تضارب الآراء: "نقص الكهرباء" مقابل "زيادة القدرة الحسابية" والنتيجة واحدة: "بيع الذكاء الاصطناعي"

قدمت الشركات السحابية العملاقة في وول ستريت للتو تقرير أرباحها للربع السادس على التوالي بنمو متسارع، بينما شهدت Intel أكبر انهيار يومي في نصف قرن (-29%). أما صناديق التحوط التي وقعت في المنتصف، فقد باعت خلال شهر أكتوبر كل ما يحمل اسم "AI".

ماذا يخشى السوق فعلاً؟ أوضح Rich Privorotsky، رئيس قسم تداول EMEA Delta One في Goldman Sachs في تقريره الصباحي يوم الإثنين،لا أحد يعرف حقًا ما الذي ينبغي القلق بشأنه. كتب قائلاً:

النقاش الكبير حول الذكاء الاصطناعي أصبح دائريًا بعض الشيء.نصف السوق يعتقد أنه لا يمكننا ببساطة بناء ما يكفي من الكهرباء ومراكز البيانات لدعم خطط الإنفاق الرأسمالي لعام 2027، لذلك فإن نمو أسهم "المجرفة والفأس" سيصل إلى ذروته وستتقلص مضاعفات التقييم.

النصف الآخر من السوق يعتقد أننا على وشك إفراط ضخم في إنتاج القدرة الحسابية، ما سيدمر اقتصاديات التأجير ويتطلب أيضًا مضاعفات تقييم أقل.

أعتقد أن المشكلة الأكبر هي أنه لا أحد يعرف حقًا ما الذي يجب القلق بشأنه. الطلب القوي لا يمكن إنكاره، لكن عوائد الاستثمار التالية بتريليون دولار غير مؤكدة تمامًا.

هل هناك نقص في القدرة الحسابية أم فائض؟

تشير ملاحظات Privorotsky إلى وجود تداخل غير منطقي بين استراتيجيتين هبوطيتين في السوق.

إذا كان عنق الزجاجة هو الكهرباء، فإن القدرة الحسابية ستبقى نادرة، وستظل أسعار الإيجار قوية، والمشكلة أنه لا توجد كهرباء كافية لتشغيل وحدة GPU التالية، ومنحنى نمو أسهم "المجرفة والفأس" سيتسطح. يتوقع المحلل في Morgan Stanley، Stephen Byrd، أن فجوة الكهرباء الصافية في الولايات المتحدة ستظل38 جيجاوات حتى عام 2028.

أما إذا كان القطاع على وشك إفراط هائل في إنتاج القدرة الحسابية، فإن اقتصاديات التأجير ستنهار، وسيضيع العائد على مخزون الرقاقات الحالي. وسبق أن حذر Privorotsky من هذا الخطر في يونيو الماضي، مشيرًا إلى أن فرضية السوق الأساسية ترتكز على ندرة القدرة الحسابية.

هاتان الحالتان لا يمكن أن تكونا قيدًا أساسيًا بنفس الوقت، لكن كلاهما يمكن أن يصبحا سببًا للبيع. كتب Privorotsky: "عندما تكون المراكز مزدحمة، يصبح كل قلق جديد سببًا إضافيًا لتقليل المخاطر." السوق ليس بحاجة لتبني منطق هبوطي واحد، فقط يحتاج إلى العثور على أكثر تفسير رائج في اليوم.

الطلب حقيقي، والفواتير حقيقية أيضًا

جاءت بيانات أرباح الشركات السحابية العملاقة الأسبوع الماضي لامعة: Azure نما بنسبة 48% في الربع، AWS بنسبة 39%، وGoogle Cloud بنسبة 103%. وصفها Privorotsky بـ"الطلب الاستثنائي". بلغ إجمالي معدلات نمو إيرادات خدمات السحابة لدى Amazon وAlphabet وMicrosoft في الربع الثالث 54% على أساس سنوي، لتسجل تسارعًا للربع السادس على التوالي.

لكن يلي ذلك مباشرة "مع ذلك...". يعترف Privorotsky بأن "تدفقات النقد الحر السلبية، التمويل بالأسهم والطلب المتزايد على الرفع المالي، قد أثارت شكوكًا مشروعة بشأن العائد على رأس المال".

أعطى زميله في Goldman Sachs، Lee Coppersmith، أرقامًا محددة: من المتوقع أن تصل النفقات الاستثمارية للشركات السحابية العملاقة في 2027 إلى1.2 تريليون دولار، بينما بات صافي التدفق النقدي الحر في الربع الثالث سلبيًا بالفعل، مع حرق حوالي31 مليار دولار في ربع واحد.

المنطق الحسابي بسيط: 1.2 تريليون دولار نفقات رأسمالية مع تدفقات نقدية حرة سلبية تعني أن "التريليون التالي" الذي يقلق Privorotsky بشأنه سيمول في الأساس من سوق السندات وليس من تدفقات التشغيل النقدية. وسوق السندات نفسه لا يبدو سهلاً. فحجم ديون الشركات المرتبط بالذكاء الاصطناعي خارج الميزانية وصل إلى 4.1 تريليون دولار،وحاجة التمويل باتت مزدحمة للغاية.

انهيار Intel بنسبة 29%

يوم الجمعة الماضي كان مثالاً نموذجيًا.

في وقت سابق من الأسبوع، كان السوق ما زال يعيش على وقع أخبار إيجابية نوعًا ما، لكن Intel أعطت بعد ذلك "تصحيحًا مفاجئًا وشديدًا في الطلب على أجهزة الحاسوب"، فانهار سعر سهمها 29% في يوم واحد.

يرى Privorotsky أن تحذير Intel "يتعلق أكثر بأجهزة الحاسوب الاستهلاكية، وهوامش الربح، وأعمال التصنيع، وليس الطلب على الذكاء الاصطناعي نفسه".

لكن السوق لم يظهر هذا القدر من الصبر.نظر المستثمرون إليه كضحية أخرى لمنطق الذكاء الاصطناعي.

وفي المقابل، Amazon—التي وصفها Privorotsky بأنها "مركز مزدحم"—تراجع سهمها بنسبة 7% قبل الجلسة، لكن انخفض فقط بنسبة 1.4% عند الإغلاق. رغم استمرار القلق بشأن التدفقات النقدية الحرة، أظهر السهم بعض المرونة. السوق بدأ في تبني تسعير انتقائي. ومع ذلك، انهيار سهم Kioxia بنسبة 15% يوم الاثنين يذكر المستثمرين أنهذه ليست موجة انتعاش شاملة للجميع بلا تمييز.

صناديق التحوط تمر بأكبر عملية خفض رافعة مالية منذ 2015

هل فعلاً هناك تدهور في أساسيات الذكاء الاصطناعي، أم أنه مجرد إجبار للصناديق المزدحمة على التسييل؟ بيانات مراكز Privorotsky ترجح التفسير الأخير.

تراجعت استراتيجيات التداول النظامي للروافع الطويلة والقصيرة التي يتتبعها Goldman Sachs بنسبة2.17% في أسبوع واحد، "وهي أسوأ نتيجة أسبوعية منذ ديسمبر 2023". ارتفع صافي المراكز الطويلة والقصيرة الأساسية إلى أعلى سابع نسبة في التاريخ (Centile)، "وذلك أساسًا عبر تغطية مراكز المؤشرات القصيرة". تم بيع الأسهم الفردية صافياً على مدىسبعة أسابيع متواصلة، بينما تم شراء المنتجات الماكرو صافياً على مدىأسبوعين متتاليين. مؤشر معنويات المستثمرين للأفراد في الولايات المتحدة (AAII) عاد لمنطقة السلبية، وانخفض مؤشر CNN للخوف والطمع إلى مستوياتفوق العشرين بقليل.

لاحظت Morgan Stanley أيضًا أن مراكز صناديق التحوط المرتبطة بالذكاء الاصطناعي انخفضت إلىأقل مستوى منذ بداية 2023. وكان السوق قد مر للتوبأحد أكبر وأطول عمليات خفض رافعة مالية منذ أكثر من 15 سنة.

استنتج Privorotsky قائلاً: "تمت إعادة ضبط المشاعر والمراكز".

لكن زميله في Goldman Sachs، Coppersmith، يتخذ موقفًا تحفظيًا. أشار إلى أن الرغبة العالمية في المخاطرة شهدت في أكتوبر أكبر انخفاض شهري منذ نوفمبر 2021، إلا أن "مستوى مؤشر الرغبة في المخاطرة لم يصل بعد إلى نقطة تعطي إشارة معاكسة للشراء". والأهم من ذلك، على الرغم من انخفاض صافي المراكز، لا يزال إجمالي الرافعة المالية مرتفعًا عند314% (عند أعلى نسبة 97 في السنوات الخمس الماضية).أي أن مديري الصناديق خفضوا الصفقات، لكن الرافعة الكلية لا تزال مرتفعة، وما زال السوق يحتضن طاقة لمزيد من التقلبات مستقبلاً.

“يكاد لا يمكن السيطرة عليه”، لكن ربما بدأ انتعاش نهاية العام بالفعل

في تقريره كتب Privorotsky فقرة شديدة الصراحة:

أشعر أن الأمر يكاد لا يمكن السيطرة عليه. كل عميل تحدثت إليه تقريبًا يواجه صعوبات. بدا الأسبوع الماضي وكأنه موجة خفض رافعة شاملة... إغلاق صفقات الزخم، تغطية مراكز بيع الأسهم الأكثر مبيعًا، سحب الرافعة المالية من النظام. ارتفعت الأسهم الدفاعية والأصول عالية الجودة، وأُجبرت مضاعفات تقييم الذكاء الاصطناعي على الهبوط. السوق بالفعل يقوم بتسعير تباطؤ مفاجئ في النمو، وتوقف الإنفاق الرأسمالي على الذكاء الاصطناعي، وتراجع في النمو الإسمي ومعدلات الفائدة، وعلاوة تميز لميزانيات الأصول عالية الجودة.

ثم أشار إلى أنه "لم تظهر أي علامات في تقارير أرباح الشركات السحابية العملاقة الأسبوع الماضي تدل على ضعف رغبة الإنفاق... بل على العكس تمامًا". هذا يتوقف على أي الطرفين الهبوطيين تنتمي إليه—فإما أن يكون سببًا للتفاؤل أو يكون هو المشكلة بحد ذاتها.

بعد تجاوز الانتخابات النصفية، وإعلانات التمويل الفصلي لوزارة الخزانة الأمريكية (QRA) وبيانات الوظائف غير الزراعية وغيرها من الأحداث الرئيسية، قدم Privorotsky حكمه:

حدسي يخبرني أننا نستعد لانتعاش مؤلم في نهاية العام... المراكز غير كافية، المشاركة منخفضة، وصعب اللحاق بالارتفاع. يوم الجمعة الماضي حقًا كان أشبه ببيع استسلامي جماعي، لكني أعتقد أن علينا تجاوز هذه الأحداث أولاً قبل أن تعود المخاطر للأسواق.

حذرت UBS أيضًا من مخاطر الضغط على البائعين على المكشوف بنهاية العام، إذ وصلت المراكز المكشوفة لمستويات تاريخية. وأشار محلل استراتيجيات المشتقات في Goldman Sachs،Brian Garrett، إلى سبع إشارات تدل على أن السوق "يتعافى"—لكنه أضاف: "علينا فقط أن نصمد حتى عام 2026."

عوامل الضغط على المراكز موجودة: صافي التعرض عند أدنى 7% تاريخيًا، المعنويات في القاع، والرياح الموسمية المواتية قادمة. لكن كما يتساءل Privorotsky نفسه: الطلب حقيقي، وعوائد التريليون التالي غير مؤكدة. مع تحول التدفقات النقدية الحرة للشركات السحابية العملاقة إلى السالب، وارتفاع إجمالي الرافعة إلى المرتبة 97 تاريخيًا، واقتراب فواتير الإنفاق الرأسمالي الضخمة لعام 2027 من سوق السندات، قد يشكل أي انتعاش في نهاية العام فرصة للبيع.