من بيع الرقائق إلى ضمان البنية التحتية للذكاء الاصطناعي! إن شركة Nvidia (NVDA.US) تعتزم دعم القوة السحابية الجديدة Nscale لتأمين توسع القوة الحسابية لشركة Anthropic

أفاد تطبيق زيتون المالية بأن "عملاق الرقائق الفائق في مجال الذكاء الاصطناعي" Nvidia (NVDA.US) يجري محادثات بنشاط لتقديم دعم ائتماني مهم لمشروع البنية التحتية الضخم للذكاء الاصطناعي الذي تقوده قوة السحابة الجديدة Nscale. ووفقًا لمصدر مطلع، تناقش Nvidia تقديم ضمان ائتماني لمنشأة بنية تحتية للحوسبة الضخمة لنوع مركز بيانات ذكاء اصطناعي خاص بـNscale، والتي يخطط مطور سلسلة Claude الشهيرة عالميًا — أحد قادة تطبيقات الذكاء الاصطناعي Anthropic — لاستخدامها.

وذكر المصدر، الذي طلب عدم الكشف عن هويته نظرًا لعدم الإعلان عن تفاصيل المحادثة، أن هذا الدعم الائتماني سيساعد على ضمان تكاليف الكهرباء والبناء لمجمع مركز بيانات ذكاء اصطناعي في ولاية ويست فرجينيا، والذي سيُجهز بأحدث عناقيد الحوسبة الرائدة من سلسلة معالجات GPU بقيادة Nvidia. وبصفتها المورد المهيمن في مجال معالجات الذكاء الاصطناعي، استثمرت Nvidia بالفعل في Nscale ومزودي خدمات حوسبة الذكاء الاصطناعي الآخرين.

تسرّع Nscale، التي تتخذ من المملكة المتحدة مقرًا لها، في تشغيل سلسلة من مراكز البيانات الضخمة، بما في ذلك هذا المجمّع الرائد في ويست فرجينيا. كما تدفع الشركة نحو طرح عام أولي، لكن بعض المستثمرين اعترضوا على تقييم هدف الاكتتاب العام البالغ 30 مليار دولار.

رفض ممثل عن Nscale التعليق، فيما لم ترد Nvidia على الفور على طلب التعليق. وقد ذكرت The Information سابقًا المناقشات بين Nvidia وNscale، وقالت إن قيمة الضمان الائتماني قد تصل إلى عدة مليارات من الدولارات.

قال الرئيس التنفيذي لشركة Nvidia، جينسن هوانغ، في وقت سابق من هذا الشهر، إنه طلب من الشركة البريطانية "العمل ليلًا ونهارًا" لتجاوز التحديات التي تواجهها في تشغيل بعض مراكز البيانات.

شهد السوق العام للشركات التقنية المتخصصة في بنية الذكاء الاصطناعي السحابية الحديثة — مثل Nscale التي تركز بشكل أساسي على توفير قوة الحوسبة للذكاء الاصطناعي — تقلبات مستمرة خلال الأسابيع الأخيرة. إذ تخلّت شركة Firmus Grid من أستراليا، المدعومة من Nvidia، عن خطة طرح عام أولي بقيمة 30 مليار دولار في أستراليا؛ كما شهد أداء شركة Elice الكورية اضطرابات في يوم إدراجها الأول.

ذكرت تقارير إعلامية سابقة أن Nscale ناقشت مع Anthropic صفقة ثانية بقيمة 45 مليار دولار، تتعلق بالمبنى الثاني ضمن مجمع ويست فرجينيا.

بالنسبة للمستثمرين الذين يركزون على المسار الصاعد على المدى الطويل لشركة Nvidia، فإن حادثة ضمان الشركة العملاقة لـNscale تمثل أهمية في استقرار سلسلة القيمة بالإضافة إلى زيادة المخاطر التي ينبغي عليهم تقييمها. على المدى القصير، إذا تم تنفيذ الدعم الائتماني، سيساعد في الحفاظ على شراء وحدات GPU والمعدات المصاحبة؛ وعلى المدى المتوسط إلى الطويل، يعتمد دعم التقييم على جدوى تشغيل المشروع في الوقت المحدد، ومدى استمرارية دفع العملاء، وما إذا كانت التزامات الضمان تناسب القوة المالية للمورد.

إن واجهت شركات مثل CoreWeave صعوبات في جمع التمويل مستقبلاً، فمن المؤكد أن ذلك سيدفع الموردين في المراحل العليا لتحمل المزيد من المسؤولية الائتمانية؛ وإذا ما ظلت العوائد النقدية من الطرف النهائي غير كافية، فقد تنتقل الضغوط بشكل أكبر إلى الموردين الأساسيين. تسلط نية Nvidia في تقديم الضمان الضوء على أن القادة في سلسلة قيمة حوسبة الذكاء الاصطناعي يسعون بنشاط لسد فجوة التمويل الكبرى في النظام البيئي للذكاء الاصطناعي، لكن لا يمكن تحديد أن تصاعد تكلفة تمويل الذكاء الاصطناعي قد انتهى، أو أن هناك ميل مفرط لتسعير الفقاعة السلبي في سوق الذكاء الاصطناعي، بناءً فقط على خبر الضمان.

من بيع الرقائق إلى تقديم الدعم الائتماني: Nvidia تسعى لتجاوز عنق زجاجة التمويل لتنفيذ طلبات الذكاء الاصطناعي

تبحث Nvidia في منح ضمان ائتماني لمركز بيانات Nscale في ولاية ويست فرجينيا المخطط استخدامه بواسطة Anthropic، مع التركيز بشكل أساسي على تغطية تكاليف الكهرباء والبناء. الجوهر الأساسي لهذا الترتيب هو الاستفادة من القوة الائتمانية لموردي الرقائق لمساعدة مشغلي الحوسبة في تخطي عتبات التمويل قبل إكمال المشروع وربطه بالكهرباء وبدء التشغيل. وفي ظل تعرض الشركات السحابية الجديدة لضغوط ائتمانية وتحليل المستثمرين المكثف لتدفقات شركات السحابة العملاقة النقدية، يواجه قطاع الذكاء الاصطناعي سؤالاً محددًا: الحاجة والاتفاقيات موجودة، فمن سيغطي رأس المال والمخاطر المطلوبة لتحويل تلك الطلبات إلى قوة حوسبة قابلة للتسليم؟

الصفقة المذكورة في التقرير لا تزال قيد المناقشة، ولم تُعلن قيمة الضمان وبنوده بعد. لا يمكن معادلة دعم الضمان الذي يتراوح بين عدة مليارات من الدولارات، وفقًا لما ذكرته The Information، بقيمة الصفقة الثانية البالغة 45 مليار دولار التي تتفاوض عليها Nscale وAnthropic؛ فالأخيرة هي قيمة عقد تجاري محتمل وليست قيمة ضمان Nvidia. أما الجدل حول تقييم 30 مليار دولار الذي واجهته Nscale أثناء السعي للاكتتاب العام، فيشير إلى أن خطط التوسع تواجه تحديين: تقييم رأس المال السهمي وتمويل المشروع.

تشرح أحدث تقارير الأرباح من عمالقة السحابة سبب بدء السوق في رفع متطلبات التمويل. في الربع الثالث، ارتفعت إيرادات Google Cloud بنسبة 103% على أساس سنوي لتصل إلى 30.709 مليار دولار، وبلغ الربح التشغيلي 11.121 مليار دولار، لكن التدفق النقدي الحر لمجموعة Alphabet كان سالبًا بقيمة 9.065 مليار دولار في ذلك الفصل؛ كما سجلت إيرادات Amazon AWS نموًا سنويًا بنسبة 39.3% لتصل إلى نحو 46 مليار دولار، والربح التشغيلي نحو 17.8 مليار دولار، لكن تدفق أمازون النقدي الحر خلال الاثني عشر شهرًا الماضية كان سالبًا بمقدار 42.4 مليار دولار. النمو وربحية الأعمال السحابية حقيقية، ولكن الاستثمارات التوسعية تستهلك النقد فعليًا— ولا يعني التدفق النقدي السلبي للمجموعة بالضرورة خسائر تشغيلية مباشرة للأعمال السحابية، بل يشير إلى أن وتيرة البناء تتجاوز قدرة الشركة على توليد النقد داخليًا، ما يتطلب مصادر تمويل إضافية.

يعيد السوق تسعير الفجوة التمويلية وفقًا لذلك. في 29 أكتوبر، أغلقت أسهم فئة A من Alphabet متراجعة بنسبة 12.6%، وانخفض مؤشر فيلادلفيا لأشباه الموصلات بنحو 1.4%، منهياً ارتفاعًا استمر أربعة أيام تداول؛ كما تراجعت أسهم أمازون بعد إعلان تقرير الأرباح بنحو 7% بعد الإغلاق. إلى جانب استنزاف النقد، أثَّر أداء قسم الإعلانات في Alphabet، بالإضافة إلى نتائج وآفاق Amazon الإجمالية، على نتائج التداول. لذا، فإن التحليل الأكثر دقة هو: النمو القوي للأعمال السحابية لم يعد كافيًا وحده لدعم التقييمات، ويطلب المستثمرون أن يُختبر النمو والاستثمارات المالية والعائدات النقدية معًا.

تنعكس الضغوط في سوق الائتمان بصورة أكثر تفرقًا؛ إذ يستمر ارتفاع عوائد ديون الحوسبة السحابية المرتبطة ببنية الذكاء الاصطناعي وفروق أسعار مقايضات التخلف عن السداد CDS. بلغ عائد سندات CoreWeave المستحقة في 2031 نسبة 15.76% في 22 أكتوبر؛ ورغم أن عقد CDS لمدة خمس سنوات تقلص إلى 1041.4 نقطة أساس في 27 أكتوبر، إلا أنه يظل مرتفعًا. ووفقًا لنموذج مبسط يفترض معدل استرجاع 40% وثبات شدة المخاطر، تعكس هذه الفجوة احتمال تخلف ضمني محايد للمخاطر تراكمه خمس سنوات بنسبة حوالي 58%، لكنها تتضمن علاوة مخاطرة ولا ينبغي اعتبارها توقعًا فعليًا للتخلف عن السداد. وفي الوقت نفسه، ارتفع CDS لمدة خمس سنوات على Alphabet في 29 أكتوبر بمقدار 5.3 نقطة أساس إلى 84 نقطة أساس، كما ارتفعت تكلفة الحماية ضد التخلف عن السداد لكل من Meta وBroadcom في اليوم نفسه. لا يعتقد السوق أن هذه الشركات تواجه نفس المخاطر، لكنه يطرح سؤالاً مشتركًا: متى سيتمكن الاستثمار المتنامي في الذكاء الاصطناعي من تقليل الاعتماد على التمويل الخارجي؟

الضمان قد يحمي الطلبات، لكنه يوسّع مخاطر العملاء لتصل إلى موردي شرائح الذكاء الاصطناعي بسرعة

من منظور آلية تمويل المشاريع، يكمن دور الضمان الائتماني في إضافة طبقة حماية للسداد في نطاق محدد للدائنين أو أصحاب العلاقة التجارية. إذا قدمت Nvidia في النهاية ضمانًا ملزمًا قانونًا، فقد يخفض الممولون اعتمادهم على الجدارة الائتمانية لـNscale بمفردها، مما يحسن إمكانية الحصول على التمويل ومتطلبات الرهن أو سعر الفائدة. لكن الضمان بحد ذاته لا يعادل ضخ نقدي أيضًا، ولا يعني أن Nvidia سددت ديون Nscale؛ إذ يعتمد حجم المخاطرة التي تتحملها في النهاية على الحد الأعلى للضمان، والالتزامات المغطاة، والمدة، وشروط التفعيل، ومجهودات الاسترداد لاحقًا.

أما السبب في تركيز الدعم على مراحل الكهرباء والبناء، فله منطق صناعي واضح. لا تتحول طلبات وحدات GPU إلى خدمات حوسبية مدفوعة إلا بعد اكتمال تجهيزات الكهرباء والتبريد والشبكة والغرف التقنية. بالنسبة إلى عناقيد تدريب ونمذجة الذكاء الاصطناعي الكثيفة، فإن غياب أي بنية أساسية رئيسية قد يجعل الأجهزة باهظة الثمن غير قادرة على تحقيق الإنتاجية المخطط لها. قد تطيل تأخيرات البناء أيضًا الفترة بين بدء دفع الفوائد التراكمية وبدء الإيرادات. لذلك، عندما تساعد Nvidia عملاءها في تمويل البناء، فإنها في الواقع تزيد من احتمال تحويل طلباتهم من شرائحها إلى عناقيد نشطة ومنح العملاء إيرادات لاحقة ومشتريات تكميلية.

استخدمت Nvidia سابقًا ترتيبات مشابهة. في إفصاحها لفترة الربع الثاني من العام المالي 2027 في نموذج 10-Q، حيث شمل الترتيب الموقّع في أغسطس مع SB Energy، بلغ الحد الأقصى لتعرضها لهذه الضمانات 108.5 مليار دولار، منها 105 مليار دولار مخصصة لـSB Energy و3.5 مليار دولار لمشاريع أخرى في مجال الذكاء الاصطناعي تشمل الأراضي والكهرباء والإنشاءات الرئيسية. يتم تفعيل الترتيب الخاص بـSB Energy حسب مراحل المشروع وعند توافر شروط معينة، مع حالات مثل تعثر المستأجر المحدد كمحفز للدفع. هذا الرقم يمثل الحد الأقصى الحالي للعقود وفقًا للنصوص التعاقدية، وليس نقدًا مدفوعًا أو خسائر متوقعة أو قيمة ضمان مشروع Nscale بالضرورة.

أما بالنسبة للمستثمرين المتفائلين بمستقبل Nvidia، فالتغيير الحاسم يكمن في تزايد الارتباط بين العائدات والمخاطر. لطالما تحمل مورّدو الرقائق عمومًا مخاطر المنافسة على المنتجات، والشراء من العملاء، وأنشطة التحصيل؛ لكنهم قد يتحملون حاليًا، مع ازدياد الاستثمارات وضمانات المشاريع، مخاطر تأخير العملاء في البناء وصعوبات التمويل والخسائر الناجمة عن تعثر العقود. إذا ما أدى تباطؤ الإنفاق على الذكاء الاصطناعي في دورة واحدة إلى تقليل مبيعات الرقائق وإضعاف قدرات السداد لدى العملاء في آن واحد، فقد يواجه المورّدو ضغطًا مزدوجًا يتمثل في انخفاض الدخل وارتفاع مخاطر الضمان.