار، فإن عقداً يسمح للعميل الرئيسي بالانسحاب مجانًا خلال 90 يومًا يصبح ذا فاعلية مشكوك فيها كداعم للسردية التمويلية. حجة ماسك للتمييز بين SpaceX و"أكثر من 200 مزود سحابي جديد" أن Starlink وأعمال الإطلاق توفر "إيرادات كبيرة مستقلة عن مراكز بيانات الذكاء الاصطناعي". هذه الحجة تصمد على مستوى المجموعة، لكنها تضعف بشدة على مستوى الأقسام: إذا استخدمت Anthropic حقها في الانسحاب مطلع 2027، فإن أكثر من ثلث قاعدة الإيرادات ستتأثر بشكل كبير في غضون ربع إلى ربعين، بينما قسم SI هو الأسرع نموًا، والأعلى تحسنًا في الهامش الربحي، وحامل أعلى تطلعات التقييم في SpaceX حاليًا.

وتستهلك مسار الإنفاق الرأسمالي لـ SpaceX هامش الأمان المالي بوتيرة متسارعة. فقد بلغ الإنفاق الرأسمالي في الربع الثالث 19.6 مليار دولار، بارتفاع 185% على أساس سنوي، وذهب منها 16.4 مليار دولار إلى بنية تحتية الذكاء الاصطناعي الفائقة؛ بينما أوضح المدير المالي أن إنفاق الربع الرابع سيصل إلى 35-40 مليار دولار.

بنظرة تاريخية أطول، حدث تغيير جذري تقريبًا في هيكل إيرادات SpaceX خلال أقل من عام. ففي عصر كانت الحكومة الفيدرالية الأمريكية أكبر عميل منفرد لمدة طويلة، كان خطر إيرادات SpaceX متفرقًا، وقابلًا للتنبؤ، ومرتبطًا باستقرار ميزانيات الأمن القومي. أما اليوم، فتتعلق 34.5% من الإيرادات بقرار تأجير قوة الحوسبة من مختبر ذكاء اصطناعي واحد، وهذا المختبر نفسه يخطط للطرح العام، ويواجه تقييدات رأس المال الخاصة به واستراتيجيات تنويع الموردين—إذ لدى Anthropic اتفاقيات مع مزودي سحابة جدد آخرين مثل Nscale وLambda.

وهذا يعني أن SpaceX لم تعد شريك بنية تحتية لا يمكن استبداله، بل أصبحت خيارًا يقيم باستمرار ضمن باقة الموردين لدى Anthropic وفق الشروط التجارية. ويتوقع ماسك أن تنخفض حصة NASA من إيرادات SpaceX عام 2026 إلى أقل من 5%، وإذا تحقق هذا التوقع، فسيسرع ذلك من انتقال قاعدة إيرادات SpaceX من عقود مؤسسية طويلة الأمد إلى عقود تجارية قصيرة الأمد.

هذا الانتقال بذاته ليس سلبيًا، بل يعكس الانفجار الحقيقي في طلب الذكاء الاصطناعي وقدرة SpaceX على التقاط هذا الطلب. لكن عدم التوازن بين سرعة الانتقال وغياب آليات الحماية التعاقدية يشكل فجوة في إطار التقييم الحالي لم يتم تسعيرها بشكل كامل بعد.