تستعد وول ستريت لتغيير كبير في إصدار السندات الأمريكية: من المحتمل أن يتم تقليل السندات طويلة الأجل مسبقًا، بينما تواجه نسبة التمويل بالديون قصيرة الأجل اختبارًا كبيرًا

وزارة الخزانة الأمريكية على وشك إصدار بيان إعادة التمويل للربع الجديد، وول ستريت تتابع عن كثب ما إذا كانت استراتيجية إصدار سندات الخزانة الأمريكية ستشهد أكبر تعديل منذ عام 2024.

بعد أن أرسل وزير الخزانة الأمريكي بيسنيت مؤخراً العديد من الإشارات حول التدخل في سوق السندات وخفض عوائد السندات طويلة الأجل، يتوقع السوق بشكل واسع النطاق أن تقوم الوزارة بتعديل السياسة التوجيهية الحالية التي تحافظ على استقرار حجم إصدار سندات الخزانة، مما يمهد الطريق لتقليص إصدارات السندات طويلة الأجل لأجل 20 و30 عاماً في المستقبل، مع الاعتماد بشكل أكبر على أذون الخزانة قصيرة الأجل (T-bills) لتلبية الطلب المتزايد على التمويل.

ومع ذلك، لا يزال هناك انقسام في السوق حول توقيت وقوة التعديل. تتوقع بعض المؤسسات في وول ستريت أن تعلن الوزارة هذا الأسبوع بشكل مباشر عن تقليص إصدارات السندات طويلة الأجل؛ بينما ترى مؤسسات أخرى أنه من المرجح أن يتغير التوجيه السياسي ليصبح أكثر مرونة، دون تغيير فعلي لحجم الإصدارات في الوقت الحالي. في الوقت ذاته، فإن الارتفاع المستمر في نسبة التمويل قصير الأجل يزيد من اختبار قدرة السوق على استيعاب هذه الإصدارات.

سياسة إصدار السندات طويلة الأجل قد تتراجع، وسندات 20 و30 عاماً في دائرة الضوء

ذكرت وكالة بلومبرغ أن المتعاملين في وول ستريت يستعدون لاحتمال قيام وزارة الخزانة الأمريكية بأكبر تعديل على سياسة إصدار سندات الخزانة منذ مطلع 2024. فمنذ يناير 2024، حافظت الوزارة على توجيه صادر بإبقاء حجم إصدارات السندات متوسطة وطويلة الأجل مستقراً، مع تعهد بالإبقاء عليه دون تغيير لعدة أرباع قادمة.

لكن من المرجح أن يتغير هذا التوجه في بيان إعادة التمويل الفصلي الذي سيعلن يوم الأربعاء 4 نوفمبر.

يتوقع العديد من المتعاملين الرئيسيين أن تعدل الوزارة صياغة سياساتها الحالية، لتمهيد الطريق لتقليص حجم إصدارات السندات طويلة الأجل بحلول 2027، مع تعويض الفجوة التمويلية بزيادة إصدارات أذون الخزانة وسندات الأقصر أجلاً.

توقعات Citi كانت أكثر جرأة، حيث توقعت أن تبدأ الوزارة تقليص إصدارات سندات 20 و30 عاماً من هذا الشهر، ما يعني الانحراف فعلاً عن التوجيه السابق الذي نص على استقرار حجم الإصدارات في بيانات إعادة التمويل الفصلية.

كما ساهمت تحركات بيسنيت الأخيرة في زيادة يقظة السوق لتغير السياسات. فبعد أسبوع فقط على إعلان خطة إعادة التمويل السابقة، قامت الوزارة بشكل مفاجئ بتوسيع عمليات إعادة شراء السندات، واعتبرها السوق استجابة للارتفاع الحاد في عوائد السندات طويلة الأجل.

وترى April LaRusse مديرة الاستثمار في Insight Investment أن الاعتماد فقط على برامج إعادة الشراء لا يكفي للتأثير الكبير في السوق. وأشارت إلى أن إذا كانت الوزارة تريد فعلاً خفض العوائد، والسياسة الرئيسية لذلك هي سياسات إصدار السندات، فإن تعديل هيكل الإصدارات هو الأسلوب الأكثر مباشرة وفعالية.

بيسنيت لا يزال متحفّظاً بشأن العوائد، لكن عوائد السندات الطويلة تراجعت من أعلى مستوياتها

ومن الأسباب الرئيسية التي دفعت السوق لإعادة تقييم استراتيجية إصدار الوزارة، هو تحفظ بيسنيت تجاه مستويات عوائد السندات الأمريكية طويلة الأجل.

في أوائل أكتوبر من هذا العام، ارتفعت عوائد السندات الأمريكية طويلة الأجل إلى أعلى مستوياتها منذ أكثر من 20 عاماً، ما أثار مخاوف حول تكلفة التمويل الحكومي واستدامة الديون وطلب المستثمرين على السندات طويلة الأجل. ووسع بيسنيت لاحقاً عمليات إعادة شراء السندات، مؤكداً بذلك توقعات السوق بأن الوزارة قد تتدخل من خلال أدوات إدارة الدين للتأثير في العوائد.

ولكن، يبقى قرار الوزارة بإجراء تعديلات كبيرة هذا الأسبوع رهن وضع السوق الأخير. فمنذ ذروة أوائل أكتوبر، تراجعت عوائد السندات الطويلة الأجل بعض الشيء، لكن بحسب بلومبرغ، حتى نهاية الأسبوع الماضي، كانت عوائد سندات الثلاثين عاماً فوق 5.30%، أي على قرابة المستويات التي دفعت بيسنيت لتوسيع عمليات إعادة الشراء في أغسطس هذا العام.

لذلك، على الرغم من تراجع العوائد عن أعلى مستوياتها، لا تزال وزارة الخزانة مشغولة بتكاليف التمويل طويلة الأجل.

نسبة التمويل قصير الأجل ترتفع إلى 22%، ومخاطر الاعتماد على الأذون تتزايد

إذا قررت الوزارة تقليص إصدار السندات طويلة الأجل، فإن البديل المباشر هو زيادة إصدار أذون الخزانة قصيرة الأجل.

لكن هذه الاستراتيجية التمويلية ليست دون ثمن. فالعجز السنوي للحكومة الأمريكية يقارب تريليوني دولار، والدين العام مستمر في الارتفاع. وباستقرار إصدارات السندات متوسطة وطويلة الأجل، تزداد اعتماد الوزارة على أذون الخزانة لتغطية الفجوة في التمويل.

حتى سبتمبر، وصلت نسبة أذون الخزانة من السندات المسوّقة وغير المسددة في السوق الأمريكي إلى حوالي 22%، متجاوزة مستوى المتوسط الطويل الموصى به من هيئة استشارات اقتراض الخزانة الأمريكية (TBAC) لعام 2024 عند 20%.

ولا تتجاوز مدة أذون الخزانة عاماً واحداً، ويجب إعادة إصدارها بشكل متكرر عند الاستحقاق، ما يعني اعتماداً مستمراً على استيعاب المستثمرين لها. ويبلغ حجم المزادات الأسبوعية لأذون الخزانة الآن أكثر من 500 مليار دولار، وسجل الأسبوع الماضي رقماً قياسياً بلغ 839 مليار دولار.

وهذا يضع وزارة الخزانة أمام معضلة: زيادة إصدارات السندات القصيرة يمكن أن تتجنب مؤقتاً توسيع الإمدادات من السندات طويلة الأجل، لكن استمرار ارتفاع نسب الإصدارات قصيرة الأجل قد يؤدي تدريجياً لاختبار قدرة المستثمرين على الاستيعاب، ويجعل الحكومة أكثر عرضة لتقلبات السيولة في السوق.

أشار استراتيجيون في JP Morgan أنه بالنظر إلى احتياجات التمويل الهائلة للولايات المتحدة في السنوات القادمة، ومع ظهور مؤشرات على تباطؤ الطلب على الأذون، فإن تقليص إصدار السندات طويلة الأجل ليس الخيار الحكيم. وقد اعتبر بعض مسؤولي الخزانة في السابق العملات المستقرة كمصدر جديد للطلب على أذون الخزانة، لكن الطلب الفعلي الناجم عن العملات المستقرة لم يصل بعد إلى الحجم الكافي.

خلاف في وول ستريت على حجم التعديل، وJP Morgan تتوقع عدم التغيير حتى أغسطس المقبل

بالرغم من توقع العديد من المتعاملين أن الوزارة ستعدل التوجيهات، لم تتفق كبريات مؤسسات وول ستريت على توقيت وشدة هذه التغييرات.

Phoebe White رئيسة قسم استراتيجيات أسعار الفائدة في UBS ترى أن التعديلات على التوجيهات أكثر ترجيحاً هذا الأسبوع من تغيير فعلي في حجم الإصدارات. وتتوقع UBS ألا تعدل الوزارة حجم الإصدارات الفعلي حتى مايو من العام القادم على الأقل.

أما فريق استراتيجية Barclays فيوصي بأن تستبدل الوزارة العبارة الأصلية في الإرشادات "على الأقل لعدة أرباع قادمة" بالعبارة "لعدة أرباع قادمة"، ما يمنح مرونة أكبر في توقيت وهيكل الإصدارات.

ورغم أن هذا التغيير في الصياغة يبدو طفيفاً، إلا أنه قد يعني أن الوزارة لم تعد تتعهد بالحفاظ على حجم الإصدارات مستقراً لعدة أرباع قادمة، بل تترك الباب لتعديلات هيكلية حسب طلب السوق وحالة التمويل.

أما JP Morgan فجاءت آراءها أكثر تحفظاً. حيث توقع فريقها الاستراتيجي أن تحتفظ الوزارة بسياسة استقرار الإصدارات لعدة أرباع قادمة وتستمر حتى 2027، ووفقاً لتوقعاتهم ستظل مزادات السندات دون تغيير حتى أغسطس من العام المقبل، وعندها تبدأ الزيادة تدريجياً، وستتركز الإصدارات الإضافية في السندات التي تتراوح آجالها بين سنتين وعشر سنوات.

وهذه التوقعات في JP Morgan تتعارض مع توقعات العديد من المتعاملين بانعطاف السياسة. فمؤسسات مثل Bank of America، Goldman Sachs، وUBS تراقب جميعها ما إذا كانت الوزارة ستعدل التوجيهات الحالية.

وجدير بالذكر أن الإطار الأساسي للتوجيهات الحالية وضعته وزيرة الخزانة السابقة Yellen، واستمر العمل به منذ يناير 2024 حتى الآن. وكانت الوزارة قد أرسلت إشارات في أغسطس الماضي عن نيتها تعديل التوجيهات، عن طريق تعديل صياغة تخص احتمال زيادة إصدارات السندات والأذون مستقبلاً، لتصبح تقييماً لاحتمالات تغيرات حجم الإصدارات مستقبلاً.

سياسة إعادة شراء السندات ستشهد أيضاً تحديثات، والوزارة تسعى لتوسيع أدوات إدارة الدين

وبالإضافة إلى حجم وقوام إصدار السندات، سيركز السوق أيضاً على مستجدات خطط إعادة شراء السندات هذا الأسبوع.

في أغسطس من العام الحالي، أعلنت وزارة الخزانة الأمريكية عن مضاعفة الحد الأقصى لكل عملية إعادة شراء لدعم سيولة السندات التي أجلها بين 10 و20 عاماً أو بين 20 و30 عاماً، من 2 مليار دولار إلى 4 مليارات دولار، بدءاً من 9 سبتمبر وحتى 4 نوفمبر. وذكرت بلومبرغ أن الوزارة رفعت الحد الأقصى مؤخراً إلى 6 مليارات دولار لكل عملية.

ومن المتوقع على نطاق واسع أن تستمر الوزارة في الحفاظ على حجم مرتفع لعمليات إعادة الشراء، مع إبقاء المجال لتعديله حسب وضع السوق.

ويرى الفريق الاستراتيجي في Goldman Sachs أنه إذا أدرجت الوزارة إعادة الشراء كأداة أساسية لإدارة هيكل آجال السندات المستحقة، فسيعزز ذلك من تأثيرها في الأسواق، ويوفر مرونة أكبر لتخفيف حساسية الأسعار أثناء تنفيذ عمليات إعادة الشراء.

إضافة لذلك، سيركز السوق عن كثب على نتائج مناقشات لجنة استشارات اقتراض الخزانة الأمريكية (TBAC)، وهي لجنة تتكون من مستثمرين ومتعاملي بنوك رئيسية وغيرهم من المشاركين في السوق، تقدم المشورة للوزارة في إدارة الدين. وتعد ملاحظات اللجنة حول ما إذا كان السوق يمكنه الاستمرار في استيعاب زيادات أكبر في إصدارات أذون الخزانة أمراً يستحق المتابعة.

وفي حال حافظت الوزارة في خطة إعادة التمويل الفصلية هذا الأسبوع على حجم الإصدارات دون تغيير، ستصل قيمة العطاءات الثلاث لسندات الخزانة القياسية الأسبوع المقبل إلى 125 مليار دولار، موزعة كما يلي:

• 9 نوفمبر: سندات أجل 3 سنوات بقيمة 58 مليار دولار؛

• 10 نوفمبر: سندات أجل 10 سنوات بقيمة 42 مليار دولار؛

• 12 نوفمبر: سندات أجل 30 سنة بقيمة 25 مليار دولار.

وستعلن وزارة الخزانة الأمريكية بيان إعادة التمويل للربع المقبل والسياسات ذات الصِّلة يوم الأربعاء 4 نوفمبر. وبالنسبة للسوق، لا تكمن أهمية هذا البيان فقط في ما إذا كانت الوزارة ستعدل حجم المزادات فعلياً، بل في ما إذا كانت ستغير رسمياً الإطار السياسي الذي حافظ على استقرار الإصدارات المتوسطة والطويلة الأجل لفترات طويلة، وكيف ستحقق التوازن مستقبلاً بين تكلفة التمويل الطويلة، ومخاطر تجديد الدين قصير الأجل، وقدرة السوق على الاستيعاب.